曹元

　　5月20日收盤，股指期貨IF1005月合約的收盤價已經同當日滬深300指數的收盤點位更加接近。前者是2735點，后者是2726.02點，相差不過8.98點。21日，該合約將迎來股指期貨這一新興投資品的首個交割日，兩條曲線最終將殊途同歸。

　　在兩條曲線走到一起的時間中，A股出現了較大跌幅，上證指數從4月16日起至5月20日，下跌19.11%。在分析A股下跌的緣由時，股指期貨被認為造成股指下跌的元兇之一，其中原因一是期貨和現貨市場存在不對等的博弈，期貨是T+0交易，而現貨是T+1交易，現貨市場的投資者被動緩慢的對期貨進行跟隨；其二，懷疑有投資者通過操縱現貨市場，實現期貨市場做空賺錢，從而造成期現價格雙雙下跌。

　　但尚未入市的基金公司及已經有參與股指期貨交易的私募投資公司卻都認為，目前的期現不對等博弈并未給投資行動帶來什么影響。

　　基金：套保不需要T+0

　　4月16日，股指期貨面世，證券市場的投資者窺視著這一新興投資領域，相比傳統商品期貨，股指期貨因為投資標的是自己再熟悉不過的滬深300指數，因此他們對此格外感興趣。

　　對于基金而言，海外資本市場的經驗表明，這是一個不能放棄的市場。申銀萬國金融工程分析師蔣俊陽統計，在香港，2008年7月至2009年6月期間，參與恒生國企指數期貨和恒生指數期貨交易的機構投資者占比高達56%和43%，而門檻較低的Mini-HIS futures(小型恒生指數期貨)的機構投資者參與比例也達13%。

　　因此基金摩拳擦掌紛紛備戰。王強(化名)是深圳某合資基金公司主管量化投資方面的基金經理，他介紹，公司對股指期貨的研究已經有多年了，股指期貨正式起航之后開始著手研發產品。

　　王強認為，根據規定，基金利用股指期貨多用以套保，而不會做趨勢交易或套利交易。“做趨勢一方面是政策不允許，另一方面是不符合公募基金的價值投資策略。”至于利用股指期貨做套利交易在王強看來，也不大可能成行。

　　首先，基金公司做套利成本會高于其他競爭對手，因為基金在券商的交易傭金固定。現階段，基金交易傭金費率大約是0.8‰，而私募等投資者可以拿到0.3‰以下的交易傭金費率。這一買一賣，基金公司要比其他機構多支付0.5‰的交易成本，基金在這方面并不占優。

　　其次，王強稱，隨著股指期貨市場存在時間的延長，套利空間會逐漸收窄。“根據其他國家股指期貨市場的發展經驗，三年后，套利空間就非常少了，標普500股指期貨幾乎和現貨一致。”對于存續期較長的基金，產品設計做套利也很難獲得通過。

　　最后，他預計，投資者難以對套利交易基金感冒，未來年化收益率可能非常低，甚至不如債券。

　　因此基金公司會多利用股指期貨做套保。比如判斷股票市場可能會出現下跌，但如果直接賣出股票，其成本會很高，于是可以在股指期貨市場建立空頭，在股票市場出現下跌的時候，股指期貨可以獲利，以此彌補股票出現的損失。這就是所謂的空頭保值。

　　另一方面可以做多頭保值。比如某基金經理預期要幾個月后有一筆資金投資股票市場，但他覺得目前的股票市場很有吸引力，要等上幾個月的話，可能會錯失建倉良機，于是他可以在股指期貨上先建立多頭頭寸，等到未來資金到位后，股票市場確實上漲了，建倉成本提高了，但股指期貨平倉獲得的的盈利可以彌補現貨成本的提高，于是基金經理通過股指期貨鎖定了現貨市場的成本。

　　王強介紹，如果進行真正意義上的套保現貨是否進行T+0并不重要。他稱，他們研發的產品也是以現貨為核心，而現貨的投資是根據價值。

　　私募：套利極少需要T+0

　　股指期貨套利的最多運用者很可能是私募投資公司。深圳金中和投資管理公司在股指期貨一開盤就嘗試進行了股指期貨的套利交易。

　　據金中和主管量化投資的負責人王陽介紹，這一個多月以來，操作如下：當現貨同期貨相差超過2%時，大約50-60個基點，市場就具備了較大的套利空間。然后現貨買入上證180等ETF，期貨賣空5月合約。等到期現基差收窄10%后，進行平倉。

　　如此反復。據王陽介紹，一個月來，公司賺取了2%的凈利潤，如果年化，意味著收益率高達24%。但王陽稱，基差10%的收窄不會在當天完成，因此不擔心T+0對交易的影響。

　　上周，金中和已經將資金轉移到了6月合約，繼續進行套利交易。金中和的目的是未來發行陽光化的股指期貨套利基金，吸引對風險偏好較低的投資者。

　　而T+0唯一可能影響套利交易的就是當日期現基差立刻大幅收窄。從股指期貨上市以來，總共出現過兩次期現貼水的情況，分別是4月19日及5月17日。

　　王陽表示，即便遇到這種情況，也可以利用ETF的T+0進行交易。

　　由于ETF綜合了封閉式基金和開放式基金的特點，投資者既可以在二級市場像買賣股票一樣買賣ETF份額，又可以在一級市場通過指定的ETF交易商向基金管理公司申購或贖回ETF份額，不過其申購和贖回必須以一籃子股票換取ETF份額或以ETF份額換回一籃子股票。

　　在進行股指期貨套利交易時，如果當天基差收窄到了設定的范圍，那么不必在二級市場進行交易，而可以在一級市場贖回ETF份額，完成T+0交易。

　　無論是私募還是公募均表示，股指期貨對現貨市場的走勢確實產生了影響。王強認為，理論上股指期貨較之現貨具備提前發現價格的作用，當指數期貨合約價格下跌，會影響到二級市場投資者的心理。

　　但對現貨市場改成T+0他們并不認可，理由相同，就是中國股市投資者結構不成熟。2009年，全部A股換手率高達924%，日均換手率為5.33%，均高于過去兩年，也遠高于較成熟的資本市場。

　　王陽認為，由于市場散戶居多，如果實行T+0，券商將成為最大受益者，散戶可能損失更慘重。

　　不對等的博弈在投資機構層面，似乎沒有被推動的要求。

　　

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