田文會/文

　　今年上半年牛市受貸款推動非常明顯，新增貸款與股市漲跌幅高度相關；同時，股市賺錢效應吸引居民儲蓄存款分流。下半年貸款回落后，儲蓄或將成為股市的強力支撐，上半年已儼然是一波牛市。

　　7月15日，上證綜指沖高至3188點，年內漲幅達75%。股市長達半年持續走牛出乎大部分人意料。這一輪行情明顯得益于今年的強力貸款。同時居民儲蓄被引出，預期將成為下半年股市的頂梁柱。

　　貸款推動前半程

　　2008年12月31日，上證綜指又一次跌到1820.8點的底部，2009年元旦過后，上證綜指開始向上攀升，自此沒有回頭。

　　今年股市逐漸走牛以來，新增貸款與股市行情表現了相當高的關聯度。

　　股市走牛背后有貸款的強力支持，截至6月末，今年新增人民幣貸款7.37萬億，月均1.23萬億，同比增長200%。同時每月上證綜指漲幅與當月人民幣信貸新增額曲線都高度吻合(見圖1)。圖中后6個月顯示了今年上半年以來當月新增人民幣貸款額的增減與當月上證綜指漲跌的關系。

　　而從2005年以來，股市當月的漲跌幅變化趨勢與當月貸款新增額高低也有極高的關聯度。當然，有時候股市變化會比貸款先行一步，一種可能的解釋是股市的漲跌會影響貸款行為。

　　下半年新增貸款額肯定會回落，但還是會有一定的量。溫家寶總理最近多次表示，由于經濟回升的基礎還不穩固，國際金融危機的不利影響并未減弱，必須堅定不移地實施“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。

　　據多位銀行研究員和券商分析師判斷，全年最保守估計是在9萬億元，超過10萬億元也屬正常。即下半年新增人民幣貸款總額會在1.63萬億-2.63萬億元，甚至2.63萬億元以上；月均2700億元-4800億元之間，甚至4800億元以上。去年下半年新增人民幣貸款為2.46萬億，今年下半年新增同比或者相當。

　　今年貸款情況與往年不同，有很強的行政色彩，下半年貸款回落，對股市會有影響。但下半年股市是否就一定大幅下調或者不再上漲呢？不一定。因為與股市具有高度關聯的還有另一個因素，即居民儲蓄。 

　　儲蓄或接棒

　　今年以來，人民幣居民儲蓄在持續分流，至5月份仍沒有明顯回流跡象。

　　人民幣儲蓄持續分流對于股市有什么樣的意義呢？或許我們可以從2007年那一波大牛市中觀察到一些端倪。

　　2006年，上證綜指從1180.96點攀升至2675.47點，漲幅127%，似乎已經牛透了，幾乎超出所有人預料，但上證綜指在2007年年初稍作調整后，繼續上行，走出了波瀾壯闊的大牛市，至2007年10月16日，上證指數登頂6124.04點，較年初上漲129%。

　　從圖2、圖3、圖4(貸款可參看表1)中可以看出，牛市中后期，居民儲蓄變動與股市漲跌關聯度更高。

　　居民儲蓄存款占各項存款比重從2007年2月份的高點49.5%一路走低，直到當年11月份的低點43.2%，而當年的行情也剛好是從2月開始啟動，直到10月中旬達到最高點。儲蓄存款占比在11月份慣性沖低至43.2%，隨著股市賺錢效應減弱，儲蓄開始回流，儲蓄存款占比在12月份回升至44.3%。

　　2007年有兩個月份上證綜指下跌，分別是6月和11月，這兩次下跌與居民儲蓄變動有很高的關聯。居民儲蓄存款增加額在這兩個月開始出現大幅異向變動，股市同時出現較大波動。2007年6月，居民儲蓄存款突然由前兩個月的連續流出轉為增加1669.96億元，當月上證綜指相應由連續數月增長轉為下跌7%。2007年11月，居民儲蓄存款突然由前4個月的連續流出轉為增加2655.56億元，當月上證綜指相應由連續4月增長轉為下跌18%。雙方的因果關系可能像先有雞還是先有蛋一般難以厘清，但至少可以根據居民儲蓄回流判斷股市的調整。

　　比照2007年儲蓄分流情況，儲蓄對牛市的支持似乎還有相當的空間。

　　2007年2月份以后的4個月，居民儲蓄存款占比從49.5%下落到45.9%，月均遞減0.9%。而今年1月份之后的4個月，居民儲蓄存款占比從48.4%下落到45.1%，月均遞減0.825%。表明居民儲蓄存款占比遞減速度仍有上升空間。

　　從儲蓄存款當月增加額也能看出儲蓄支持力度的空間。今年儲蓄存款當月增加額已經從1月份的1萬多億元(有年末因素)急速下跌至4、5月份的1000多億元，但相比2007年，儲蓄的分流似乎才剛剛開始，因為2007年大牛市中有6個月這一數據都為負值，也就是儲蓄不僅沒有新增，而且已有儲蓄搬家到股市了。

　　長期來看，中國居民儲蓄對股市的支撐作用還有強大的潛力可以挖掘。

　　中國居民儲蓄率多年來保持在20%左右。截至今年5月，中國居民人民幣儲蓄存款已達到246146.76億元。而21世紀以來，美國居民儲蓄率基本上在正負3%之間徘徊，去年金融危機爆發后，美國居民儲蓄率從0.8%恢復到今年5月的6.9%，這已經是15年來最高水平。即使在上世紀七、八十年代，美國居民儲蓄率也只是在10%左右。而與中國的水平相當的時期已經是二戰時候了。

　　如果以10%作為中國居民儲蓄率將來下調的目標，有超過10萬億元的資金將被釋放出來，除掉可能增加的消費，其他份額可能以投資的形式流向股市、債市、房市等資產類市場。

　　當然，中國居民儲蓄率下調到10%，還只能是愿景。正如央行行長周小川在本月初的全球智庫峰會上所言，中國“愿意朝(降低儲蓄率)這個方向努力，��結構調整的最優選擇當然是擴大居民消費，這將直接拉動內需并降低總儲蓄率。但可能說起來容易做起來難”。■

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