中信建投

　　順應周期　戰略布局

　　A股市場已進入筑底階段。從一個經濟運行的長周期來看，經濟危機、股市危機、金融危機往往相運而生，三者所體現出的周期性也可以歸結為經濟周期、股市周期與流動性周期。

　　隨著全球虛擬經濟規模日益擴大，流動性周期與股市周期結合越發緊密，流動性對市場的影響也逐步加大。美國股市由熊轉牛之前，往往表現為流動性開始表現為充沛，領先的時間大概在3-12月左右。而在股市下跌之初，往往伴隨著流動性同步的緊縮。特別是對于本次次貸危機之前，流動性早在2006年年末就開始出現明顯的萎縮，而股市仍然一路高歌猛進，直到2007年八月次貸危機爆發，股市才掉頭向下。

　　就中國而言，股市周期與流動性周期同樣具有極高的關聯性。股市的上漲往往伴隨著流動性的同步提高，其時間差大概在3-12月不等。而在市場筑底的過程中，M2增速通常比M1快6%-13%。最新的統計數據顯示，資本市場流動性正在復蘇，A股正進入筑底階段。

　　明年A股1200-2700點。我們分析了美國股市歷次大的調整的表現，統計顯示，美國股市大的調整幅度都在30%以上，平均歷時15個月，波谷平均估值水平為12.5倍。相比而言，中國股市大的調整幅度在40%以上，平均歷時20個月，波谷平均估值水平為27倍。可以看出，從時間看，本次調整似還嫌短，但就空間而言，已經遠超平均跌幅。

　　我們認為，此次市場大幅調整，除去經濟和上市公司盈利方面，最重要的是大小非產業資本直接進入二級市場套利。通過對產業資本減持和與海外股市估值比較，我們認為2009年市場運行點位在1200-2700點之間。

　　投資機會上，我們建議投資者2009年把握四大投資主線。當前世界經濟正在經歷從消費國到生產國的再平衡，而作為生產國的中國也在積極主動擴大內需來對沖全球經濟下滑和努力謀求發展模式變化。因此，緊跟政策，找尋政策受益企業，成為一條可行的投資思路。

　　在“國十條”政策中，主要涉及基礎設施建設、安居工程、教育醫療、自主創新等，而從受益板塊來看，主要集中在建筑建材、工程施工和機械設備方面，對于醫藥、節能環保和科技創新等板塊，投資者也應給予足夠重視。

　　在流動性平衡上，貨幣政策放松和經濟預期回穩給市場提供了資金來源，但真正影響資金需求的因素是二級市場的大小非減持。一方面，因為大小非解禁的金額巨大，一旦減持拋售，對市場的流動性會造成巨大的威脅；另一方面，限售股的成本很低，一旦解禁，減持的動力很大。在目前宏觀經濟不明朗、上市公司業績變動劇烈的情況下，無論是價值型投資者還是成長型投資者都面臨考驗。我們認為，尋找絕對價值和確定性成長類股票在當前形勢下是一種較好的策略。

　　在確定性成長中，我們認為，2009年確定性成長類股票主要分布在非周期和高景氣度的行業中。非周期行業中的醫藥、科技、教育、公用事業和必需消費品值得關注；而在高景氣度行業中，建議關注農業、新能源、鐵路設備和工程機械等。

　　我們看好以下四大主線：一是緊跟政府投資，推薦鐵路設備、工程建筑、機械設備；二是投資絕對價值，關注大幅跌破重置成本的個股；三是尋找確定性成長，關注非周期行業中的醫藥、科技和必需消費品，同時關注高景氣度行業中的農業、新能源等；四是市場大幅下跌以后，并購重組將會迎來黃金時期。

　　招商證券

　　戰略相持　變中求勝

　　展望2009年，中國經濟面臨內外部需求加速回落、內外部資產泡沫相繼破裂等多重沖擊的疊加，短期保增長、長期促轉型的挑戰絕不小于任何歷史時期。于是問題和結論是：中國能成功轉型嗎？我們的答復是“能”。此外，中國經濟能夠迅速轉型嗎？我們的答復是“不能”，必須是持久戰。A股市場將因此進入戰略相持階段。

　　美國經濟危機通過金融市場和實體經濟向全球蔓延，導致原有的全球經濟繁榮框架崩塌；歐洲衰退對全球貿易與經濟的影響將較美國更為廣泛；資源出口國經濟將因大宗商品價格崩潰而迅速疲軟。上述變化將使中國出口未來幾個季度內急劇下降到零增長，進而傳導到國內的投資和消費領域。而中國房地產市場也將進入調整期，使內需短期內難以替代外需，進一步加大中國經濟波動風險。

　　2009年將成為中國本輪周期調整的低點。凱恩斯式的財政政策與古典主義的自我調節機制將幫助中國經濟2009年筑底。房價若能實現較為充分的調整，將有望重新啟動購房需求，使2009年成為房地產投資的低點。而本輪中國經濟過熱程度較輕，主動削減存貨的時間將較短，有利于此后工業生產較快恢復。宏觀調控政策更加及時有效，真實利率較低，財政支出的加大有助于消化庫存、平抑價格下跌。同時，全球商品價格大幅下調，資源約束的解除將為中國下一輪需求擴張奠定基礎。預計2009年GDP增速為8.1%，將成為中國本輪周期調整的低點；CPI將回落至1%；工業企業利潤將下滑15%；財政赤字占GDP比重為2.5%。

　　產業景氣輪動關注需求創造和內生調節

　　兩條主線。受益于財政投資和啟動消費的相關行業，景氣將相對維持高位。就經濟內生復蘇次序看，電力、農業等行業將相對受益于成本下降；2009年末到2010年初，利率敏感性行業如地產等可能開始筑底，其后是汽車、有色等行業。

　　A股估值已具較強的抗性，更具較強的彈性。A股估值已調整至歷史低點，相對金融危機后全球股市極低的估值仍偏高，其基礎在于中國相對良好的經濟基本面和資產供需關系。可能的挑戰在于，內外需急劇放緩加大了中國經濟波動風險，資產供需失衡因全流通后巨量限售股解禁而加快改變。應用估值模型的情景分析表明，A股估值對負面因素已經具有較強的抗性，而對正面因素則具備較強的彈性。若非常時期估值調整到非常水平，則意味著非常機遇。

　　我們大致勾勒2009年市場主要波動趨勢如下：首先，從2008年11月份開始的這輪反彈，因貨幣缺口轉向可望以震蕩盤升的形式演繹成跨年度行情，但受到重重制約而不宜期望過高。其次，2009年3-4月份之前，預計將有多重因素導致市場調整。第三，2009年中期前后可以期待一次較大級別的估值修正型反彈。第四，2009年4季度之后市場可能再度出現較大幅度的調整。預計2009年滬深300指數核心波動區間在1600-2300點，中等級別的反彈與調整將交替出現。

　　貨幣缺口的轉向與財政刺激效果的體現，將帶來戰略相持階段的反彈機會，投資者應把握戰機、積極求勝。具體到2009年上半年，行業配置將以“內需+現金”主題為主。信貸全面放松的同時，政府全面刺激內需，建議增持鐵路設備與電力設備等受益政府投資拉動的行業，并關注階段性受益政策刺激的消費品行業，如汽車、房地產、家電等。同時，考慮到盈利全面加速下滑的趨勢，建議相對均衡配置，在關注內需的同時，重點配置現金流充裕、盈利相對穩定的行業，如基礎消費和受益政府投資的板塊。當下半年企業盈利增速見底后，建議增持機械、金融、可選消費等可能率先復蘇的下游周期性行業，并關注上游原材料行業的并購重組。

　　國泰君安

　　下半年增配周期性股票

　　雖然2009年上半年中國面臨較大的通縮壓力，但下半年A股市場有望迎來上漲，投資者應圍繞通脹周期進行資產配置。預計2009年上證指數合理波動區間在1800-2800點。

　　對于中國宏觀經濟，我們認為，中國經濟波動的源頭是房地產，其興衰亦由房貸決定。預計2009年CPI同比增速為-0.1%，通縮可能性大增。但由于央行降息連續超預期，實際利率可能在2009年3季度見頂，從而使得信貸有恢復的可能，進而導致經濟筑底；預計2009年信貸增速為13%，其中3季度最低約為12.5%。預計2009年GDP平均增速為7%，經濟在3季度見底，增速約為6.5%。

　　2009年估值提升的幅度將超過業績下滑的幅度。我們分別采用自上而下和自下而上兩種方法對2009年上市公司凈利潤增速進行預測，結論是：根據自上而下模型預測，2009年全部上市公司業績增速基準情形將下調至-16%，2010年將在2009年基礎上反彈18%；自下而上預測，2009年全部上市公司業績增速為6.5%，主要得益于石油石化行業2009年出現大幅增長，扣除石油石化和銀行，2009年全部上市公司業績增速為-1.6%。

　　根據歷史經驗，在沒有外力作用的情況下，本輪企業存貨出清可能在2010年上半年，但是考慮到積極的財政政策，這個時間應該會提前。結合通縮背景，判斷2009年上半年A股可能只有結構性機會，并探尋業績底；而隨著刺激內需政策效果逐步顯現、房地產市場3季度見底轉暖和國際經濟形勢逐步趨好，下半年市場有望迎來上漲。

　　我們認為，通過分析GDP增長進行資產配置的時代已經過去，未來分析通脹周期變化將是資產配置的核心。理由是，通脹區間迅速變換的主要原因是在中國結構性改革尚未成功之前，傳統經濟潛能達到極致但政策又不希望衰退所造成的必然結果，這也是A股牛市中場休息階段的主要特征，因此資產配置只能根據通脹區間漂移。

　　隨著央行已經和進行中的大幅放松貨幣政策，在投資者信心恢復之后，貨幣供應量增速會隨著貨幣乘數的上升而走高，從而走出通縮周期，逐步進入溫和通脹周期，轉變的時點樂觀的估計是2009年下半年；而風險主要在于，上市公司業績下滑極大超出預期，“大小非”隱憂繼續存在，美國走出“壞通縮”的時間較長且更嚴重影響全球包括中國。

　　對于資產配置，我們認為，在經濟走向通縮的階段，債券和現金吸引力較強，建議適當超配。建議2009年上半年配置抗通縮的防御性行業，階段性配置超跌的周期性股票；而隨著3季度宏觀經濟見底，建議投資者在2季度后逐漸開始增配周期性股票。

　　海通證券

　　寒冬中尋找估值底線

　　從靜態水平來看，到達1300點附近時，1.5倍的市場整體PB水平下，很多行業將逼近凈資產邊界。除了凈資產可能含水量較高的行業不會受到產業資本的認同外，其他絕大部分逼近凈資產的行業可能會得到產業資本的認可，這一區域的安全邊際將顯現出來。

　　2008年，A股估值基本上呈現出單邊下滑的狀態，整體A股的市盈率從43倍附近的高位回落到13倍附近。單純從靜態市盈率的水平來看，已經和998點時的水平相近了。不過，由于未來的宏觀經濟走向變數重重，上市公司盈利的不確定性大大增加，這使得PE的估值方法遇到了困難；相比較而言，凈資產要比盈利的可確定性大一些。因此，在指數點位所對應的PB估值仍明顯高于上證綜指998點時對應PB估值的狀況下，當前市場并不具備足夠的安全邊際。

　　2009年A股市場將面臨空前的供給壓力。大量限售股解禁，從非流通狀態進入可流通狀態。A股將進入全流通進程中的實質性跨越階段，A股可流通比例從2008年底的37%猛增至74%。即使2009年不考慮一級市場新的股票發行量，二級市場新增的可流通股票量仍然相當驚人。緩解2009年股票供給壓力將可能為2009年股市政策的重要目標之一。而如果前十大股東不減持，就能維護住現在的供求平衡狀態。畢竟有三分之一的A股為第一大股東所持有，半數的A股為前十大股東所持有。

　　A股公司2009年業績增速將呈現“前低后高”態勢。對于全部A股公司整體2009年業績增速，我們認為，情形一，在樂觀預期下，預計全部A股公司整體2009年歸屬母公司股東的凈利潤增速約為3.7%；情形二，在中性預期下，預計全部A股公司整體2009年歸屬母公司股東的凈利潤增速約為-5.3%；情形三，在悲觀預期下，預計全部A股公司整體2009年凈利潤增速約為-19.3%。

　　A股將逐步進入全流通，籌碼稀缺性消失的A股在逐漸喪失溢價的優勢，而2/3的非流通股要逐步轉變為流通股，因此大小非對于資本市場的看法將直接關系到估值重心的高低。由于大小非在目前政策范疇內的實力要遠遠強于普通投資者，我們只能以產業資本的視角來看待目前的估值，這意味著產業資本在一個比較長的階段內執掌了股市的“話語權”，從限售股的角度來審視A股的估值將更具實際意義。從靜態水平來看，到達1300點附近時1.5倍的PB水平下很多行業將逼近凈資產邊界，并可能會得到產業資本的認可。

　　當以下條件具備時，市場將有望逐漸企穩回暖：從國際比較看，市場估值具有吸引力或到達產業資本認可的區域；全球經濟的走勢明朗化，全球主要金融市場企穩回升；上市公司業績增速環比下降幅度明顯收窄；出臺實質性的市場政策措施，比如有效緩解股票供給壓力的政策等。

　　就潛在投資機會而言，結構性和交易性機會主要存在于：受益于政府加大投資力度的部分投資品行業，包括鐵路相關行業、水泥、工程機械、電力設備、3G設備及計算機服務子行業等；受益于煤價下跌的電力行業和可能推出成品油定價機制改革的部分化工子行業等；增速受GDP回落影響微小的部分消費品行業，包括醫藥生物制品、中低檔食品飲料、傳媒與文化、零售百貨等。

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