頻繁收購者的業績更佳

　　“危”中尋“機” 做大做強

　　盡管通過并購重組，被并購者很可能改頭換面或效益提升，但畢竟是被動性的，且其未來價值面臨較大的不確定性。與之相比，投資于主動出擊的并購者，即關注做大做強型并購重組相關的上市公司，能夠獲取更大的安全邊際。西南證券認為，未來的并購機會更多地屬于各個行業中貨幣充裕、實力強大的龍頭企業，原因有五：首先，隨著金融風暴的余響與沖擊效果漸顯，實體經濟中的困難開始慢慢呈現，由于抗風險能力等方面的差異，行業龍頭企業與中小公司間開始出現分化，個別中小企業甚至可能產生資金鏈斷裂等極端情況，這使得行業并購整合成為必要；其次，由于龍頭企業往往融資渠道多元化、資金相對充裕并且經營管理得當，從而為主導行業內的并購整合提供了對價與管理基礎；第三，近期不論國務院關于當前金融促進經濟發展的若干意見，還是證監會官員的講話，都包括了要“支持有條件的企業利用資本市場開展兼并重組”、“積極推動市場并購重組”等相關內容，這表明政府會適時通過并購重組來提高產業集中度、促進行業整合和加快產業升級的決心與政策導向，在這過程中，行業龍頭企業將大有可為；第四，由于自身實力深厚與信譽卓著，在具體操作中的諸如并購貸款及行政審批等方面，行業龍頭企業也有著得天獨厚的優勢；最后，隨著A股市場估值區間的下行，進一步帶動產權市場諸多標的企業價值的低估，為行業龍頭的并購擴張提供了動力。

　　并購重組從“三條主線”展開

　　中信建投認為圍繞上市公司的并購重組將主要從以下三條主線展開。一是央企和地方國資委所屬上市公司進行的資產重組，二是基于行業發展需要，企業自發進行行業內的垂直整合和行業間的并購。三是在當前直接IPO融資困難和"保殼"需求下，圍繞ST類殼公司進行的并購重組。三種類型情況不同，風險與收益亦存在差異。

　　第一主線，央企整合將是我國股市未來一段時間的持續熱點。據統計，2007年底央企總資產達到14.79萬億元，凈資產6.58萬億元，而央企旗下上市公司總資產僅為4.3萬億元，凈資產1.3萬億元，由此來看，央企的未上市資源足夠豐富。其次，作為目前國資委的一項重點任務，到2010年，中央企業將從現有155家縮減為80到100家。與此同時，國資委將考慮逐步引入市值作為央企業績考核指標，在此背景下，各央企集團有通過資本市場盡快做大做強的沖動，很可能加大對旗下上市公司實施資產注入的力度。再次，國有資產擁有絕對控制地位的行業易發生資產重組，建議重點關注軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、航運等行業的央企整合與重組。

　　第二條主線，在經濟周期下行，股市估值大幅降低的情況下，產業資本進入金融市場進行并購重組成為現實選擇，重點關注周期性行業中的鋼鐵、水泥、汽車，交通運輸等跌破重置成本的企業，以及資產重估類公司，如商業零售，部分公司的股價相對凈資產溢價的幅度普遍不高，但卻擁有大量自有物業資產，其市場價值遠超賬面價值，使得相關公司的真實價值存在被低估的可能。

　　第三條主線，由于上市制度等原因，殼資源歷來是稀缺資源，而在目前市場狀況下IPO進程已經顯著放緩，通過借殼實現股權的上市流通和進行再融資成為現實選擇，我們認為在選擇此類投資機會上，應該選擇股本較小股權結構簡單、單位凈資產較高、債權債務清晰、整體價格便宜、控股股東為地方國資的上市公司，但要注意此類機會更難把握，投資者需謹慎。

　　在操作上，西南證券認為，第一條主線，上市公司往往居于被并購者的位置，而做大做強型則大多扮演并購者的角色，由于屬行業龍頭企業，具有較強的抗風險能力，所以其本身便具有很好的投資價值。這樣，之于做大做強型的并購者，并購重組已經內生于上市公司發展戰略之中，盡管也存在諸如市場變化與未來整合等方面的風險，但由于其存量資產與業務價值的存在，相關風險遠遠小于前兩種類型。鑒于上述三種類型價值與風險方面的不同情況，對于短期偏好的機會投資者，可關注殼公司重組與企業行業內和行業間的并購，從而在市場下行或低位運行時期獲取超額收益；至于長期偏好的價值投資者，建議更多關注做大做強型的央企的資產重組，以迎接并共同分享下一個經濟周期的逐漸高漲。

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