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　　蔣飛

　　[ “T+0”之所以難產，最主要的擔憂是“引發頻繁交易，助長投機”，因此管理層仍有顧慮。市場人士認為，A股正式引入“T+0”一方面可以從機構參與更多的交易所上市基金著手，另一方面還應對哪些投資者可以參與“T+0”進行明確的規定 ]

　　昨日滬深兩市放量大漲，收市后市場傳言監管層正在研究上證50成份股試點“T+0”回轉交易，并將此用于解釋當日股市上漲的誘因。《第一財經日報》記者多方求證，未獲得權威渠道證實證監會或者滬深交易所將于近期啟動“T+0”試點。

　　一些接近監管層的人士告訴記者，交易所上市基金(ETF)引入“T+0”機制的確已經討論很長時間，但一直沒有取得共識，“距離監管層下決心還為時尚早”。

　　事實上，市場對“T+0”的過度反應，恰恰是這項制度久久未能落地的癥結所在。滬深交易所和一些專業投資機構更多是從市場的基礎制度層面考慮“T+0”的問題，認為放開當日回轉交易的限制提高了交易的便利性，也與當前股指期貨和融資融券事實上的“T+0”模式相適應。但“T+0”客觀上也能活躍交易，反對者擔心這會造成市場的過度投機，不利于保護中小投資者利益。

　　法律和技術層面均無障礙

　　“T+0”還是“T+1”，A股市場在這項基本交易制度安排上的選擇，與國債期貨的坎坷命運有頗多相似之處。

　　1995年，因為合約設計的缺陷以及一些市場參與者的過度投機，爆發了“327”國債期貨事件。此后國債期貨被叫停，直到今年中國金融期貨交易所上報的國債期貨方案才重新得到國務院和證監會的批準。

　　同樣是在1995年，為了抑制過度投機，股票市場的當日回轉交易也被暫停，實施“T+1”即延時一天的制度直到今天。

　　時隔18年，當前國債市場的存量已經達到7萬億元，遠遠超過1995年可流通的規模。股票市場市值規模同樣與當年不可同日而語，防范市場操縱和內幕交易的監管能力也大大提升。如果推出國債期貨的時機已經成熟，那么為何還需要擔憂股票交易“T+0”的風險？

　　2005年修訂后的《證券法》已經取消了對日間回轉交易的限制。2006年新版的滬深交易所《交易規則》明確，股票和債券可以根據市場需要實行“T+0”。也就是說，目前是否執行“T+0”的交易制度，可以由滬深交易所根據市場需要來決定。

　　2007年，滬深交易所分別發布報告，分別從海外制度借鑒以及國內投資人調查兩個層面對“T+0”交易進行深入探討。上證所在名為《新一代交易系統下差異化交易機制研究》的報告中還提出了分步推進“T+0”回歸的意見，即要把上證50ETF、上證50成份股作為試點交易品種實現日內回轉交易，在試點成功后再推廣至場內所有交易品種。

　　近年來，滬深交易所創新不斷，股指期貨、滬深300ETF和融資融券相繼落地。這些新的交易品種和交易方式，提升了A股市場的效率，有利于發現價格和管理風險，唯獨股票現貨的交易拖了后腿，仍然實行“T+1”。

　　目前，量化交易在機構和一些專業的個人投資者中已經不是新鮮事物，滬深300ETF、股指期貨和融資融券已被廣泛用于套利交易或者設計其他交易策略。由于股票和滬深300ETF仍然不能回轉交易，投資者只能采取一些間接的辦法，從而影響了套利交易的精確性。

　　從更一般的角度而言，市場總是不斷修正自己，放開對當日回轉交易的限制，將有助于市場在大漲大跌中更快地修復。

　　投資者適當性安排或可破題

　　“T+0”之所以難產，最主要的擔憂是“引發頻繁交易，助長投機”。

　　我國證券市場發展之初，“T+0”的確導致了交易的火爆，2005年實行“T+0”的權證也曾被爆炒。但這些案例與當時股票市場規模過小以及監管缺失不無關系。

　　上證所在上述2007年的報告中也承認，管理層對于當年與“T+0”相關的市場風險“心有余悸”。

　　今天的證券市場在深度和廣度上與上世紀90年代相比都發生了深刻的變化，但散戶主導的格局并未改變。一些學界人士對“T+0”的擔憂，主要也是因為中小投資者頻繁交易最終會導致虧損。

　　因此，A股正式引入“T+0”一方面可以從機構參與更多的交易所上市基金著手，另一方面還應對哪些投資者可以參與“T+0”進行明確的規定。

　　美國證券委員會一項名為“Pattern Day Trader”的規定對于日間回轉交易做了限制。如果投資者在5個工作日內連續進行了4次以上的日間交易，那么經紀商必須要求投資者在賬戶上保持價值2.5萬美元的證券資產，否則就將停止交易。這項規定有助于將小額投資者排除在回轉交易機制之外。

　　我國證券市場已經普遍建立了投資者適當性制度。創業板、股指期貨、新三板以及未來的國債期貨都有嚴格的投資者適當性安排。將這種制度安排延伸到“T+0”上，或可有效保護中小投資者權益。

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