機(jī)構(gòu)：挖掘2009年二季度五桶金(2)

http://www.sina.com.cn 2009年03月30日 00:43 證券日?qǐng)?bào)

　　近期在信貸成本壓力下降之后，2009年，各家銀行業(yè)績(jī)分化可能更多的來(lái)自于息差的不同。預(yù)測(cè)各家銀行2009年息差收入，已經(jīng)很難從以往的量?jī)r(jià)關(guān)系來(lái)預(yù)測(cè)，息差分化主要決定因素是各家銀行貸款的真實(shí)需求歷史從數(shù)據(jù)分析來(lái)看，貸款利息收入與企業(yè)EBIT關(guān)聯(lián)性很大，2009年企業(yè)EBIT的下降，企業(yè)固定資產(chǎn)投資貸款需求的減弱，將對(duì)銀行息差有明顯的負(fù)面影響，而經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的配套貸款將成為彌補(bǔ)工商企業(yè)貸款需求下降的最重要因素。

　　銀行在2008年普遍提高了不良貸款撥備覆蓋率，增強(qiáng)了應(yīng)對(duì)貸款質(zhì)量下降沖擊的平滑能力。自去年底以來(lái)巨額貸款投放明顯緩解了工業(yè)企業(yè)流動(dòng)性的不足，5次降息降低了企業(yè)和個(gè)人的利息費(fèi)用支出，短期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有所好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)在各地相關(guān)政策的刺激下，部分沿海發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)成交量?jī)r(jià)趨穩(wěn)略升，企業(yè)及個(gè)人違約壓力有所緩解。短期內(nèi)銀行資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)無(wú)大礙。

　　經(jīng)過(guò)一季度的這輪資金推動(dòng)型的上漲，銀行估值水平從底部有所回歸，以2009年3月25日收盤價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，各上市銀行2008年市盈率基本位于8-15倍之間，市凈率1.8－2.5倍之間。雖然未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)仍未明朗，但受信貸規(guī)模非常量增長(zhǎng)帶動(dòng)的連鎖效應(yīng)下，表現(xiàn)為利息收入“以量補(bǔ)價(jià)”，凈息差觸底反彈，違約風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，整體而言，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)壓力在短期內(nèi)將有所減輕。而從估值情況來(lái)看，目前上市商業(yè)銀行8-15倍PE，1.8-2.5倍PB仍處于安全區(qū)間。

　　操作策略：建議關(guān)注安全性較好，受益經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目程度較高的國(guó)有大型商業(yè)銀行，以及資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良、撥備充分，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)張力較高的部分中小型銀行。具體個(gè)股包括：建設(shè)銀行、交通銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行。

　　航空：盯緊3只航空股4只機(jī)場(chǎng)股

　　7家看好機(jī)構(gòu)：中信證券、國(guó)信證券、國(guó)泰君安、銀河證券、東方證券、申銀萬(wàn)國(guó)、海通證券等

　　看好理由：從1-2月份的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)看，航空業(yè)已出現(xiàn)景氣復(fù)蘇現(xiàn)象：

　　1)1-2月民航累計(jì)旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)12%，相比08年四季度7%左右的增速，需求增速呈顯著回升態(tài)勢(shì)；2)從運(yùn)力投放的角度看，由于各大航空公司積極控制運(yùn)力投放速度，前兩個(gè)月行業(yè)可用座位公里增速低于同期旅客周轉(zhuǎn)量增速；3)供需關(guān)系好轉(zhuǎn)背景下，客座率連續(xù)兩個(gè)月同比回升，1、2月行業(yè)客座率水平分別為75.2%和77.5%，同比分別提升0.4和2.6個(gè)百分點(diǎn)；4)4月20日開始實(shí)行新的票價(jià)折扣政策，將使得國(guó)內(nèi)航線票價(jià)水平有所上調(diào)。從以上數(shù)據(jù)可以看出，1-2月國(guó)內(nèi)航空旅客運(yùn)輸出現(xiàn)運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量、客座率水平、票價(jià)水平均出現(xiàn)快速恢復(fù)的上升趨勢(shì)，已經(jīng)接近歷史最好水平。另外，1-2月，運(yùn)輸載運(yùn)率出現(xiàn)大幅度下降后，快速反彈的局面，說(shuō)明航空貨物運(yùn)輸還是有相當(dāng)市場(chǎng)的，一旦國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)開始逐步開始恢復(fù)，航空貨運(yùn)的快速性必然是高級(jí)長(zhǎng)途快速運(yùn)輸?shù)氖滓x擇。特別是國(guó)務(wù)院通過(guò)了國(guó)家《物流振興規(guī)劃》，航空貨運(yùn)必然成為全球快速物流的最重要的組成部分。中國(guó)快速物流的長(zhǎng)期潛力是巨大的，預(yù)計(jì)2009年下半年，航空貨運(yùn)將恢復(fù)正增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　從燃油成本角度看，雖然國(guó)際原油價(jià)格已經(jīng)從去年底的30多美元上漲至50美元左右，但整體來(lái)看油價(jià)仍處于歷史低位，并且燃油價(jià)格上漲可以通過(guò)上調(diào)燃油附加費(fèi)轉(zhuǎn)嫁。同時(shí)，按照3月底50美元的油價(jià)計(jì)算，一季度國(guó)航和東航燃油套保賬面損失將沖回30億元左右，賬面會(huì)產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)收益。同時(shí)，在航空燃油大幅度下降50%左右的情況下，航空公司經(jīng)營(yíng)成本大幅度下降18%以上，毛利率平均將上升12個(gè)百分點(diǎn)以上，航空公司將從全面虧損轉(zhuǎn)為全面盈利趨勢(shì)，2009年航空運(yùn)輸行業(yè)和公司將存在相當(dāng)大的投資機(jī)會(huì)。

　　由于中國(guó)航空公司2008年經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)全行業(yè)虧損局面，下面主要對(duì)2009-2010年進(jìn)行分析，根據(jù)國(guó)際著名的Bloomberg系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)分析，以中國(guó)國(guó)航為例子，2009-2010年國(guó)航公司ROE水平分別為6.5%和7.8%，高于國(guó)際平均水平2.2%，但是2009年P(guān)E水平60倍和PB水平1.97倍，國(guó)際普遍分析，公司2009年業(yè)績(jī)收益比較低，主要是對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的悲觀和公司燃油期權(quán)虧損的延期計(jì)算的擔(dān)心，但是PB高于平均水平是實(shí)際的，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于公司的長(zhǎng)期發(fā)展是看好的，通過(guò)經(jīng)營(yíng)提高凈資產(chǎn)水平，將逐步降低PB水平。

　　按照對(duì)公司2009年和2010年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為按照20倍PE水平進(jìn)行相對(duì)估值，國(guó)航公司的股票合理價(jià)格應(yīng)該達(dá)到7.00元和8.60元，所以目前航空業(yè)的股票價(jià)格應(yīng)該嚴(yán)重是低估的。需要指出的是，目前我們的股票的估值僅僅是計(jì)算公司存量資產(chǎn)的內(nèi)生性發(fā)展?jié)摿Γ瑢?shí)際上中國(guó)許多大型航空公司已經(jīng)成為中國(guó)有影響力的品牌航空公司，已經(jīng)具有收購(gòu)兼并國(guó)內(nèi)外中型航空公司的基本實(shí)力，未來(lái)幾年全球和中國(guó)航空業(yè)必然面臨大洗牌大重組，公司外延擴(kuò)張的潛力也是巨大的，公司的收入和利潤(rùn)就將存在一系列跳躍式發(fā)展，股票的估值水平還有相當(dāng)大的上升空間。

　　操作策略：重點(diǎn)看好國(guó)內(nèi)航線比重高的南方航空；2008年受奧運(yùn)、地震、燃油套保影響較深、2009年業(yè)績(jī)改善空間大的中國(guó)國(guó)航；資產(chǎn)注入概念的東方航空。同時(shí)，航空需求的釋放也將使機(jī)場(chǎng)受益，具有盈利確定性增長(zhǎng)的機(jī)場(chǎng)仍是目前階段的良好投資標(biāo)的，關(guān)注廈門空港、上海機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)等。

　　醫(yī)藥：一線優(yōu)質(zhì)股最安全

　　7家看好機(jī)構(gòu)：申銀萬(wàn)國(guó)、方正證券、國(guó)信證券、天相投股、浙商證券、東海證券、華泰證券等

　　看好理由：醫(yī)藥價(jià)格改革框架初步形成，政府對(duì)藥價(jià)政策已有共識(shí)。

　　醫(yī)藥價(jià)格機(jī)制改革，對(duì)麻藥、一類精神藥品和中藥飲片較為有利：藥品價(jià)格由政府“管控”，實(shí)行中央和省兩級(jí)管理體制；藥品價(jià)格綜合考慮社會(huì)平均成本、供求、創(chuàng)新和合利潤(rùn)等因素；藥品價(jià)格實(shí)行統(tǒng)一定價(jià)與單獨(dú)定價(jià)相結(jié)合制度。1、藥品方面：①政府藥品定價(jià)范圍——臨床使用量較大的處方藥都納入政府定價(jià)，政府定價(jià)品種增加。②“放開”部分藥品定價(jià)權(quán)——基本藥物目錄國(guó)家制定零售指導(dǎo)價(jià)；基本藥物目錄中的中藥飲片由各地根據(jù)實(shí)際情況定價(jià)；麻藥和一類精神藥品可能實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，從而可能推動(dòng)該類藥品價(jià)格上漲；③藥品加成政策由順價(jià)加價(jià)改為等額加價(jià)或差別加價(jià)——高價(jià)藥和低價(jià)藥醫(yī)院都加價(jià)同等金額，遏制醫(yī)院開出高價(jià)藥。2、醫(yī)療服務(wù)價(jià)格方面：①適當(dāng)提高醫(yī)療技術(shù)服務(wù)價(jià)格；②醫(yī)療服務(wù)分級(jí)定價(jià)，各地可根據(jù)醫(yī)生級(jí)別、服務(wù)質(zhì)量和市場(chǎng)需求差別價(jià)格；③醫(yī)用耗材會(huì)和藥品一樣，實(shí)施限制加成政策。

　　藥價(jià)政策，優(yōu)勝劣汰，醫(yī)藥行業(yè)洗牌漸行漸近：降低價(jià)格偏高的藥品零售價(jià)格，適當(dāng)提高臨床必需的廉價(jià)藥品價(jià)格，創(chuàng)新藥品從優(yōu)定價(jià)，總體而言大規(guī)模系統(tǒng)性降價(jià)的可能不大，出廠價(jià)過(guò)低的藥品將會(huì)面臨價(jià)格虛高從而降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)新上市藥品定價(jià)原則：1、創(chuàng)新性藥企將從優(yōu)定價(jià)；2、首仿藥可以按照略低于原研藥或依據(jù)其合理成本定價(jià)；3、其后再仿制上市的藥品價(jià)格，按照首仿藥品的一定比例降低定價(jià)；4、對(duì)過(guò)度仿制品種實(shí)行上市后“從低定價(jià)”，現(xiàn)已上市的單獨(dú)定價(jià)藥品如果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，要限期過(guò)渡并逐步縮小價(jià)差。

　　近階段世界制藥業(yè)接連發(fā)生并購(gòu)，主要有四起：輝瑞制藥收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惠氏、默沙東收購(gòu)先靈葆雅、羅氏收購(gòu)基因泰克和雅培收購(gòu)眼力健。收購(gòu)的主要原因有三：一是通過(guò)并購(gòu)獲得新產(chǎn)品從而維持穩(wěn)定的業(yè)績(jī)、彌補(bǔ)藥品專利行將失效造成的銷售損失；二是并購(gòu)獲得研發(fā)平臺(tái)，從傳統(tǒng)化學(xué)制藥逐漸轉(zhuǎn)向生物技術(shù)制藥這一新興領(lǐng)域；三是并購(gòu)可完善產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)資源整合以降低成本。

　　操作策略：隨著08年報(bào)和09年一季報(bào)的陸續(xù)出爐，優(yōu)質(zhì)股由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期，加上在不確定的大環(huán)境的情況下，優(yōu)質(zhì)股的成長(zhǎng)最為確定；而二三線股由于前期充滿了“美好的預(yù)期”，未來(lái)如果能兌現(xiàn)，則可能進(jìn)一步上漲，但如果不能實(shí)現(xiàn)，則無(wú)法維持目前的高估值。因此在配置方面，還是看好行業(yè)中業(yè)績(jī)穩(wěn)定的一、二線股票。個(gè)股可關(guān)注：雙鶴藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、上實(shí)醫(yī)藥、浙江醫(yī)藥、海正藥業(yè)、華海藥業(yè)、天藥股份、新和成、科華生物、達(dá)安基因、華蘭生物、雙鷺?biāo)帢I(yè)、、天康生物、、天壇生物、通化東寶、云南白藥、東阿阿膠、三九醫(yī)藥、獨(dú)一味、沃華醫(yī)藥等。