　　詹詩華：各位領導、各位來賓上午好，下面由我代表浙商證券研究所做2009年股票市場投資策略報告，我的報告題目是“在政策與基本面博弈中御寒迎春”，我想在這短短的不到一個小時的時間內回答投資者五個方面的問題：第一個就是A股市場目前所處的運行階段；第二2009年A股市場主要的影響因素是什么？第三對2009年A股市場進行一個展望；第四個方面我們回答一下2009年A股市場它的投資機會在哪里？最后給廣大投資者做一個投資建議。

　　剛才許教授說了，我們在做研究也好，還是做投資策略也好，邏輯、方法論很重要，我這里先給大家介紹一下，我今天這個報告的基本邏輯和思路。

　　當前階段的市場投資基本面不是決定性因素

　　(圖示)這是一個曲線圖，這是摩根史丹利首席投資官DARST，他做了十幾年研究之后，對股票市場運行規律做了一個總結。基本上來講整個股票市場它的運行分為五個階段：一個是探底階段，第二個是早期恢復階段，第三個牛市中期；第四個牛市見底，第五個階段是熊市，在不同的階段，它的影響因素是包括四個方面：第一個是它的基本面；第二個是估值因素；第三個是心理上和技術上的因素；第四個是流動性的因素。

　　如果說這幾個因素我們大家平常看的報告比較多，很多都是從基本面來分析的，如果我們僅僅從基本面來分析，這個市場是沒有辦法解釋的，所以在市場不同的時期，它每一個影響因素，它的影響程度是不一樣的，也就是說它的權重是不一樣的，一般來講在牛市見頂的時候，在熊市或者探底的時候往往是心理的因素和流動性因素占了50-60%，真正的基本面因素它的影響在什么呢？在牛市的中期，所以我們看一下2005年以來，A股走勢基本上符合這個邏輯，也就是說經過了2005年的探底階段，基本上到一千點，這個剛才許教授的“千點論”基本到了，然后到2006年早期的恢復階段，鑒于2007年5.30之前是牛市的中期，到5.30，08年的年初牛市見頂，到08年反彈后形成跳空缺口，進入熊市，所以我們一些專家說到2000點以下是熊市，我是不同意這個觀點，熊市最基本的特征我前面已經說了，就是大家感到恐慌，感到我們很多同志讓他做股票，非常厭惡，在牛市中期，我們知道“5.30”的時候，投資界拋出來一個“黃金十年論”，有“黃金十年”，預測要漲到8000點，這個是很典型的，大家都是狂喜，推斷這個市場是多少。到目前的情況下，也還是大家的心理作用，包括流動性起了一個很主要的作用，我們擔心什么？我們擔心金融危機、我們擔心經濟衰退、我們擔心限售股解禁的壓力，這是我們的恐慌，所以我們過去從市場的走勢知道目前這個市場基本上處在一個探底的階段。

　　市盈率見底，市凈率仍高估

　　這個底在什么地方？從估值的角度來看，市盈率已經見底了，也就是15倍以下，但是市凈率還沒有見底，市凈率最低的時候是在1.58倍左右，我們現在還在2倍附近。這里大家注意一下，我們在做投資的時候一定要注意，市凈率也好，市盈率也好有一個數據，我們現在用的數據都是07年的數據，這樣會給我們投資者一個誤導，因為很多市凈率都是07年年報業績來算的，容易造成誤導。所以整個市場來講，包括保險、石化，房地產市盈率是比較高，保險、食品、石油、化工、機械市凈率是偏高，所以整個一來，特別是保險行業，市凈率一下子推高了，因為幾大公司正好是在牛市的時候上市的，所以整個市場存在這樣的泡沫，目前在市凈率上來講有一點高估。

　　(圖示)下面我們看一看整個影響A股市場的主要因素。這里我就遵循前面講的邏輯，一個是對股市基本面、估值、流動性這些影響因素，我們總結一共是四個因素，第一個是金融危機和經濟衰退；第二個是國內需求的減緩跟企業盈利的下滑；第三個因素是市場的全球通和估值體系的重建；再一個因素是我們去年出臺的保增長、擴內需的這樣一個宏觀經濟政策措。

　　實際上美國經濟已經進入了衰退，歐洲、日本的經濟已經進入到衰退，金融危機對出口依賴程度高的國家經濟影響已經顯現，由于美國的低利率造成的通貨膨脹，低利率的政策造成在信用基礎上的需求大幅增加，然后造成了次貸危機和金融危機，但是反過來看這個回落，房地產泡沫破滅以后，金融危機、次貸危機使西方很多消費者財富大幅縮水，建立在信用的基礎上就是貸款基礎上的消費大幅下降，下降以后進口需求減少，進口需求減少以后出口減少以后就造成了產能的過剩，企業盈利下滑，另外一個造成原材料、能源需求減少，價格下調，固定資產投資也會減少，所以目前出現PPI、CPI指數不斷的下滑，然后形成了通縮風險。

　　由于外貿出口對GDP增長貢獻比較大，07年在2%以上，外貿依存度在30%-40%，在這種情況下受金融危機的影響，受到沖擊，我們對美國、歐洲、日本它的出口這里有一個數據，占了47.62%，加上香港有60%以上，我們的受影響比較大是外資企業，外資企業占到出口的57%，所以整個來講中國的外貿出口和外商直接投資受到較大的影響，珠江三角洲比較明顯。

　　另外國外房地產市場低迷對經濟也產生較大影響，這里一方面是對鋼鐵、水泥很多建材的需求量大幅下降，另外一個我們建筑施工、工程機械都有較大影響，對房屋的裝璜、家電、家居的家具也減少，還使銀行面臨貸款質量下降的風險。這個是很明顯的，這里有一個數據，就是鋼鐵、水泥、煤炭、銅和鋁的需求下降是非常明顯的，這些產品和資源需求主要集中在房地產、能源及相關行業。

　　因此國內的經濟我們判斷已經進入了一個周期性、階段性調整的階段，周期性調整就是從GDP的調整可以看出來，98金融危機有一個低谷調整了，現在也開始有一個調整；另外，結構性調整，一個是外貿出口的下降，我們從三個月的平均看，這個趨勢是很明顯的；另外一個是房地產的景氣指數大幅下滑，，所以我們原來依靠外貿和房地產這兩個驅動力，這兩個輪子驅動的產業結構就面臨一個調整的局面。

　　還有一個就是物價指數大幅下跌以后，有一個通縮的風險，通縮的風險就是流動性收縮，大量的錢存到銀行里面去，不能放貸，這是很典型的。

　　(圖示)另外我們做了一個統計，對1527家公司三季度的存貨同比增長了44%，而且最典型的存貨增加行業，一個是鋼鐵；第二個是煤炭；第三個是房地產；第四個是化工；第五個是機械，還有石化這些產品的存貨是相當高。所以對未來企業的利潤有比較大的影響，因為有一個存貨消化的過程，半年時間消化的過程。

　　(圖示)整個上市公司的業績也出現了一個下滑的局面，08年第三季度同比下滑是9%，第三季度和第二季度環比下滑20%，這個數據非常清楚的，我們看看上市公司的利潤和GDP的關系也很明顯，就是GDP下滑以后上市公司的利潤也跟著下滑。

　　(圖示)下面我們對2009年A股上市公司總體的盈利預測我們做了一個區間估計。我們從2009年的樂觀、中性、悲觀這三個方面估計，重點是對銀行，因為銀行的利潤占了40%，石油、煤炭、鋼鐵這一些行業做了一個悲觀、樂觀和中性的估計，大致上就是2009年盈利的變動區間是從5到-15%之間，就是增長5%，下滑15%這樣一個區間，樂觀來講是增長5%，悲觀來講可能利潤下滑15%，中性是大概下滑5%，這是我們對09年上市公司利潤預測的區間。

　　(圖示)下面看看2009年整個市場由于限售股解禁，市場趨向一個全流通，這里講是趨向，這里有一個很重要的數據，就是到09年12月31日，整個上市公司流動股占總股本的比例算下來大概是74.53%，為什么趨向全流通，因為一個上市公司它的大股東要相對控股地位的話，它的持股比例必須保持在30%，今年年底已經到74.53%了，基本上這個市場已經趨向全流通了，因為再高就面臨被人家收購，控股地位就失去了，這個是一個方面。

　　另外一個就是2009年限售股的解禁壓力大概是6800萬股左右，這是2008年的4.2倍，我們曾經受中國證券業協會委托做了一個研究，就是限售股的解禁對市場的影響，在剛開始的時候不是很明顯，但是有一個累積效應，當解禁累積到一定程度之后對市場會有一個壓力。

　　另外一個就是我們看看2009年限售股解禁有什么特點，雖然是6800萬股左右，這里給大家算一個帳，大概是這樣的，6800萬股里有4073多萬股是中行和工行的股份，中行和工行是原股東限售股解禁，其持有者為財政部和灰金公司，匯金公司在增持，基本上在4千多萬股控制住了，還剩下2千多萬股的大非，差不多57萬的小非，還有一部分是原來定向增發的時候，機構配售的，我們再算一下，從08年11月份以前整個限售股解禁多少呢？解禁量是1238萬股，減持的量是多少，278萬股，基本上就是大非減10%左右，小非減45%左右，按照這個減持的比例在2009年計算一下，大致的區域范圍是400至600億股，所以這個減持量如果說市場在3000點以下運行的話，它對整個市場的壓力不是我們想象那么大，為什么？我們去年融資額是3000億元，07年融資額不到8000億元，400-600億估，按照每股6-7塊錢來算的話，所需資金在2500-4000億元。很多人對這個市場估計還是擔心減持以后這個資金流出，一個流出效應。所以這一點隨著市場的運行可以看到，真正解禁減持的壓力沒有我們想象的那么大。另外一個我們看一下A股現在有很多股票已經全流通了，有80家股票都是100%的全流通，我們看一下交易特征，就是這些全流通的股票和現在沒有全流通的股票在交易上有什么特點，我們算了一下，基本上它的市盈率估值稍微要偏低一些，我們市盈率看到，如果不算虧損的話，80家股票市盈率水平是11.54倍，滬深300是11.83倍，所有A股是12.93，他們之間的差別不是太大，但是市凈率有一些差別，不算負資產，滬深300是2.06，全國A股是2.1，所以全流通以后估值的水平可以稍微往下降一降，這是我們做了一個統計。

　　另外我們看看全流通的股票跟大盤的波動，滬深300之間的波動是不是不一樣，按照原來的想象，可能全流通以后波動會變小。(圖示)實際上在08年以來全流通的股票和大盤的波動基本上是一致的，這個就使我們對未來全流通的市場可以做一個初步的認識。因為全流通了以后我們估值標準要接軌，原來國內的A股市場和國際沒有接軌，就是60%的股票不流通，全流通以后，估值標準可能會接軌，這里我們計算了一下，美國的標普500，它的歷史上市盈率和市凈率的運行區間，標普500歷史一般上大部分時間市盈率是10-20倍，市凈率是1-3倍，這是一個數字。當然在大牛市的時候會超過，但是大多數的時間會在這個區間范圍。

　　(圖示)下面看一下亞太各國的股票估值區間，基本上在這個區間范圍內。

　　所以我們對未來的全流通市場它的估值區間可以假設為市盈率10-20倍，市凈率1-3倍之間。另外我們看看流動性，由于我們前一段時間宏觀緊縮、金融危機，流動性受到一定影響。但是目前來看，由于存款準備金率還有比較大的下調空間，利率也有比較大的下調空間，另外一個財政狀況比較良好，為將來提供比較好的流動性提供了比較寬松的環境。再一個就是09年央行計劃M2到17%，另外有4.6萬億的新增貸款，所以整個市場的流動性的改善，我們還是值得期待的。當然要注意一下一個去年10月份以來，外資的流出有加速的動向，這個會影響到國內的流動性，還有企業盈利減少之后，M1也會受到影響，所以市場的流動性有這樣一些負面影響因素。

　　下面我們對2009年的全球經濟做一個展望。剛剛許教授也說了，“遲到的衰退”，而且延長的時間可能跟我們想象的不一樣。所以我們作為研究機構來講，我們主要是參考權威的預測，這個權威預測一個是國際貨幣資金組織，還有世界銀行、高盛，這三家的預測基本上就是說全球經濟到2009年中期就見底了，然后下半年就開始反彈，中國的經濟2009年國際貨幣基金組織預測樂觀一點是8.5%，世界銀行是7.5% ，高盛對美國經濟有一個預測，基本上第二季度見底了，第三季度和第四季度變成增長，這個就是權威機構對全球經濟預測。我們假設09年是這樣一個趨勢，對整個市場的判斷是有幫助的。

　　(圖示)這個是我們研究機構，浙商證券研究所對09年宏觀經濟做了一個預測，也是分為樂觀、悲觀、中性，中性的預測GDP增長8.1%，悲觀增長7.6%，樂觀是8.6%，進出口會負增長，中性的話是-8.5%，如果悲觀的話下降是10%了，另外房地產的開發投資也會減小，物價指數可能會出現負增長，另外一個就是PPI，這個也可能出現負的。還有一個就是說我們對利率下調有一個預測，利率可能最低到1.44%，一年期存款利率到1.44%，這個是我們對整個宏觀經濟預測。

　　2009年股指運行區間預測：1500點-3000點

　　下面可能是投資者最關心的A股市場什么時候見底，什么時候回升。我們也沒有其他的參考依據，我們根據美國的經濟周期和股市的運行，有一個規律，這個規律就是從1948年開始，到1991年美國歷次經濟周期性調整的過程當中，股市一般是提前5個月見底反彈，也就是說股市往往是提前于經濟見底五個月左右，而且反彈的力度一般是23%左右，當然如果調整的時間越長，反彈的力度就越大一些。

　　下面非常重要的是對2009年A股市場的指數我們是怎么預測的，這里有一個敏感性和前景性的分析，我先介紹一下分析的邏輯。我們的分析主要依照一個是估值標準，第二個是盈利的增長，我們在股指標準方面，如果選擇市凈率是1.5倍到3倍的股指區間的話，2009年上證綜指的區間是多少呢，1300-2600點。市盈率就比較復雜一點，因為它的估值區間跟盈利增長是密切相關的，所以我們樂觀的估計，假設市盈率是20倍的話，利潤增長是15%的話，就是2820點，如果市盈率是13倍，就是1833點，悲觀的估計如果說利潤下滑是15%的話，市盈率是20倍的話，那么它的最高是2084點，中性的估計是1471-2450點這個區間范圍內。

　　所以可能大家說，浙商證券研究所必須給我們一個大致的區間，這里我有一個觀點，第一個假設我們的股指區間確定下來以后，指數掉到1500點以下以后，它上升區間，它的頂部，上面區間就不會太高，為什么？一旦指數跌到1500以下，這個市場要再起來就需要相當長的時間，它上面2000點就形成一個很大的壓力，如果說指數太高的話，限售股解禁的壓力也非常大。我們綜合考慮一下，2009年股指區間是上證綜指1500-3000點，而且其中有很多假設的條件，如果說流動性大幅改善的話，我們講流動性是推動股指主要的動力，流動性大幅改善的話，股指能達到25倍的話，那么是有可能回到3000點，這個時候是沒法預測，流動性什么時候改善？這是我們對2009年上證指數一個分析。

　　2009年投資機會：流動性及保增長、擴內需帶來的階段性和結構性機會

　　下面我們看一看2009年的投資機會。我們也是有幾個判斷，一個判斷是2009年整體的機會是取決于流動性，流動性我們從整個市場走勢來看，從2005年以來，市場指數的走勢跟M1的走勢基本上趨于一致的，只要M1上去了，指數就上去了，所以我們去看M1這個指標，M1指標如果往上走那么整個指數可能會上移，這個投資就是比較清楚，所以2009年市場的整個機會是取決于流動性，說白了就是資金，我們有大量的資金放出來投向整個市場。

　　另外一個2009年整個市場由于保增長、擴內需的政策會帶來階段性和結構性的機會，階段性的機會我們已經見到了就是11月10號以來，整個就是階段性的反彈，我們曾經預測過，基本上是20-30%的反彈，另外結構性的機會就是跟4萬億投資有關的，就是水泥、工程機械、電器設備、3G有關的這些，2009年隨著這些政策實施以后，同樣是這一些行業具有投資的機會，我們可能前一段時間，新年開始以后，行情起來了，大量相關的股票很活躍了，這個是比較明顯的。

　　具體哪些公司、哪些子行業？我們下午還會繼續有研究員給大家做深度的分析。

　　(圖示)另外一個2009年隨著市場趨向于全流通以后會帶來很多的并購機會，這里有一個圖很清楚的看到，(圖示)我們國家A股市場并購數量最多的是發生在04、05年。所以市場發生并購就是說整個市場由于大股東持股比例大幅減少以后，市場的流動性增加以后，就會活躍，就有大量并購重組的題材，另外從政府角度來看，無論國務院、證監會也好，鼓勵企業進行并購、重組的話，還有一個銀監會前一段時間出來一個政策，就是允許有條件的商業銀行開辦并購貸款業務，這個在中國A股市場并購歷史上應該是頭一次，原來都是很多私募做過橋貸款，現在公開通過商業銀行做并購，這個也給并購市場提供了非常好的條件。

　　2009年投資建議：上半年應該以防御為主，下半年可以適當進取

　　下面給大家的投資建議，根據我們前面對市場的分析，2009年的投資建議從總體上來講，上半年應該以防御為主，下半年可以適當進去，這個防御什么意思？防御就是說有幾種方式，一種方式在行業的選擇上，選擇一些防御性強的行業，比如說醫藥，食品、電訊，這一些行業，還有一個我們在操作上以短線操作為主，我不主張大家做長期投資，長期投資的時機可能還沒有到，我建議大家做一個短線的投資為主。

　　另外一個我們控制好自己資產配置，就是股票類的配置的比重，我一般來說防御占30%，還有一個我們在選擇投資品種來看，我不建議大家買開放式的股票型基金，因為股票型基金只有在股市上升趨勢形成后才有優勢，目前還不如買活躍性股票。下面我建議大家適當的根據經濟復蘇的情況做一個適當的進去，這個進去可以把股票的倉位提高50%，可以適當配一些周期性的行業，鋼鐵，煤炭，包括電力，這一些周期類的行業。在操作上可以根據市場特點做一些波段性的操作。重點布局就是保增長、擴內需、重民生”，這個下午會介紹。

　　在09年我們要注意關注上市公司的時候，重點不是關注上市公司的損益表，重點要關注上市公司的資產負債表和現金流動表，關注資產負債表里負債怎么樣？存貨怎樣？它的現金流量是下降的還是增長？重點關注這一些，因為在整個經濟衰退及經濟調整過程當中，哪些公司它的現金流量充沛，它的負債率低，存貨少，最容易在這一輪經濟調整當中變成下一波的大牛股，這是大家在判斷公司的時候09年必須注意的。

　　(圖示)這里做了一個行業的投資評級，重點推薦行業是工程機械、輸變電設備、水泥、醫藥、通信設備、軟件等一些行業，其他的行業是中性，這個中性并不是讓大家不要投，我們很多投資研究也好，大家都認為中性評級是大家不要的，不是這樣的，中性評級里面也有很多的好公司，就看你怎么挖掘，怎么挖掘題材，怎么判斷它的公司、競爭力，這樣我們再來選擇。我們重點推薦這些行業，下午會重點給大家介紹。

　　2009年浙商證券A股投資組合

　　另外我們09年推出了一個A股的投資組合，我們有很多投資者也參加過其他機構的相關投資策略報告會，十大金股，我們為什么要推薦投資組合？目的是為了鼓勵大家做組合投資，不是單個的買一個股票，這樣會使你的資產風險增加，比如這幾個股票里看好的做一個投資組合，怎么配比根據自己的情況，基本上在我們推薦的行業里配比這些股票，具體不介紹了。

　　還有因為我們是浙江的投資者，我們必須對09年浙江板塊的A股有哪些值得投資的，我們也做了一個浙江A股投資組合，主要有天馬股份、三維通信、華東醫藥、臥龍電氣、小商品城、浙富股份、水晶光電、新安股份、偉星股份和宏潤建設，這些股票大家可以回去以后做一些研究，方便的話也可以做一些調查，下午我們有機會再這些股票里也請了一些上市公司上來給大家做一些介紹。