新浪財經訊 6月29日消息，太平洋證券夏季策略會在北京舉行，以下是太平洋研究院副院長劉軍講話實錄。

　　劉軍：今天下午向院長和張平給大家進行了一些當前情況的分析，我也從A股市場策略的角度也從通脹角度做一下預期，整個分成三部分。一、回顧：流動性和復蘇預期是推動股市核心驅動力量。二、展望：復蘇速度和業績增長是下半年的核心。三、投資主題：從內需中尋找業績確定增長的行業。

　　一、 回顧：流動性和復蘇預期是推動股市核心驅動力量。

　　我們從數據上來看，1到3月份，整個A股市場上漲的情況是：有色金屬、房地產、電子原器件和證券4個行業漲幅最大。電子元器件主要是指新能源，為什么說是新能源？因為1到3月份公司業績還沒顯現，新能源等概念是證券市場最好的一個投資品種。當然證券公司也是這樣，只要證券市場復蘇，證券公司肯定受益。今年1到3月份上漲的數據也可以清楚的證明。

　　3到6月份，上漲排名主要是煤炭、銀行、房地產和鋼鐵。煤炭也可以說是一個資源，延續了通脹預期，房地產繼續上漲。銀行作為國家GDP觀測的替代品。鋼鐵業的上漲反映了經濟增長的預期。回顧上半年流動性和經濟復蘇的預期推動整個市場的上漲。

　　二、展望：復蘇速度和業績增長是下半年的核心。

　　對下半年市場展望，仍然從流動性和經濟復蘇的預期這兩方面進行研究。下半年國內流動性依然保持充裕。首先，政策應該不會改變，張平教授也講到這點。我們國內的解釋是將M2的增速和名義GDP增速之差，作為流動性的一個替代指標。從5月的觀察值來看，這兩個增速相差20個百分點，創造了一個歷史的記錄。

　　我們認為下半年流動性增長會出現放緩局面，這有兩部分的原因。

　　第一個就是信貸投放的季節因素。按照目前的估計，有七萬億的信貸投放，按照十萬億的信貸頭來說，下半年還有3個月，另外上半年大概有兩萬億票據的貸款，流動性的供應將會放緩，或者說超額或者大量的流動性供應高速增長的時期已經結束。下半年隨著經濟的恢復，實體經濟，流動性需求和需求能力增加將也會是逐步放緩超額流動性，剛才這個嘉賓對資金也進行了一個提問，因為在經濟復蘇的初期，實體經濟對流動性的需求一開始并沒有那么大，所以說他初期會流入資源、房地產和股市里面。但是隨著下半年經濟逐步的恢復，可能會超額流動性有一定的吸收，我們對他的預測，回茬就會從20逐步到15左右。由此我們得出一個初步的論下半年流動性不會使A股的核心推動力。

　　從某種意義上來說如果流動性預期放緩的話，單從PE這方面進行提高市場或者資本市場的估值已經不太現實。

　　目前市場上對流動性有兩個預期：一方面是國內外政策調整。剛才張平教授和向松祚教授都進行了評論。我認為美國流動性的問題如右圖：美國十年期利率急速上升，目前美元貶值、債券利率急劇上升，導致美國無法持續擴張流動性。假如持續擴張，就會強化通貨膨脹的預期，從而降低實體經濟增長的速度，反而就會陷入剛才向教授講的滯脹局面。我認為這不太可能會發生。目前大宗商品可能會等著真實經濟恢復，在真實經濟沒有恢復之前，大宗商品或者美元或者國債利率隨著美國經濟和貨幣政策的變化，都要暫時進入一個整理階段。目前我們更多的關注市場結構。隨著對超額流動性的關注，我認為這種信貸不短增強的預期不會自我加強。但是存在一個階段的逐步復蘇，然后才能會出現通貨膨脹。

　　流動性預期的第二方面，我們香港金融體系基礎貨幣結余。從08年11月份，基礎貨幣從大概兩三百個億急劇篡升到2500億港幣。這主要說明大量的國際資金流入到新興市場，這跟香港恒生指數表現基本相符。未來可能會重現07年由外匯熱錢流入造成GDP高速增漲的局面。以上是從流動性的角度進行一個預期。

　　以下我們就下半年經濟復蘇情況進行預期。我們目前判斷復蘇已經是一個確定性事件，已經進入V形的右側。我們判斷中國的經濟不會二次探底。張平剛才講就說單純投資、消費和出口這幾個方面，可能并不能完全代表GDP的增長。但是，從支出法另一個角度來講，也是一個相對的等量。我認為從投資、消費和出口這三個方面來為中國經濟進行一個解釋，我認為也是合理的。我認為下半年可以明確的是：投資是高速增長的局面。從中央政府、地方政府和房地產投資來說，這都是高速成長的。尤其房地產投資，全年預測大約增長10%，前4個月同比穩步增長，5月份同比增長6.8%，這說明到年底它的增長可以達到16.8%，接近2008年年初的水平。

　　接下來講消費，值得我們注意的是實際社會消費品零售總額和實際增速一直沒有降低，一直保持15%到17%的增長。

　　出口形勢依然很嚴峻，5月份是負增長26%，但是最壞的時刻已經過去，應該說不會進一步惡化。

　　我們對流動性和經濟兩方面作一個總結：經濟剛剛過了的最低點，未來的增長是什么樣的我們仍然無法確定。

　　從市場的估值而言，目前深成指動態市盈率是26倍，基本上處于國際市場的前列。

　　縱向對比來說，從整體來看，上證綜指動態市盈率為21倍，從歷史平均來看，這并不特別高。 但是我們可以看2007年市場預測增長率是45%，而2009年市場預測增長率是15%， 因此現在也并不便宜。從算術平均法來看滬深300市盈率，目前相當于2007年5月的個水平，目前一個高估值來源于盈利大幅度的改善。

　　從歷史看，市盈率高昂時期，比如03年、06年、07年，實際上利潤的增幅、每股利潤增幅都是相當大的，都在50%，45%左右。所以說A股市盈率反映的一方面是流動性，另一方面是對未來的預期。今年我們根據市場結構對所有的上市公司利潤增長率進行了統計，利潤增長率預測是在11.5%到15%之間，2010年的利潤增長率在17%到21%之間。這意味著什么呢？就是說二季度環比增長10%，隱含的下半年盈利增長同比67%，環比12.7%，反映了行業層面盈利復蘇的預期。這是市場自下而上各個行業進行的預測。

　　市場機構自下而上預測2009年上市公司利潤增長在12.5%-15%之間，但從上而下分析，市場預測和歷史關系出現背離。我們根據GDP的實際增長率，和滬深300，進行了一個歷史關系的統計。在GDP仍然上升的時期，根據統計得自上而下的預測。目前09年上公司增長率可能有2.9%，遠遠低于目前的增長。因此得出的結論就是這個市場目前不可能增長，但是市場也不可能大跌。

　　理由一，我們有的就是流動性依然持高，如圖，我們來看M2同比增速和GDP同比增速，下面M2的同比增速處于一個較高位置的時候，市場基本不會出現下跌。這里有兩個理由：第一，市盈率和利率相關，這是M2同比增速在大大高于GDP增速的時候，一般是GDP比較充沛的時候。第二就是這種信貸會增強企業利率的增長，我們尤其可以看2006年，雖然M2同比增速和GDP同比增速差在降低，但上證綜指仍然大幅度的增長，我們可以理解為2006年高流動性為2007年的大翻身創造了很好的基礎。

　　市場不會大幅下跌的第二個理由是金融板塊可能會成為市場的核心。金融板塊占36%的市值，一季度貢獻了59%的利潤，只要金融板塊不大幅下跌，整個A股市場大幅下跌的可能性也不大。

　　市場預測總結：

　　市場驅動因素：1. 流動性：考慮到宏觀經濟政策導向，2009年流動性持續保持寬松，成為A股市場的穩定器。但中國實體內部流動性供應最寬松的階段已經結束，無法成為推動股市繼續向上的主要力量。2. 經濟復蘇及業績增長：中國經濟已經進入V型反轉，不會二次探底，但復蘇的速度和企業的盈利增長存在爭議和不確定性。如前面講張平的，經濟可能W形。我個人判斷：既使是W形，也是右底比左底高的W形。這與張平教授的一個說法是一致的。

　　估值：目前市場平均估值已經回到合理水平，在結構層面已經存在一定程度的泡沫。

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