于軍/文

　　基本面恐慌的不斷加劇，使得作為“晴雨表”的股市存在回調(diào)壓力，但持續(xù)政策放松所釋放的流動性又給短期市場帶來資金支持，關(guān)注資金面和基本面博弈下的大類資產(chǎn)配置及結(jié)構(gòu)性機(jī)會構(gòu)成了把握短期市場的主旋律。 一、外圍市場與大類資產(chǎn)配置： “去杠桿化”的風(fēng)險與機(jī)遇

　　上周外圍市場表現(xiàn)普遍不佳，表面原因在于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，而其根源則是金融機(jī)構(gòu)和個人消費信貸“去杠桿化”過程的持續(xù)。結(jié)合美國銀行和瑞銀集團(tuán)在香港拋售H股銀行股份的行為看，美國金融機(jī)構(gòu)自身財務(wù)仍在惡化中，資金渴求仍非常強(qiáng)烈。而從消費信貸結(jié)構(gòu)變化看，主要是信用卡融資和汽車貸款增速下降較快，其中信用卡融資的循環(huán)信貸余額在11月份降幅為3.4%。汽車貸款的非循環(huán)信貸余額降幅為3.9%。

　　“去杠桿化”的大背景下，未來一個季度國際資金必將進(jìn)一步回流美國，由此我們判斷2009年一季度美元指數(shù)將可能向前期預(yù)期的90-95附近攀升(目前為82.5左右)。

　　未來美元上漲無疑將制約資產(chǎn)價格反彈，但其影響程度不能跟3個月前同日而語，因為目前三月期美元Libor利率已降低到1.26%的水平，市場的整體流動性狀態(tài)比較寬松，對經(jīng)濟(jì)影響比較大的是商業(yè)銀行的“惜貸”行為，鑒于此，我們判斷未來1個季度外圍股票市場將維持低位震蕩，而債券市場保持強(qiáng)勢。

　　短期美元走強(qiáng)也可能對大宗商品反彈存在負(fù)面影響。基于歷史經(jīng)驗，在利率周期底部，美元走勢偏弱則商品反彈幅度較大，過去兩周商品市場的走勢已經(jīng)印證了我們的前期判斷。未來，我們認(rèn)為國際商品市場在美元走強(qiáng)的環(huán)境下，仍可能需要在低位盤整1-2個季度。 二、A股市場分析： 關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行中的充裕“流動性”

　　銀行信貸規(guī)模在中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占比達(dá)80%左右，2008年12月份信貸規(guī)模表現(xiàn)大幅超預(yù)期已成定局，這將有助于對改善市場對中國宏觀基本面的悲觀預(yù)期，并給短期市場帶來支撐，也是區(qū)別于前面我們分析成熟國家經(jīng)濟(jì)面最大的不同之處。

　　實際上，自宏觀調(diào)控開始轉(zhuǎn)向“保增長”以來，銀行市場和經(jīng)濟(jì)體中資金面就開始轉(zhuǎn)向?qū)捲！Ｗ?008年10月份以來，銀行間回購和拆借利率不斷下行，目前已經(jīng)分別降至0.96%、0.84%，創(chuàng)下歷史低點。充裕流動性對股票市場的支撐不僅僅體現(xiàn)在對宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改變上，還體現(xiàn)在虛擬資產(chǎn)(股票)的購買上。由于內(nèi)外需求的下滑，企業(yè)的實際生產(chǎn)擴(kuò)張活動仍處于下降過程中，而企業(yè)存款定期化的趨勢仍十分明顯，因此充裕的流動性并不是全部進(jìn)入了實體經(jīng)濟(jì)，目前處于“底部”的股票資產(chǎn)最可能受到青睞。

　　與此相印證的是市場對大小非的購買興趣在增強(qiáng)，2008年12月前一些藍(lán)籌股的大小非大宗交易基本上以九折再加部分讓利的形式進(jìn)行，但上周以來，市場已對大小非的態(tài)度發(fā)生了戲劇性的變化，出現(xiàn)了持幣待購者急劇增加，但無貨可買的境地。

　　綜合起來，我們預(yù)計雖然未來外圍經(jīng)濟(jì)和市場繼續(xù)對國內(nèi)市場將形成負(fù)面影響，但國內(nèi)宏觀政策大力轉(zhuǎn)向下的積極財政政策和貨幣政策的部分效果開始顯現(xiàn)，這將有助于改變部分國內(nèi)悲觀的宏觀預(yù)期，并對短期市場構(gòu)成流動性支撐。預(yù)計節(jié)前市場將依然維持區(qū)間震蕩走勢，上證指數(shù)1700-1800附近依然是較好的買點。 三、政策判斷和重要指標(biāo)跟蹤： “自上而下”和“自下而上”

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