國泰君安：股市初顯牛相 動搖債市上漲基礎
一山不容“二牛”，目前股市和債市處于雙牛的非常態。歷史經驗表明，一旦風險資產的上漲拉開序幕，離債券牛市的謝幕就不遠了。短期我們并不認為債券市場的牛市會迅速轉為熊市，但是種種信號表明，債券市場的性價比已經越來越低。隨著經濟好轉信號越來越明顯，通脹持續低位，貨幣政策“寬而不松”，風險資產的上漲將越來越明顯，而投資者也到了資產選擇的最關鍵時刻。三季度債券投資的建議仍然是：進一步提高風險偏好，增加權益、轉債、高收益債、城投債等高風險、高票息的資產權重，縮短利率債久期，逐步降低杠桿，債券投資組合的收益要從“貝塔”轉向“阿爾法”。
7月下旬以來，股票與債券市場呈現股債齊漲態勢。根據我們的統計，從7 月18 日至今，股票市場出現量價齊升，上證指數反彈幅度達8.31%，債券市場10Y 國債和國開債則分別下行10bp 和31bp（個券上漲幅度在1-2%），市場一度出現“股債雙牛”預期，盤整了近3 個月的債券市場（尤其是利率債投資者）似乎又看到了牛市再起的曙光。
1、 此牛非彼牛，雙牛很短暫。
此牛非彼牛：本輪股票牛市行情和債券牛市行情的性質并不相同。從2014 年的數據來看，股票市場事實上在年初就已經見底，持續到6月份仍然在一個相對窄的區間波動，本次持續上漲屬于“趨勢回升”行情。而債券（尤其是中長期利率債）則是經歷了1-6 月份的持續上漲行情，以及7 月上半月的大幅調整，因此大概率是屬于“均值修復”行情（通俗地講就是“超跌反彈”）。顯然，如果要給債券和股票的牛市一個粗略的判斷的話，那就是債券位于牛市的“尾聲”，而股票的牛市則很可能剛剛起步。
根據我們的統計，從2006 年以來的數據來看，“股債雙牛”持續的時間一般都很短。從我們統計的2006 年之后的“股債雙牛”的時期來看，持續的時間最長不超過3個月，一般都在1個月左右。大部分時間里，債券和股票的走勢都是背道而馳的（這里債券是指利率債，信用債尤其是高收益債券的走勢很可能與股票市場相同），一定要執著地去博弈小概率事件，在缺乏一定的安全邊際保護下進行的利率債投資既可能承擔了高風險，又很可能無法獲得超額收益。
2. 歷史上的股債齊漲。
一般的理論表明，股市上漲反映基本面向好預期，長期利率債上漲反映經濟走弱預期，股債齊漲一般發生在以下背景情況下：
一是流動性持續寬松。在貨幣政策由偏緊轉為放松初期，銀行間流動性由緊張向寬松過度，資金面好轉預期將首先帶動投資者買入債券。而持續的寬松和債券收益率逐漸沒有吸引力，導致投資者開始逐漸增加對股票的投資；
二是在經濟見底之后，增長仍然未明顯好轉，通脹仍然偏低，股市債市對基本面判斷存在分歧：債市預期不樂觀時，股市對經濟更加樂觀。數據公布較差但預期好轉在即，政策放松加大但尚未傳導反映在需求改善上，導致利率走勢對基本面、政策面變動的敏感性增加，而股市投資者對未來經濟基本面和政策面筑底回升有較強信心，債市對經濟復蘇的確認相對滯后于對預期更為敏感的股市。
三是在大類資產切換輪動初期，無論股票或債券資產在經歷大幅調整后，對負面消息反應鈍化而對利好消息敏感性增加的時候，牛市慣性思維仍會帶動在上一階段表現最好的資產繼續上漲，但相對投資價值下降，這一時期短暫的股債齊漲往往是資產輪動切換的開始。我們以上證A 股指數與10年國債、國開債收益率進行對比，可以看到從2006年以來，股市和債市雙雙上漲的階段主要有8個階段。
簡單統計來看，“股債雙牛”之后大概率是“股漲債跌”。從之前7個時期來看，“股債雙牛”之后的市場表現有3次是出現了“股票上漲而債券下跌”，其中有1次是“股票和債券同時下跌”，有1次是“股票震蕩和債券上漲”。
3. 短期仍有支撐。
短期支持“股債雙牛”的基礎是當前基本面見底但仍偏弱，通脹仍然偏低，流動性持續寬松。債券上漲意味著投資者對經濟未來前景悲觀，而股票上漲意味著投資者對經濟未來前景樂觀，兩者出現在同一時刻，事后來看，基本都是發生在經濟見底但未明顯好轉，通脹仍然未出現明顯上升，貨幣政策保持在相對寬松的情況下。
從目前的情況來看，三個跡象值得關注，仍然能夠支持短期的“股債雙牛”：
（1）經濟仍然在底部。7月份經濟數據出現回調（尤其是貨幣信貸數據的超市場預期下跌），結合4-6月份的經濟小幅好轉，“經濟底部”的信號越來越明顯；
（2）貨幣政策仍寬松。貨幣政策仍然保持“寬而不松”，M2同比增速水平保持在13%以上，比工業增加值增速高出5個百分點，仍然位于歷史高位。
（3）通脹暫時無憂。CPI 在3%以下（預計2014 年下半年都在3%以下的概率比較高），而PPI 的增速則持續29 個月保持在負值區間，整體物價形勢目前基本無憂。
4. 債券牛市的基礎之一——基本面在被動搖。
中期來看，債券牛市的基礎之一——基本面在被動搖。拋開對宏觀經濟數據的“仁者見仁，智者見智”的解讀以外，市場對基本面改善的預期在上升：股票市場的底部要早于利率的底部，股票市場投資者對未來基本面好轉預期更加樂觀。理論上來講，由于股票市場投資者天生的風險偏好較高，對基本面的好轉會更加樂觀和敏感，因此股市的底部一般都提前于債券市場的底部。
6月以來，我們觀察到的高風險資產如股票、轉債、高收益債等品種的持續上漲，暗示部分投資者已經開始預期未來經濟的邊際好轉（也許是60度上升，也許是30度上升），債券市場的滯后調整仍然可能是過去歷史規律的再現。隨著宏觀、中觀和微觀數據的“實際改善”，債券牛市的基本面基礎正逐漸被動搖。
5、債券牛市的基礎之二——流動性在被動搖。
債券牛市的基礎之二——流動性在被動搖。市場對債券市場仍將持續走牛的預期來自對流動性進一步寬松的判斷，其一是貨幣政策會更加寬松，其二是沒有低利率就沒有經濟好轉以及股市好轉。
（1）總量寬松和低利率暫無基礎。貨幣政策出現總量放松的概率偏低，低利率在目前的中國不具備任何現實基礎（僅具備教科書式的書面基礎）。道理很簡單，長期偏低的實際負利率是引發中國過去房地產泡沫、投資過速、產能過剩、結構失衡的一個關鍵變量，中國經濟要擺脫失衡，進入新的增長模式，依靠一定水平的正實際利率來糾正失衡是必經之路；
（2）偏低的利率水平并不是股票牛市和經濟好轉的必要條件。2013年債券利率出現的“史無前例”的大幅持續上行，事實上并未造成股票市場的大幅調整，也未造成經濟的崩盤，這表明經濟體適應偏高實際利率的能力正在增強，結構轉型也確實由點到面的正在發生，2014 年二季度微觀企業甚至出現了業績好轉的跡象。顯然，股票市場的走牛未必需要利率大幅的下降，債券繼續走牛，并非是股市走牛甚至經濟好轉的必要條件，中國不需要也毋須低利率來重回老路。
6. 債券策略：一山不容“二牛”，股債雙牛非常態。
歷史經驗表明，一旦風險資產的上漲拉開序幕，離債券牛市的謝幕就不遠了。根據我們對宏觀、政策以及機構行為的判斷，短期來看，我們并不認為債券市場的牛市會迅速轉為熊市，但是種種信號表明，債券市場的性價比已經越來越低。
“一山不容二牛”。我們認為，隨著經濟仍然在底部，但是好轉信號越來越明顯，通脹持續低位但預期上升，貨幣政策“寬而不松”，但是流動性邊際收緊，風險資產的上漲將越來越明顯，而投資者也到了資產選擇的最關鍵時刻。
三季度債券投資者的建議仍然是：進一步提高風險偏好，增加權益、轉債、高收益債、城投債等高風險高票息資產的權重，縮短利率債久期，逐步降低杠桿，債券投資組合的收益要從“貝塔”轉向“阿爾法”。（執筆：徐寒飛、高國華）
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