重點關注科技、軍工、醫(yī)藥板塊

　　銀河證券研究所所長  滕 泰 策略分析師  張  琢

　　市場經過上周的劇烈調整，單邊上揚的格局已經發(fā)生變化。隨著化工、造紙、公路港口、電力等最后估值洼地的填平，當前A股已經進入全面泡沫期，但是全社會流動性的充足將使得泡沫常態(tài)化，市場中樞還將繼續(xù)上移。在全面泡沫化的背景下，高估值彈性、低估值約束板塊，如科技網絡、軍工概念、醫(yī)藥板塊等往往有較好的表現(xiàn)。

　　一、市場上漲行情中的三個階段

　　在一輪大的上漲行情中，市場在各個階段會有不同的特點，對應的投資策略和思路也應發(fā)生變化。從投資理念的角度出發(fā)，我們把上漲行情中的市場表現(xiàn)分為三個主要階段。

　　第一階段：業(yè)績彈性選股階段。在經濟復蘇的初始階段，市場偏好業(yè)績彈性大、盈利有明顯改善的公司，比如有色金屬，基本面的一點改變能夠引起業(yè)績的大幅波動，或者是直接受益于刺激政策的板塊。

　　第二階段：估值洼地選股階段。當上市公司的業(yè)績被挖掘到一定程度時，市場估值出現(xiàn)分化，部分板塊的漲幅巨大、估值較高，此時投資者更傾向于從全市場橫向對比的角度出發(fā)，尋找處于估值洼地的板塊。比如，用市盈率代替?zhèn)鹘y(tǒng)的市凈率方法，對銀行板塊進行重估。當銀行、鋼鐵這些傳統(tǒng)的低估值行業(yè)受到追捧以后，估值洼地的最后區(qū)域已經被找到。

　　第三階段：全面泡沫化與高估值彈性選股階段。在市場上漲的中后期，指數(shù)已經脫離了估值約束，出現(xiàn)明顯泡沫。從傳統(tǒng)的業(yè)績增長和估值角度出發(fā)，很多公司已經被高估，不具備投資價值。在這一階段估值的約束力減弱，市場會更青睞低估值約束、業(yè)績彈性小但是估值彈性大的板塊，它們所處的行業(yè)成長空間巨大，企業(yè)盈利有望實現(xiàn)爆發(fā)性增長、或者有資產注入可能實現(xiàn)外延式增長。

　　前兩個階段相當于我們之前所提出的暴漲暴跌模型中的朦朧期和理性期，業(yè)績有明顯改善、具有強估值約束的板塊受到偏紅。第三個階段相當于暴漲暴跌模型中的暴漲期，此時市場泡沫已現(xiàn)，估值的約束力變弱。這主要是由于以傳統(tǒng)的制造業(yè)為代表的硬財富，估值時注重對物理資產的分析，以科技、知識、網絡為代表的軟財富定價相對主觀，因而估值彈性大。 

　　二、國際經驗：1996-1999年美國股市的三個階段

　　以美國為例，1996年-1999年美國股票市場的行情特點與我們提出的三個階段基本吻合。

　　第一個階段是1996-1997年初，市場注重業(yè)績和基本面彈性，投資者更注重以業(yè)績?yōu)榛�礎、運用傳統(tǒng)的模型和方法對企業(yè)進行估值，這一過程中指數(shù)的上揚有基本面做支撐，市場估值并沒有太顯著變化。

　　第二個階段是1997年上半年到1998年初，在金融股的推動下市場整體估值跟隨指數(shù)大幅上揚，道瓊斯指數(shù)上漲23%，納斯達克上漲22%，金融、制造業(yè)等漲幅居前，其中金融板塊漲幅接近60%。

　　第三個階段是1998年-1999年，市場開始出現(xiàn)泡沫，估值顯著高于歷史均值，各板塊表現(xiàn)嚴重分化，傳統(tǒng)行業(yè)區(qū)間震蕩、表現(xiàn)落后，網絡、醫(yī)藥等科技含量高、成長前景巨大、估值彈性高的股票漲幅居前。兩年間道瓊斯指數(shù)上漲45%，納斯達克指數(shù)漲幅高達160%，與此相對應的是，醫(yī)藥生物、計算機行業(yè)漲幅分別為190%、275%，但是金融行業(yè)出現(xiàn)了11%的下跌。

　　三、A股已進入泡沫期，看好估值彈性大的科技、軍工、醫(yī)藥板塊

　　從估值的角度看，A股市場已經進入到泡沫化階段，也就是上漲行情中的第三階段和暴漲暴跌模型中的暴漲期。由于全社會流動性充裕，泡沫將呈現(xiàn)常態(tài)化，市場中樞還將繼續(xù)上移。我們看好泡沫化行情下的高估值彈性板塊：科技、軍工、醫(yī)藥。

　　市場泡沫將常態(tài)化。流動性是2009年推升市場的重要力量，全年將維持充裕的流動性格局，而投資者的資產配置困境將使資產出現(xiàn)泡沫化。盡管經濟出現(xiàn)較快回升，但基礎并不穩(wěn)固，因此適度寬松的貨幣政策不會發(fā)生轉向，流動性充裕格局不會發(fā)生根本改變。我們預計今年M1同比增速為23%，M2增速為25%，全年新增人民幣貸款將超過9萬億元，貸款余額增速可能會達到30%；在基礎貨幣可能因為海外資金流入而被動增加的同時，貨幣乘數(shù)預計不會發(fā)生大的下降，貨幣供應充足。因此，充裕的流動性可能使下半年的估值泡沫得以常態(tài)化。

　　我們看好泡沫化行情下的高估值彈性板塊，主要包括科技網絡股、軍工概念和醫(yī)藥三大板塊。

　　科技網絡股：按照國家中長期科學與技術發(fā)展規(guī)劃綱要的指導，政府將在核心電子元器件、高性能芯片、基礎軟件3個領域給予企業(yè)以資金和市場的全面支持。以網絡、電子、軟件、通訊為代表的科技行業(yè)具有很強的內在增長潛力。創(chuàng)業(yè)板推出將使得市場對科技網路股進行價值重估，這也是我們尤其看好網絡股的原因。 

　　軍工概念：近期軍工行業(yè)發(fā)生了一系列重大事件。一方面，軍工本身具有高科技含量的特點，另一方面根據(jù)各大軍工集團的發(fā)展規(guī)劃，軍工資產注入上市公司的步伐面臨加快的階段。未來2－3年將是軍工行業(yè)資產整合的黃金時期。在國慶60周年即將來臨之際，市場對軍工行業(yè)資產整合的期望有所提高，投資者可重點關注。

　　醫(yī)藥板塊：部分投資者會把醫(yī)藥看做防御性板塊，實際上由于生物醫(yī)藥技術含量高和行業(yè)準入門坎高醫(yī)藥行業(yè)具有高成長的潛力，政府對公共衛(wèi)生、醫(yī)療保障制度、基層醫(yī)療機構建設的投入，也是醫(yī)藥行業(yè)繼續(xù)保持快速成長的關鍵因素。在泡沫化階段，一般而言醫(yī)藥股往往會像網絡科技股一樣，被市場給予新的估值。

　　在全面泡沫化階段，投資者參與上述板塊要高度注意風險控制。

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