（聯(lián)系人：王佳音/王勝）

　　厲兵秣馬，等待反彈前的最后一跌。從2015年暴跌到2016年5月底，悲觀情緒宣泄和消化已經(jīng)進(jìn)入到后半段，市場(chǎng)已經(jīng)開始出現(xiàn)部分底部特征，反彈時(shí)間窗口建議密切關(guān)注5月底到6月中旬（看長(zhǎng)期，我們認(rèn)為指數(shù)熊市將在2017年6月前結(jié)束，這次提示的是臨近“平頭”震蕩區(qū)間下限的反彈）。歷史表明在熊市中后段，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)較多的結(jié)構(gòu)性行情，從股市流動(dòng)性的層面，我們建議投資者以積極的心態(tài)應(yīng)對(duì)，等待出擊機(jī)會(huì)，對(duì)那些前期漲幅不大、倉(cāng)位不重的板塊要給予足夠的重視。

　　經(jīng)濟(jì)L型和貨幣穩(wěn)健得以驗(yàn)證，國(guó)際方面，聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期或有所波動(dòng)。4月信貸大降并低于預(yù)期，主因企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅回落。4月房市仍然較好，居民中長(zhǎng)期貸款保持穩(wěn)定。但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款自2013年來(lái)首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，顯示企業(yè)投資意愿仍然不足。社融新增大幅回落。5月初的權(quán)威人士的表態(tài)使得市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)L型的預(yù)期更加穩(wěn)定，對(duì)于貨幣政策的預(yù)期更加趨于一致性的穩(wěn)健。仍然要謹(jǐn)防全球貨幣政策的導(dǎo)向?qū)?guó)內(nèi)貨幣政策的影響，長(zhǎng)周期看，匯率的矛盾仍未解決。

　　政策層面：MSCI在即VS監(jiān)管去杠桿趨勢(shì)形成。權(quán)威人士對(duì)杠桿的表述壓制市場(chǎng)快速大幅上行，監(jiān)管層可能采取漸進(jìn)式方式解決杠桿問題。人民日?qǐng)?bào)發(fā)表權(quán)威人士對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的判斷以及對(duì)未來(lái)政策的導(dǎo)向解讀，信息量巨大，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和需求刺激等方面的預(yù)期在削弱，對(duì)于貨幣政策由寬松預(yù)期向穩(wěn)健中性的預(yù)期過渡，明確了管理層對(duì)于過度“加杠桿”的謹(jǐn)慎態(tài)度。尤其是金融領(lǐng)域近期對(duì)于基金子公司、期貨公司等領(lǐng)域的去杠桿政策導(dǎo)向顯而易見。同時(shí)，6月 15日大概率MSCI會(huì)將A股納入到其EM指數(shù)當(dāng)中，短期實(shí)質(zhì)影響不大，長(zhǎng)期影響不容忽視，或一定程度上帶來(lái)長(zhǎng)期資金。另外，監(jiān)管層對(duì)于限制跨界并購(gòu)、打擊概念炒作等方面或?qū)Χ?jí)市場(chǎng)交易活躍度有所削弱。綜上，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的整體流動(dòng)性而言，暫時(shí)不能過分樂觀，但這不妨礙后續(xù)包括MSCI、養(yǎng)老金入市等事件帶來(lái)的大型機(jī)構(gòu)資金話語(yǔ)權(quán)的逐步提升，也能夠更好地促進(jìn)A股走向成熟。

　　市場(chǎng)資金供給端出現(xiàn)部分底部特征，煎熬仍在。股市貨幣流通速度5月前兩個(gè)月數(shù)據(jù)僅有0.64，短期繼續(xù)謹(jǐn)慎，中期靜候指標(biāo)反彈！同時(shí)，我們觀察到長(zhǎng)周期很多反轉(zhuǎn)類指標(biāo)已經(jīng)開始逐步進(jìn)入到過分悲觀的水平，不宜過分悲觀。短期依然是存量博弈格局，在此前提下3300點(diǎn)幾乎階段性的上限，最近兩周證券交易結(jié)算保證金流入似乎有所回暖，尚不足以構(gòu)成增量資金的判斷。成交換手持續(xù)萎縮，不要輕易的機(jī)械使用“地量地價(jià)”的經(jīng)驗(yàn)，但可以作為一類“底部區(qū)域”的特征。日均開戶數(shù)5月驟降回1月水平，參與交易的A股賬戶大幅下降，側(cè)面印證存量市場(chǎng)。兩融余額保持在8400億元左右，約等于2014年12月情形，兩融擔(dān)保比例偏低，防范快跌引發(fā)的反身性，慢熊概率不大。公募基金新發(fā)行份額降至2015年2月水平，環(huán)比繼續(xù)下行。另外，防范接下來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)的一年期私募產(chǎn)品贖回壓力。

　　市場(chǎng)資金需求端短期仍需要防范解禁減持行為。IPO、定增數(shù)量均有大幅減少。產(chǎn)業(yè)資本仍然處于凈減持狀態(tài)，增持意愿不明顯（不像底部特征）。5月、6月進(jìn)入解禁高峰，謹(jǐn)防上市公司產(chǎn)業(yè)資本減持力度增加。從行業(yè)板塊上來(lái)看，5月解禁壓力較大的主要是化工、農(nóng)業(yè)、建材，6月則主要來(lái)自于非銀、家電、輕工、紡織服裝，相關(guān)板塊的個(gè)股需小心，從近期的市場(chǎng)特征也能看出部分板塊拉高減持的現(xiàn)象較多。

　　基金倉(cāng)位：中低位，保障下跌后有一定的韌性。綜合申萬(wàn)金工測(cè)算和wind測(cè)算的最新情況，我們認(rèn)為公募基金的倉(cāng)位有一定的回調(diào)，當(dāng)前倉(cāng)位應(yīng)當(dāng)算是中低位，從這個(gè)意義上來(lái)講，如果市場(chǎng)出現(xiàn)階段性向下，應(yīng)當(dāng)會(huì)有一定的韌性。（申萬(wàn)宏源研究）