尹中立

　　不少人擔心新股開閘會導致股市下跌，尤其是發行制度的市場化改革，可能使股市面臨很大的供給壓力。筆者感覺結果可能恰恰相反，發行制度的市場化改革，有可能助漲股市。

　　發行制度的市場化改革不是現在才開始的，2000年就曾經試驗過，我們不妨看看當時的結果：2000年的發行制度市場化改革形成了一級市場與二級市場價格互相促進的現象，在發行價格不斷創新高的背景下，二級市場價格也不斷創新高。下面五個典型案例是2000年“市場化定價方式”發行新股的樣板：

　　(1)閩東電力，發行價格11.50元/股，發行市盈率88.69倍；(2)民生銀行，發行價格11.80/股，發行市盈率69.41倍；(3)用友軟件，發行價格36.68元/股，發行市盈率64.35倍；(4)龍凈環保，發行價格7.20/股，發行市盈率59.52倍；(5)中墾農業，發行價格6.30元/股，發行市盈率53倍。

　　為什么當時一級市場定價如此高？主要是二級市場價格很高，當時的市盈率在50倍左右，對于投資者來說，如按照50倍市盈率的價格在股票二級市場買股票，還不如在一級市場按照60倍的市盈率買股票，因為新上市的公司還有增長的潛力，資產質量比老的上市公司要好。這是一級市場出現高定價的內在邏輯。

　　當一只新股以60倍的市盈率定價發行之后，上市首日仍然可以有很高的溢價(平均在50%左右)。原因并不復雜：當時的機構投資者及私人大戶都以“坐莊”作為主要的盈利模式，新股當然是這些“莊家”出沒的地方，必須在上市首日完成籌碼的收集工作。要完成流通籌碼的收集，必須以較高的價格才能實現目標。對于二級市場的參與者來說，莊家的成本是100倍市盈率，那么，我的高成本就沒有什么可怕的了。因此，要消除一級市場與二級市場之間的溢價是難以實現的。

　　對于二級市場投資者來說，既然一級市場的價格都高達60倍市盈率，二級市場股價的高市盈率就應該是常態。因此，一級市場與二級市場之間互相影響、互相促進。

　　出現上述現象的前提條件是發行股票的數量和節奏受到嚴格控制。如果在完全市場化的狀態下，股價偏高會吸引較多的公司來股市融資，使股票的供給增加，股價回歸到合理的位置。同樣，若股價下跌到一定程度，準備發行股票的公司就會取消上市融資計劃，因為發行價格太低，提高了公司的融資成本，它會選擇其他的途徑融資。因此，市場會自動恢復均衡。但A股市場不能自動實現均衡，因為對于發行股票的公司來說，即使下降到只有10倍市盈率的發行價格，仍然是有吸引力的(很多到香港上市的公司，其發行溢價還不到10倍市盈率)；若讓市場自動實現均衡的話，二級市場的市盈率就要從現在的25倍左右下降到10倍左右，股票價格平均要下跌50%左右，現在的上海綜合指數要跌到1500點以下！這是二級市場無法承受的。

　　若不讓市場自動恢復均衡狀態，就必須有政府“有形的手”的干預，讓行政的力量來維持市場的非均衡：降低一級市場的融資速度，或出臺各種“利好”政策，使二級市場重新活躍。這樣，一級市場和二級市場無法自動恢復均衡。

　　可見，在控制發行數量的前提下的所謂“市場化”發行，是難以實現市場化改革的目標的。

　　從2008年下半年到現在，新股發行已經暫停了近1年時間，每當二級市場行情有所起色，市場就會因擔心新股發行開閘的傳聞而下跌，而監管機構總是會“出面澄清”(已經澄清4次了)。“澄清”的背后顯然是出于對行情的呵護。在這種心態下進行的發行制度市場化改革，難以邁出實質性步伐。結果可能和2000年那次改革改革的結果差不多，出現一級市場與二級市場價格互相促進。

　　從二級市場投資者而言，這是一個好的結局，而對于政策制定者而言，這無疑是個失敗的改革。

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