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　　國泰君安

　　本文作者為國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。文章有刪節。

　　當前中國正處于“三期疊加”的轉型關鍵期，大時代呼喚改革。改革是政治經濟學，通過調整生產關系以推動生產力發展。“習近平政治經濟學”應時代而生，將引領中國這艘巨輪駛向新航道、“新常態”。

　　目前對中國經濟有三類觀點：第一類過度看空，以部分國外機構為代表，迎合了部分國外投資者不了解中國、過度悲觀的偏好。雖則唱空，但卻可起到提醒的作用；第二類過度看多，未來還可以保持8%以上的增長，還能回到高增長軌道，中國經濟下行是因為外需不足和周期調整，政策應以刺激投資為主。這類觀點貌似唱多，實則產生誤導作用；第三類理性樂觀，看好中國經濟發展前景，但認為中國經濟正處于增速換擋期，近年經濟下行主要是因為結構性和體制性問題，應在保持定力、守住底線的前提下，通過改革走出困局。如果通過不斷刺激勉強度日，坐等周期回升和外需改善，不僅貽誤改革時機，而且會醞釀更大風險。

　　刺激是穩短期增長，弊端是維持舊增長模式、加杠桿，改革是穩長期增長，優點是釋放新活力、去杠桿。過去幾年，地方融資平臺、產能過剩重化工行業國企和房地產形成了三大資金黑洞，這是舊增長模式的代表，由于借助地方政府的隱性擔保、國有銀行的輸血，調整緩慢甚至拒絕出清，不斷通過加杠桿負債循環，推升了無風險收益率和融資成本，對新增長模式產生抑制和擠出效應，增加了增長階段轉換和動力升級的難度。

　　未來通過改革破掉舊增長模式，放活新增長模式，構筑5%-6%的新增長平臺，比現在勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，無效資金需求中斷了，利率下來了，微觀放活了，增速換擋成功了，產業升級了，企業利潤上升了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了。國際經驗表明，新5%比舊8%好。未來中國如果能夠通過改革破舊立新，無風險收益率將降一半，經濟增速到5%，股市可上5000點。

　　中國未來如果增速換擋至5%了不起，這是增速換擋期最優秀畢業生交出的答卷。1960年以來，在全球101個追趕經濟體中，只有13個國家和地區完成了追趕任務，邁過高收入經濟體門檻，成功概率僅為13%。在這13個成功實現增速換擋的經濟體中有4個最優秀的畢業生：德國、日本、中國臺灣和韓國，這四個優秀畢業生大約在人均GDP11000國際元附近，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

圖德日韓臺經濟增速換擋的表現 單位：%，國際元

　　當前我國發展改革思路符合經濟規律和國際經驗。結構調整核心是轉換增長動力。先行經濟體結構調整成功不是偶然現象，也不是某一項政策的結果，而是一系列政策措施和制度改革綜合作用的必然產物。如果對照上世紀60年代德國、70年代日本、80年代美國英國和中國臺灣、90年代韓國的結構調整經驗，可以發現其政策組合具有一些共性，即“貨幣不放水、財政不刺激、結構改革、微觀放活”。

　　未來的一年十分關鍵，以四中全會為節點，習總書記打虎歸來，出手改革，改革將進入提速期，經濟有望深蹲起跳。未來有三種前途：①快改革、大出清，去杠桿觸發風險后經濟深蹲起跳，債牛之后股牛；②快改革，有效控局，及時化解風險后經濟平滑過渡到新平臺，股債雙牛直接起跳；③改革遇阻低于預期，微刺激只起短暫效果，加杠桿，慢出清，經濟匍匐前進，股債雙熊，危機倒逼。深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進三種前途的概率是5:3:2，最可能的是改革超預期，深蹲起跳。

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