國泰君安：此輪牛市有頂部 一萬點缺乏邏輯支撐
國泰君安宏觀任澤平作了《改革牛-中國經濟和資本市場前景展望》主題演講，主要包括四方面內容：第一，國泰君安研究團隊在這段時間里被稱為中國資本市場最大的多頭，在這里分析一下邏輯。第二，對中國經濟增長前景的看法。第三，談一下對政策的看法，政策變得對經濟和市場越來越友好。第四，談一下對中國資本市場的看法。任澤平認為，從宏觀經濟看，中國經濟正在加速探底，如果按照經濟時鐘的邏輯，中國的政策底、市場底，以及未來可能的經濟底先后出現(xiàn)，中國經濟增速換檔已經過了快速下滑期和緩慢下滑期，在進入底部探明期這么一個階段。
經濟和資本市場有三種前途：經濟L型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟止不住，重回熊市。任澤平表示，目前的牛市毫無疑問是基于各種政策的預期，是政策市，但是如果基本面遲遲得不到改善的話，牛市是有頂部的，任澤平不太贊同這個時點火上澆油，再講“一萬點”，“未來還有五年十年的牛市”，諸如此類的觀點缺乏邏輯支撐，在高位多一點理性，也可以適當?shù)奶崾疽幌嘛L險。
對于為何經濟越差股市越火，任澤平認為，這輪牛市是風險偏好提升所帶來的牛市，它的核心在改革，這輪牛市就是一個對改革的期待。因此，這輪牛市不是杠桿牛，也不是水牛，是改革牛，改革是最大的紅利，改革造就牛市。
以下為研報全文：
各位來賓，大家上午好，我報告的題目是《改革牛-中國經濟和資本市場前景展望》。今天向大家報告四個方面的內容，第一，談一下我們過去觀點的回顧，國泰君安研究團隊在這段時間里被稱為中國資本市場最大的多頭，在這里分析一下邏輯。第二，對中國經濟增長前景的看法，我們認為大致會在今年晚一些時候，中國經濟會探明中長期的底部。一季度下一個臺階，二季度平著走，三季度還有一探，可能會探明中長期的底部，標志性事件是房地產投資的著陸，大致到5%左右，降到一個與人口周期相匹配的新增長平臺上。第三，談一下我們對政策的看法，政策變得對經濟和市場越來越友好。第四，談一下對中國資本市場的看法，我們認為牛市還沒有結束，但是希望進入一個慢牛階段。
我在2014年5月市場最低谷辭去公職下海，7月份發(fā)報告提大牛市，去年2季度多空爭論最激烈的時候為這輪牛市寫詩，寫小說。
國泰君安宏觀團隊提出了一些觀點，比如新5%比舊8%好，對熊市的最后一戰(zhàn)，5000點不是夢，改革牛(改革牛也是我們給這輪牛市起的一個名字)，其實主要是對中國經濟和資本市場有兩個預測。所謂新5%比舊8%好，我們判斷中國經濟新的增長平臺在5%左右，對資本市場的看法是經濟增速到5%，股市到5000點。現(xiàn)在經濟增速真的快到5%了，股市也真的快到5000點了。當前最重要的是看趨勢在不在？邏輯有沒有被破壞？風險有沒有？在底部吶喊，在高位理性。
1. 中國經濟正在加速探底，而不是平穩(wěn)運行
我們判斷，中國經濟新的增長平臺在5%左右，世界上只有13個追趕經濟體成功的躋身了發(fā)達國家行列，剔除資源型國家和城市經濟體，我們發(fā)現(xiàn)靠工業(yè)化完成追趕任務的經濟體只有4個：德日韓臺。中國即使完成了增速換檔，躋身了發(fā)達國家行列，實現(xiàn)了質量效益的增長，從先行國家的經驗來看，經濟增速降一半，從8.3%降到4.5%，中國經濟新的增長平臺按照國際經驗和數(shù)據測算是5%左右。對中國經濟而言，未來通過改革構筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的8%舊增長平臺要好。
從經濟時鐘角度，我們現(xiàn)在處在經濟的衰退期，經濟低迷，物價通縮。如果按照經濟時鐘的邏輯，中國的政策底、市場底，以及未來可能的經濟底先后出現(xiàn)，這仍然是符合投資時鐘邏輯的。中國經濟增速換檔已經過了快速下滑期和緩慢下滑期，在進入底部探明期這么一個階段。
實際上從去年2季度以來，我們發(fā)現(xiàn)宏觀數(shù)據和中、微觀數(shù)據的背離出現(xiàn)擴大。我們發(fā)現(xiàn)發(fā)電量、粗鋼產量、鐵路貨運量自去年二季度以來在加速往下走，而宏觀GDP數(shù)據為7.4%、7.5%、7.3%、7.3%、7%，基本在一個很窄的區(qū)間波動，宏觀數(shù)據可能被“和諧”了，真實的情況很有可能經濟在加速的探底。
我們用聯(lián)合國[微博]推薦的155個代表性工業(yè)品產量擬合發(fā)現(xiàn)，從去年二季度以來中國經濟在加速的探底，而不是在一個7%-7.5%的窄幅區(qū)間波動，這種區(qū)間按照過去的歷史來看可以認為基本不波動，而我們微觀的感知肯定不是這樣。為什么從去年二季度中國經濟出現(xiàn)了宏觀和微觀數(shù)據的背離？真實的情況告訴我們經濟在加速探底。
去年二季度發(fā)生了什么？發(fā)生的最重要事情是房地產長周期拐點出現(xiàn)，導致房地產投資在去年降了一半，從過去20%多的增長降到10.5%，今年還在下滑，房地產投資大幅的下滑，重化工業(yè)的下降，土地財政的坍塌，地方投資能力的萎縮，財稅改革的提速，貨幣政策的放松，這些是房地產長周期拐點在去年二季度發(fā)生以后所引發(fā)的一系列事件，從去年二季度中國經濟在加速的探底。為什么房地產這么重要呢？大家要記住經濟史上一句名言，十次危機九次地產，房地產是周期之母。我們做了一個測算，房地產鏈上的相關投資占整個中國固定資產投資的一半，基建投資地方的財力有一半來自于土地房地產相關。
2. 經濟將在今年晚一些時候探明中長期底部
我們看中國增速換檔進程，過去的高增長是出口加房地產，內外需兩大引擎帶動制造業(yè)、基建等中間需求，大量的證據表明中國的內外需兩大增長引擎先后換檔，先是2012年大家可以看到出口由過去20%多的增長2012年降到6%，這幾年穩(wěn)在6%左右，我們大致估計6%左右是中國出口的一個新的增長平臺或者底部。去年二季度房地產長周期拐點出現(xiàn)以后，房地產投資去年降了一半，我們認為根據新開工和土地購置的情況，今年還有一跌，大概跌到5%左右，基本與人口周期相匹配。大家會發(fā)現(xiàn)到今年晚一些時候，中國的出口、房地產投資、制造業(yè)投資等主要的增長動力指標都跌入或者探明了它的中長期增長平臺或者說底部，我們認為基于這些跡象，中國經濟可能會露出它中長期的增長平臺。一季度的GDP增速肯定不是7%，甚至已經掛不住6%，事實正在接近我們提出的新5%比舊8%好的判斷。
最新的情況是經濟一季度毫無疑問下了一個臺階，二季度平著走，因為二季度有大量的穩(wěn)增長政策兜底，包括930，330，將出現(xiàn)房地產一波的回升，畢竟長周期來了，大約回升也就是一個季度。所以，基于政策效應的衰減和房地產再度的回調，我們認為三季度中國經濟還有一探，這一探將探明中長期底部。而且大家留意新開工和土地購置按照過去的經驗傳導到投資端大致需要6-9個月，也正是在今年的3季度將傳導過去。
3. 經濟和資本市場有三種前途：經濟L型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟止不住，重回熊市
如果從現(xiàn)在的時點往后看，今年年底需要確認經濟能否探底，在2016年的時候，我們需要再確認經濟探底以后是L型還是U型走勢，抑或根本沒有止住下滑。中國經濟和資本市場可能有三種發(fā)展前景：
第一種經濟L型，牛市是有頂部的。我們目前的牛市毫無疑問是基于各種政策的預期，是政策市。但是如果基本面遲遲得不到改善的話，我相信牛市是有頂部的，大家把主板炒到20倍PE，創(chuàng)業(yè)板炒到120倍PE還能炒嗎？目前到了四千點已經開始出現(xiàn)大幅的振蕩，大家預期已經很不穩(wěn)，我不太贊同這個時點火上澆油，再講“一萬點”，“未來還有五年十年的牛市”，諸如此類的觀點缺乏邏輯支撐，多在底部吶喊，在高位多一點理性，也可以適當?shù)奶崾疽幌嘛L險。
第二種前景是經濟U型，牛市不言頂。我們如果政策調整到位，有效的去杠桿和出清，我們可以實現(xiàn)經濟的U型復蘇和股票市場的長牛，牛市的驅動力將從政策驅動轉向經濟基本面驅動。經濟基本面復蘇，牛市可以很大，也可以很長。關鍵看經濟基本面能否接過政策驅動。
第三種前景是經濟止不住，重回熊市。我們一定不要低估中國增速換檔的難度，因為成功的概率只有10%，二戰(zhàn)以來的70年，真正靠工業(yè)化完成的只有四個經濟體，德、日、韓、臺，中國能否跨越中等收入陷阱？我們相信中國領導人，相信強大的市場競爭力，相信龐大的企業(yè)家精神，相信中國人民的勤勞，但是我們一定不要忽略這個難度，要銳意推動改革。如果沒有增速換擋成功，陷入中等收入陷阱，就重歸熊市了，經濟往下掉我們還能在牛市那是不太可能的。
4. 三招可救經濟下行，強改革+寬貨幣+貶匯率缺一不可
如果我們把視野往外面看一下，世界經濟的筑底和股票市場上的牛市是有全球性的。美國經濟已經復蘇了，歐洲在筑底。國際金融危機到現(xiàn)在已經七年過去了，經濟的筑底正從中心國家到外圍國家依次展開，這是需要留意的。股票市場上的牛市，美國的牛市有六年了，歐洲也在牛市，印度的經濟已經回到危機前的水平了，也在牛市。中國經濟的筑底和股票的牛市只是遲來的，只是晚了一些到而已。
這里我想講一些觀點，提幾個政策建議，我覺得這里需要反思一件事情，為什么我們看到一些經濟體復蘇了，而中國還在衰退的泥潭中掙扎，經濟還在加速的下滑，究竟他們做對了什么，我們的政策還需要做哪些調整。提三條建議，三招可救中國經濟。
第一，降息。我們一季度的名義GDP增速是5.8%，而且還有水分，但是我們一年期加權貸款利率在6.8%以上，而且大部分企業(yè)還拿不到這個價格，大家都知道這是什么概念，這叫宏觀加杠桿，無論如何都要降息，通過各種手段把利率降下來，沒有一個經濟體可以在高利率高融資成本下復蘇。
第二，貶值。我們經濟在衰退，但是現(xiàn)在人民幣成為世界第二大強勢貨幣，我們的實體經濟受內傷，出口訂單連續(xù)好幾個月在榮枯線下，三月份的出口是負的15%。現(xiàn)在出口的訂單還在榮枯線下，4月份的出口也不會好。世界經濟總體是改善的，但是我們的出口還在惡化，沒有別的原因，就是人民幣太強了。我們的匯率可能被一些意愿給綁架了。我認為國之根本是實體經濟和出口，必須要貶值，美國在復蘇，美國在加息，中國在衰退，在降息，我們人民幣跟著美元跑是很危險的。我們出口數(shù)據這么差，但是最近連續(xù)好幾個交易日人民幣還在升值，對此我表示看不懂。我們對其他的意愿追求的太強，我們應該呵護我們的實體經濟。伯南克也講過，大蕭條的時候誰率先脫離金本位誰率先復蘇。我們來看這一輪全球經濟復蘇，美國QE最徹底，打到零利率，美元大幅貶值，美國率先走出來。歐洲猶豫過，去年搞負利率，日元去年貶值30%，歐洲日本經濟都在筑底且邊際改善。中國利率高，匯率強，結果我們現(xiàn)在經濟不斷下滑，能否在今年晚一些時候止住是存疑的，除非我們政策調整到位。
第三，改革放活。中國要發(fā)展高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)真的不是體制內關起門來制定產業(yè)路線圖和技術路線圖就能解決的，我們要相信市場，放活，讓市場去做。
降息、貶值、改革放活，這三招不是什么奇招，都是很常識性的政策，我們呼吁讓公共政策回歸常識。中國的政策組合應該是強改革+寬貨幣+貶匯率，我的邏輯非常簡單，舊的增長模式沒有破掉，貨幣政策不敢放松，否則澆灌的都是舊增長模式，加杠桿，負債循環(huán)。但是如果通過財稅改革，通過國企改革，通過一系列改革，把舊的資金黑洞堵住，把毒草拔掉，這樣我們放水就可以澆灌新增長模式的鮮花，強改革和寬貨幣貶匯率相互配合，缺一不可。
5. 經濟越來越差，股市越來越火：改革牛
最后談一個對市場的看法，為什么經濟越來越差，股市越來越火？這輪牛市是風險偏好提升所帶來的牛市，它的核心在改革，這輪牛市就是一個對改革的期待。所以，我給它起了一個名字叫“改革牛”，其實1996-2000年經濟往下走股市翻番，原因是無風險利率下降，以及中國啟動第二輪大規(guī)模的改革。最近經濟往下走，股市很強，原因就是整個社會信心的恢復，股票市場的牛市就是社會信心的一個縮影。2012、2013年我們搞宏觀領域的人都知道當時整個宏觀領域熱議中國要明斯基時刻了，財富人士掀起移民潮，股票市場陷入熊市。2014年第三輪改革重啟以后，宏觀經濟是越來越差，但是沒人說中國要明斯基時刻了，這個話題沒人說了，據說移民到國外的企業(yè)家已經想重新回國投資了，全民熱議大牛市。我們認為，這輪牛市不是杠桿牛，也不是水牛，是改革牛。
最后我想強調的是我們深信市場經濟的理念已經在我們這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現(xiàn)了推動改革的勇氣和決心，我們只會前進，不會倒退，改革是最大的紅利，改革造就牛市。因此，讓我們?yōu)楦母锱８杀Ｖx謝。
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