2013年A股投資策略 黎明之前關(guān)注政策紅利釋放
2013年A股盈利增速和2012年相仿，繼續(xù)維持在零增長(zhǎng)附近，盈利增速拐點(diǎn)不明顯；估值水平處于歷史最低但國(guó)際比較并不具備優(yōu)勢(shì)，且流動(dòng)性預(yù)期不支持估值水平大幅上升；但政策紅利將導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅度上升從而帶動(dòng)估值水平提升。結(jié)論是2013年A股有望走出熊市陰影，迎接黎明。
我們判斷2013年可能類似2005年，即經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸但盈利情況不理想。主要依據(jù)是過(guò)去幾年大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資后產(chǎn)能投放卻碰上了需求不振，產(chǎn)能利用率低的后果一是增加企業(yè)成本，二是拉低PPI影響毛利率。如果政府不出臺(tái)拉動(dòng)需求的政策并清理影子銀行，將在盈利和估值兩個(gè)方面打擊A股市場(chǎng)，我們提示這是可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)(不一定會(huì)發(fā)生)。
我們預(yù)計(jì)2013年流動(dòng)性和今年類似，M2增速在13%左右，新增信貸8.5萬(wàn)億元。鑒于2011年開(kāi)始銀行理財(cái)、委托貸款、信托等影子銀行的迅速擴(kuò)張，已經(jīng)開(kāi)始形成對(duì)銀行表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量的威脅。我們提示關(guān)注2013年對(duì)影子銀行的政策變化，預(yù)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性比2012年稍緊一些。
⊙湘財(cái)證券研究所
回顧2012年A股表現(xiàn)，和前兩年類似，依然呈現(xiàn)年初小幅上漲，然后單邊下跌并創(chuàng)出新低態(tài)勢(shì)。如果看得稍微長(zhǎng)一些，事實(shí)上自2010年開(kāi)始A股基準(zhǔn)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)下跌三年。總結(jié)起來(lái)，導(dǎo)致2010年開(kāi)始的A股漫漫熊市主要因素是：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的周期性行業(yè)盈利增速下降、估值水平的系統(tǒng)性下移(即使沒(méi)有擴(kuò)容估值水平也要下降)以及大規(guī)模擴(kuò)容減持所導(dǎo)致的二級(jí)市場(chǎng)供求失衡。原因弄清楚了，就可以分析熊市如何結(jié)束、牛市(如果有)如何開(kāi)啟。
一、結(jié)構(gòu)調(diào)整中前行
1、十年一次的政策紅利
如果用一句話概括現(xiàn)在的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，那就是老的增長(zhǎng)模式已經(jīng)乏力，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步履維艱。說(shuō)得具體一些就是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高但質(zhì)量低、規(guī)模大但結(jié)構(gòu)失衡。
回顧中國(guó)改革開(kāi)放34年的歷史可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重大政策引領(lǐng)的政策紅利釋放一般是10年1次。我們完全有理由相信，2013年在制度層面會(huì)有一些突破。我們對(duì)此大致的方向猜測(cè)是：堅(jiān)持市場(chǎng)化、放開(kāi)管制、反壟斷并強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)。按照這個(gè)邏輯，2013年大部分時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能依然相對(duì)平穩(wěn)，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)則是值得期待的。
2、房地產(chǎn)政策決定2013年經(jīng)濟(jì)走高或者繼續(xù)下滑
1)出口對(duì)于2013年穩(wěn)增長(zhǎng)顯然不能指望
構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)的因素是投資和凈出口，消費(fèi)比較平穩(wěn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速影響很小。
影響出口的大部分因素在外部，和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策關(guān)聯(lián)不大，我們對(duì)中國(guó)出口長(zhǎng)期看淡，貿(mào)易天花板已經(jīng)在2010年達(dá)到。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，大國(guó)經(jīng)濟(jì)很難從出口獲得長(zhǎng)期持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力；如果看得短期一些，2013年一季度中國(guó)的出口情況也將不理想，依據(jù)是2012年10月份的秋季廣交會(huì)數(shù)據(jù)顯示未來(lái)出口仍面臨較大壓力。歷史數(shù)據(jù)顯示，秋交會(huì)出口成交金額的同比增速與當(dāng)年四季度至次年一季度的出口平均增速密切相關(guān)，從今年秋交會(huì)數(shù)據(jù)推算的這兩個(gè)季度的出口增速將比今年2-3季度的7.3%有所下降。
出口低迷決定了制造業(yè)投資不景氣的情況將持續(xù)，由此，穩(wěn)住中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速軟著陸的抓手就只有兩個(gè)——政府投資(基建投資)和房地產(chǎn)投資(制造業(yè)投資具有明顯的順周期特征，向下周期中不具備啟動(dòng)的可能性)。
2)基建投資可為，但空間有限且后遺癥較多
2013年基建投資是政府手里最有可能打的應(yīng)付經(jīng)濟(jì)回落過(guò)快的一張牌。盡管政府近兩年一直在加杠桿，負(fù)債率已經(jīng)不低，但假如失業(yè)問(wèn)題突出，政府也別無(wú)選擇，只能加大基建投資(高鐵和地方城際軌道建設(shè)等)。我們可以預(yù)期的是，地方融資平臺(tái)的債務(wù)問(wèn)題可能并不能得到緩解，2013年反而會(huì)進(jìn)一步加劇，基建投資方面政府可以有動(dòng)作但空間不大。
3)ROE水平和融資成本對(duì)比決定了制造業(yè)投資增速下降
原則上，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資及出口密切相關(guān)。中國(guó)絕大多數(shù)的制造業(yè)投資如果追根溯源，最終歸宿還是出口和房地產(chǎn)。出口不能指望，房地產(chǎn)投資難以恢復(fù)高速增長(zhǎng)，制造業(yè)投資增速理應(yīng)堪憂。而從另外一個(gè)角度分析2013年制造業(yè)的投資增速，結(jié)論依然是不容樂(lè)觀。
制造業(yè)投資屬于順周期投資，微觀企業(yè)只有在ROE水平上升且資金成本不高前提下才會(huì)傾向于增加擴(kuò)大產(chǎn)能、研發(fā)新技術(shù)為主要特征的制造業(yè)投資。我們從國(guó)有控股企業(yè)自2010年開(kāi)始的ROE水平持續(xù)回落以及資金成本總體上升情況看，制造業(yè)未來(lái)面臨的是去杠桿，制造業(yè)投資增速下降是必然的。
4)房地產(chǎn)投資成為2013年宏觀經(jīng)濟(jì)的最大變量
從出口、基建和制造業(yè)投資的未來(lái)態(tài)勢(shì)看，結(jié)論很清晰：房地產(chǎn)政策(投資)是2013年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要變量，它直接決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期調(diào)整態(tài)勢(shì)——繼續(xù)調(diào)整還是低位反彈。我們傾向于認(rèn)為，2013年房地產(chǎn)政策可能會(huì)做一些微調(diào)，大致的路徑是：原有的“限購(gòu)限貸”做一些微調(diào)+房產(chǎn)稅的擴(kuò)大征收試點(diǎn)，房地產(chǎn)政策的微調(diào)有望使2013年房地產(chǎn)投資增速小幅反彈。
3、2013年宏觀經(jīng)濟(jì)可能類似2005年：經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)但企業(yè)盈利情況相對(duì)不理想
從長(zhǎng)期看，GDP增速和上市公司盈利增速是同方向的，但在具體一個(gè)年份兩者并不完全同步。回顧中國(guó)過(guò)去10年數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，有時(shí)盈利在宏觀后企穩(wěn)反彈(比如2005年)，有時(shí)候盈利在宏觀前企穩(wěn)反彈(比如2008年年末到2009年一季度)。造成這種背離的主要原因在于盈利增速取決于兩方面：收入增速和毛利增速，GDP增速只能影響收入增速，當(dāng)毛利增速成為主要因子時(shí)，就可能造成兩者出現(xiàn)背離。需要強(qiáng)調(diào)的是，股市運(yùn)行趨勢(shì)的支撐點(diǎn)之一是盈利增速而非經(jīng)濟(jì)增速。
我們認(rèn)為，2013年我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)類似于2005年的情形，原因是2009年開(kāi)始的固定資產(chǎn)投資高增速進(jìn)行了近4年時(shí)間，產(chǎn)能開(kāi)始陸續(xù)投放，情形和2005年非常類似。結(jié)論是2013年我國(guó)經(jīng)濟(jì)在政府出臺(tái)政策前提下(比如拉基建、松地產(chǎn)調(diào)控)可以軟著陸，但盈利情況恐怕較難軟著陸。從2010年一季度開(kāi)始中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了10個(gè)季度的減速，出現(xiàn)階段性企穩(wěn)、甚至增速反彈完全正常，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速下降趨勢(shì)是確定無(wú)疑的，對(duì)于以周期性行業(yè)占70%市值的A股而言，意味著長(zhǎng)期收入增速將趨勢(shì)性下降。潛在增長(zhǎng)率的長(zhǎng)期下降趨勢(shì)決定了貨幣政策當(dāng)局在制訂貨幣政策時(shí)，寬松政策帶來(lái)的產(chǎn)出、收入及就業(yè)方面的“正貢獻(xiàn)”將逐步縮小，而通脹的副作用則可能會(huì)比較大。
二、貨幣環(huán)境中性
一般我們說(shuō)的流動(dòng)性指的是金融市場(chǎng)流動(dòng)性，比如信貸、M2增速等，有時(shí)候也指實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性和股市中的流動(dòng)性。
1、金融市場(chǎng)流動(dòng)性與2012年相仿
觀察2012年的信貸和M2增速可以發(fā)現(xiàn)：上半年總體執(zhí)行的是相對(duì)寬松的貨幣政策，下半年開(kāi)始央行實(shí)際執(zhí)行的是中性的貨幣政策。我們的理解是，出于對(duì)M2消化以及中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的擔(dān)憂，央行對(duì)寬松的貨幣政策持保留態(tài)度，因此，沒(méi)有使用一刀切的貨幣政策而是加大了信用債發(fā)行，這樣可以結(jié)構(gòu)性地給予特定行業(yè)融資支持。2012年新增信貸大致8.1萬(wàn)億左右，我們預(yù)計(jì)2013年將小幅增長(zhǎng)到8.5萬(wàn)億。我們從基礎(chǔ)貨幣、信貸以及類影子銀行三個(gè)方面對(duì)2013年的M2進(jìn)行了估算，大致是新增12.5萬(wàn)億M2，全年M2增速在13%左右，比2012年的13.7%稍微低一些。
2013年CPI將結(jié)束下降周期開(kāi)啟緩慢上升通道，我們預(yù)計(jì)央行實(shí)施降息的可能性不大。總體看，貨幣政策和貨幣環(huán)境中性。簡(jiǎn)單地比較M2增速、GDP增速和CPI增速，我們認(rèn)為，2013年A股市場(chǎng)依托的金融環(huán)境比2011年好一些，比2012年要略差一些。
2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性仍不理想——關(guān)注影子銀行
今年銀行信貸“不放量”，一方面是微觀企業(yè)去庫(kù)存導(dǎo)致的需求不振，另外一個(gè)方面是銀行出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)考慮出現(xiàn)的惜貸和慎貸。于是我們看到了社會(huì)融資總量的明顯上升，其中一大部分是債券融資，還有一大部分就是目前討論很多的“影子銀行”。何謂影子銀行？簡(jiǎn)單地說(shuō)就是除了銀行體系信貸和債券融資以外所有的從事資金媒介的主體和活動(dòng)。今年前10個(gè)月社會(huì)融資總量同比增長(zhǎng)23%而新增信貸同比增長(zhǎng)15%，8%的差值一方面是由于非銀企業(yè)債券發(fā)行量增長(zhǎng)，另一方面就是影子銀行資產(chǎn)的快速膨脹。
2010年以來(lái)企業(yè)ROE水平持續(xù)回落而銀行一般貸款的加權(quán)利率總體上升，這兩方面的疊加結(jié)果就是企業(yè)現(xiàn)金流狀況惡化。我們發(fā)現(xiàn)2012年發(fā)行的信托以及溫州民間資金拆借利率都處于較高水平，可以推演出的結(jié)論是：第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的缺錢(qián)狀況還是比較嚴(yán)重的；第二，企業(yè)的股權(quán)融資意愿或者大股東減持股票以降低負(fù)債率的意愿會(huì)增強(qiáng)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，2013年有2萬(wàn)億以上的房地產(chǎn)信托面臨到期，預(yù)計(jì)信托收益率仍將處于高位。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性偏緊，因此股權(quán)融資或者減持需求將比較旺盛，股市流動(dòng)性將面臨一定考驗(yàn)。
2013年監(jiān)管層對(duì)銀行理財(cái)、信托融資、委托貸款等影子銀行的監(jiān)管將對(duì)市場(chǎng)和實(shí)體流動(dòng)性產(chǎn)生明顯影響。影子銀行的資金來(lái)源和投向與商業(yè)銀行有著密切聯(lián)系，如果清理影子銀行短期必然對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊。
三、盈利與估值
2011年開(kāi)始，滬深300指數(shù)的估值水平就開(kāi)始低于美國(guó)股市“標(biāo)普500指數(shù)”(1957年誕生)，但同時(shí)滬深300指數(shù)的盈利增速及預(yù)期也不及美國(guó)股市“標(biāo)普500指數(shù)”：滬深300指數(shù)2012年盈利增速預(yù)期是零，而“標(biāo)普500指數(shù)”2012年的盈利增速預(yù)期是11.3%(彭博)。
湘財(cái)研究所銀行組預(yù)計(jì)2013年全部上市16家銀行的利潤(rùn)增速大致在5%-8%之間，從目前PPI和CPI缺口逐步縮小看是有利于制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)狀況改善，制造業(yè)盈利增速主要看2013年的產(chǎn)能利用率情況。換言之，2013年制造業(yè)盈利增速情況主要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求(決定制造業(yè)的產(chǎn)能利用率情況)和PPI的回升情況。
1、市場(chǎng)一致預(yù)期——仍相對(duì)樂(lè)觀
我們觀察了朝陽(yáng)永續(xù)統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)2013年、2014年盈利增速的變化情況，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)的盈利預(yù)期仍比較高。進(jìn)入四季度后，市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)2013年盈利預(yù)期在下調(diào)，但對(duì)2014年盈利預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)向上。中小市值公司方面，2013年的盈利增速預(yù)期仍明顯高于藍(lán)籌群體的滬深300指數(shù)。非常有趣的是，市場(chǎng)一致預(yù)期剔除銀行為主體的金融業(yè)之后，滬深300指數(shù)2013年的盈利預(yù)期在20%以上。換言之，2013年滬深300指數(shù)盈利增速的主要貢獻(xiàn)來(lái)自非銀行業(yè)！
2、2013年A股制造業(yè)的盈利情況
根據(jù)我們過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，PPI和工業(yè)增加值增速之和與上市公司收入增速大致擬合，但利潤(rùn)情況除了收入因素外還有利潤(rùn)率方面的因素。從2012年半年報(bào)情況看，A股結(jié)構(gòu)分化相當(dāng)嚴(yán)重，銀行業(yè)總體仍能保持15%的增長(zhǎng)，而16家銀行以外的A股公司利潤(rùn)呈現(xiàn)-16%左右的負(fù)增長(zhǎng)。因此，從2012年半年報(bào)及三季報(bào)看，整體盈利增速已經(jīng)進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。分行業(yè)看，中游行業(yè)的盈利增速尤其糟糕，不少行業(yè)的盈利增速比-40%還要低，比如航運(yùn)、航空、紡織、鋼鐵、石化、電器設(shè)備、水泥、化學(xué)原料、化纖、有色金屬等。
2013年A股制造業(yè)的盈利增速主要取決于PPI特別是(PPI-PPIRM)的同比情況和產(chǎn)能利用率情況，而產(chǎn)能利用率變化取決于需求狀況，同樣PPI也與需求密切相關(guān)。中國(guó)的去產(chǎn)能化明顯區(qū)別于西方成熟市場(chǎng)，不是以大量企業(yè)倒閉為特征的快速、干凈地進(jìn)行去產(chǎn)能化，而是以產(chǎn)能利用率降低輔之以一定程度的淘汰落后產(chǎn)能為特征(中國(guó)企業(yè)還承擔(dān)一定的社保職能)。
由于中國(guó)沒(méi)有整體產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，我們采用人力資源和社會(huì)保障部公布的城鎮(zhèn)登記失業(yè)人數(shù)來(lái)間接反映中國(guó)的產(chǎn)能利用率以及去產(chǎn)能進(jìn)程。我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)自2010年一季度經(jīng)濟(jì)增速階段性高點(diǎn)開(kāi)始至今，失業(yè)人數(shù)并沒(méi)有顯著增加，顯示中國(guó)制造業(yè)去產(chǎn)能還沒(méi)有顯著發(fā)生。未來(lái)由于去產(chǎn)能化難以進(jìn)行，產(chǎn)能利用率較低將成為常態(tài)，這是制約中國(guó)制造業(yè)盈利的關(guān)鍵因素之一。去產(chǎn)能化過(guò)程伴隨企業(yè)盈利短期斷崖式下降，但隨后將迎來(lái)系統(tǒng)性提升，而長(zhǎng)期產(chǎn)能利用率較低則會(huì)長(zhǎng)期制約制造業(yè)的盈利水平。
一般而言，PPI-PPIRM對(duì)于3個(gè)月之后的企業(yè)利潤(rùn)有著比較好的指示意義，同時(shí)CRB指數(shù)對(duì)國(guó)內(nèi)PPI有著提前3個(gè)月的指示意義。從CRB指數(shù)情況看，PPI未來(lái)將小幅度上行，這將有助于制造業(yè)盈利的環(huán)比改善。
考慮到基數(shù)原因和產(chǎn)能利用率仍處于較低水平，我們預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)中非銀行公司2013年盈利增速大致在-4%左右；結(jié)合銀行業(yè)5%左右的盈利增速，我們預(yù)計(jì)全A股2013年盈利增速在0.5%左右，和2012年的盈利增速基本一致，較市場(chǎng)13%的盈利增速還是有相當(dāng)大的距離，我們認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期偏樂(lè)觀。
3、A股的估值水平——處于歷史最低位，提升基礎(chǔ)來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)偏好
事實(shí)上從2011年8月份開(kāi)始，藍(lán)籌群體的滬深300指數(shù)的估值水平就開(kāi)始低于2008年10月1664點(diǎn)時(shí)的估值水平，此后滬深300指數(shù)估值水平總體處于不斷下移態(tài)勢(shì)。但如果從估值水平的歷史經(jīng)驗(yàn)去判斷A股的底部，往往會(huì)屢屢犯錯(cuò)。為什么A股估值處于歷史低位卻依然缺乏提升的力量，我們認(rèn)為理由大致有以下幾個(gè)方面：一是2013年企業(yè)盈利增速仍在零附近，并不會(huì)出現(xiàn)明顯的盈利拐點(diǎn)；二是2013年流動(dòng)性總體一般，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性可能還不如2012年寬松。如果對(duì)影子銀行進(jìn)行清理，還會(huì)對(duì)短期資金面構(gòu)成沖擊，從而對(duì)A股的估值水平構(gòu)成負(fù)面影響；三是考慮盈利增速和一般資金價(jià)格，A股的估值水平2013年比美國(guó)藍(lán)籌估值低是合理的，正常的。問(wèn)題是2013年新政府的政策紅利有望大幅度提升風(fēng)險(xiǎn)偏好從而提升估值水平。
四、市場(chǎng)判斷及行業(yè)配置
1、上漲？下跌？
2013年A股盈利增速和2012年相仿，繼續(xù)維持在零增長(zhǎng)附近，盈利增速拐點(diǎn)不明顯；估值水平處于歷史最低但國(guó)際比較并不具備優(yōu)勢(shì)，且流動(dòng)性預(yù)期不支持估值水平上升；新政府上臺(tái)后的政策紅利釋放。結(jié)論是2013年A股有上漲可能。中國(guó)的制度改革曾經(jīng)推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)崛起，未來(lái)進(jìn)一步的改革也將成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力釋放，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的釋放將提升市場(chǎng)估值水平，進(jìn)而為股市上行提供動(dòng)力。未來(lái)進(jìn)一步改革的看點(diǎn)主要在于壟斷行業(yè)的改革、新型城鎮(zhèn)化及資本市場(chǎng)制度的進(jìn)一步完善等三個(gè)方面。
那么2013年A股市場(chǎng)存在下跌風(fēng)險(xiǎn)嗎？我們認(rèn)為是存在的。可能的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自兩個(gè)方面：政府沒(méi)有出臺(tái)強(qiáng)有力的拉動(dòng)需求政策以及清理影子銀行。前者將導(dǎo)致產(chǎn)能利用率低以及PPI長(zhǎng)期維持低位，這兩個(gè)方面的直接后果就是上市公司盈利情況的惡化；后者將導(dǎo)致資金價(jià)格上升以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的急劇下降從而降低估值水平。需要強(qiáng)調(diào)的是：這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可以不發(fā)生！
2、2013年的行業(yè)配置
采用自上而下和自下而上相結(jié)合的思路來(lái)分析2013年的行業(yè)配置，我們認(rèn)為，2013年周期品和消費(fèi)品都存在一定的制約條件，應(yīng)該重視分紅類行業(yè)的相對(duì)投資價(jià)值。此外，主題類的機(jī)會(huì)比如軌道建設(shè)以及與大飛機(jī)相關(guān)行業(yè)值得關(guān)注。
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