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十大券商導航2009熊途牛路
編者按
2008年，上證綜指下跌幅度近70%，A股市場一片慘淡。雖然去年年底市場一度出現企穩跡象，但自12月下旬開始，大盤再度單邊下行，似乎在提示投資者，2009年的市場仍將充滿巨大的不確定性。
從十大券商的預測看，在經歷了2008年的大幅下跌后，2009年的A股或將改變持續下行的走勢，但在流動性、大小非、宏觀經濟等多空因素的激烈博弈下，市場也很難立刻實現向上逆轉。
一方面，在存貸款利率、存款準備金率等持續下調后，寬松的貨幣政策已經預期明確，這使得2009年A股市場的流動性將趨于寬松，而流動性的重新充沛勢必會抬升市場整體估值水平，A股市場止跌反彈的概率因此大為提升。
但另一方面，雖然“4萬億”投資已經啟動，但在地產行業低迷、外部經濟衰退、消費難于迅速啟動的背景下，宏觀經濟繼續下行的概率仍然很大，這意味著上市公司盈利下滑的趨勢仍將繼續，股市的基本面難以令人樂觀。此外，2009年大小非解禁數量亦將創出新高，雖然實際賣出力度可能會小于市場預期，但其給投資者帶來的心理壓力卻仍然沉重。
由此可見，2009年的A股市場，盡管就下跌空間來說可能會遠小于2008年，但也并非一片坦途。在眾多不確定因素的相互作用下，預計市場震蕩幅度將加大，“擇股”與“擇時”策略將變得同樣重要。
申銀萬國
順周期轉換 逆周期整合
我們對A股市場的長期回報持樂觀態度，認為A股資產的戰略配置價值已經體現。在戰略樂觀的同時，我們更傾向于采取現實主義的態度面對2009年的A股市場。周期性風險的集中性沖擊正在過去，但市場趨勢性回升還需要長周期風險的消化以及新增長動力的積累，這些都需要時間。基于DDM估計，我們認為2009年滬深300指數的合理波動區域為1600-2600點。
股票周期似乎要比經濟周期早一個季節，在2008年中國經濟還處于秋天的時候，股票市場已經進入了冬天；所以，雖然看著2009年中國經濟將進入冬天，投資者已經在關注明年是否會是股票市場春天的開始。
我們認為股票市場的確在走向春天的方向。根據簡單的周期理論，在經濟衰退期的后半段，股票市場就會領先經濟走出估值的底部。而當前股票市場隱含的長期回報已經超過10%，接近歷史高點，為股票長期回報提升奠定良好的估值基礎。經濟復蘇終將到來，但會以何種模式是更值得關注的問題。短周期來說，中國經濟面對的是庫存消化問題；但更長一些則面對的是產能消化問題。因為無論是以美國消費為主支持的外需，還是中國房地產支持的內需都出現了較大的問題。我們認為，長期的需求結構會出現變化，密切關注的需求增量應分別是新農村改革帶來的內需空間拓展，以及資源國城市化帶來的外需空間拓展。整體來說，我們對A股長期回報持樂觀態度，建議積極關注增長驅動力變化帶來的機會。
我們對A股市場的長期回報持樂觀態度，認為A股資產的戰略配置價值已經體現。信心來自于：中國經濟長期仍具有充分的增長空間，動力來自于新農村改革和P.R.C模式的支持；低估值決定未來高收益，根據隱含股權成本估計，未來5-10年A股資產長期回報在10%以上；全球流動性在不斷積累中，而中國資產未來仍會是其重要指向。
戰略樂觀的同時，我們更傾向于采取現實主義的戰術配置態度面對2009年的A股市場。周期性風險的集中性沖擊正在過去，但市場趨勢性回升還需要長周期風險的消化以及新增長動力的積累，這些都需要時間。基于對本輪經濟下行周期大“U”型的判斷，目前我們仍處于衰退期的左側，至少要到2009下半年衰退中期后才應轉向相對積極的股票戰術配置。
對中國經濟呈現“W”型波動的判斷，影響到我們的配置結構，所謂順周期的轉換。2008年4季度以來是對投資品沖擊最大的第一波下行階段，投資品無論在業績預期還是在估值反應上都要提前于消費品，故我們認為在2009年上半年主要由財政投資驅動的經濟上行階段，投資品會具有超額收益；但經濟底部仍需要醞釀，經濟敏感型行業趨勢性回升要等到2009年4季度。
同時我們建議逆周期積極尋找在經濟下滑階段能夠進行有效擴張和整合的優勢企業，歷史經驗告訴我們，這些企業能夠受益于經濟衰退。政策推動、估值優勢(實體投資回報低于歷史平均，接近隱含股權成本)和財務催化劑(行業內部的財務情況分化大，少數企業能夠保持良好的資產負債情況和現金流情況)，是我們進行逆周期整合優選的三個方向。
安信證券
估值上升VS盈利下降
估值與盈利的變化決定股票的價格趨勢。在中國證券市場上，長期以來估值與盈利的變化存在四種組合：估值上升和盈利上升(大牛市)、估值下降和盈利下降(大熊市)、估值下降和盈利上升(平衡向下)以及估值上升和盈利下降(平衡向上)。研究表明，中國證券市場上估值的波動頻率和幅度要遠遠超越盈利的波動頻率和幅度，因此，中國證券市場的基本運行方向依靠估值水平的變化方向指引。
估值水平與流動性關系緊密。自2008年三季度中國財政政策和貨幣政策出現方向性轉折后，流動性的釋放已經順理成章。因此，我們預計2009年證券市場估值水平將會出現大幅度反彈。另一方面，受制于國內外需求的萎縮，實體經濟和企業盈利可能會出現劇烈下滑。綜合而言，估值上升和盈利下降是2009年資本市場的基本格局。
資本總是根據收益及風險特征的差異，對各類資產按不同權重進行配置，并優先配置單位風險收益最大的資產。通過風險收益特征的比較，我們判斷股票市場將成為資本的首選配置，但股市的持續上漲仍需等待企業庫存有效消化和貨幣流通速度上升。
通過從上至下和從下至上兩種方法測算，我們預期2009年A股ROE將位于11-12%；在較悲觀的情形下，2010年可能繼續下滑2個百分點。即便如此，即使不考慮融資成本的繼續下降，我們也可以判定市場底部已經出現。
在流動性反轉初期，企業盈利的劇烈下降會限制市場的上升趨勢，因此，初期的上漲會比較溫和。同時，由于大部分行業盈利處于下降周期，風格特征將取代行業特征成為主旋律。在企業盈利由降轉升之后，才會出現估值與盈利的共振，市場出現趨勢性上漲和鮮明的行業特征。
我們發現，A股市場的風格特征具有極其鮮明的季節性。即每年的年末到下一年年初，小盤股和低價股的表現總是非常出色。這樣的一種模式在其他任何資本市場都沒有見過。我們推斷其背后的原因是中國金融系統的信貸季節模式。據此我們判斷小盤股的風格特征將再次出現。事實上，11月以來的市場表現已開始體現出這一特征。
通俗地講，我們認為“股票是目前單位風險收益最高的資產，小盤股是股票市場中單位風險收益最高的資產”。根據資產有限配置順序四個判定指標，我們發現，無論是估值、β、貨幣流通速度還是供給曲線，短期內資本都應該在配置股票的基礎上，優先配置小盤股，尤其在流動性剛剛反轉的初期，更應是如此。考慮到各行業盈利下降的趨勢將持續到2009年上半年，我們判斷，風格特征將持續到2009年一季度。
如果考慮風格特征，我們認為小市值、低價股的強勢特征至少將持續到2009年一季度。如果考慮企業盈利，基本消費品以及政府提供需求保障的行業，比如電力、啤酒、氮肥、民爆、醫藥、建筑、鐵路設備和電力設備等相對較好。如果考慮估值的反彈，煤炭、地產和有色最有可能在2009年給投資人提供超額收益。
國信證券
斷崖之下涉淺灘
從股市提前經濟見底規律、長期國債收益率下降幅度、M1/M2“剪刀差”變化、CPI/PPI止跌企穩以及房地產與整個經濟筑底企穩的多個視角判斷，企業盈利同比增速的下滑勢頭有望在2009年下半年開始緩和，從而成為支持市場轉向的重要力量。預計2009年A股市場的價值中樞在2000點一帶。上證綜指在1500點的估值低于3年前千點時的水平，其中2009年動態PB為1.5倍；而2500點以下“大小非”問題也并不是市場的主要矛盾。
歐美日同步衰退并在“去杠桿化”過程中展開L型調整，其與新興市場動蕩交織成中國資本市場嚴峻的外圍環境。中國經濟將承受結構性轉型的陣痛，出口部門和低層次過剩產能的淘汰，將帶來就業和居民收入預期的壓力，來自居民的消費需求增長將顯著下滑。包括中國在內的許多國家在大幅降息營造寬松貨幣環境的同時，普遍傾向動用“凱恩斯魔手”施展積極財政政策拉動經濟，政府投資成為需求增長的重要推力。
全球經濟衰退引發了大宗商品價格泡沫破裂，給中國加大對“短板”領域的投資提供了契機，不僅將抵御經濟過快下滑勢頭，同時有助于促進民生和產業結構的升級優化。鐵路的“黃金十年”將助中國避開“失落的十年”。 在實體經濟和資產價格經過“斷崖”式快速深幅下行之后，未來的不測已似“淺灘”。低利率環境下，一旦金融市場動蕩結束，經濟出現轉機，股票資產將成為下一輪全球流動性追逐的目標。
“大小非”解禁減持壓制著市場估值，截至2010年年底，各類限售股實際拋壓約為2萬億元，針對性政策的制定存在復雜性，未來市場反轉必須依賴經濟前景的好轉。08年下半年至09年中期，在經濟加速下行和物價指數迅速回落的過程中，企業面臨產能利用率下降、收入增長減速、1.9萬億元的存貨出清等多重負面力量作用，盈利下滑幅度存在超預期可能。預計2008年A股可比公司盈利趨于零增長，2009年的凈資產收益率將從2007年的17%和2008年的15%回歸到10-12%，盈利將下滑10-20%，遠低于市場+10%的預期。此外，A/H股整體溢價重新回到50%以上，尤其是上游資源類權重股的溢價率達到1倍，制約著A股市場短期回升空間。因此近期以倉位控制為主的波段性操作是最佳的防御性策略。
政府投資拉動的領域分布，指明了基建和創新兩大確定性需求方向，基建投資的直接效果在于基于本土的中游行業。看好節能環保、先進制造業、國防軍工和新材料研發與深加工的企業，為應對宏觀不確定性，投資選擇應該倚重創新型和業績增長確定的中小型成長性公司；消費品對經濟下行存在滯后反應，投資機會更多地將在2009年后期，應堅持“右側建倉”的逢跌買入策略。在公司選擇要素方面，重點關注的區域因素在于上海，事件性因素在于并購重組和資產注入。
市場演繹“雙底”格局
由于PPI回落后，虛擬經濟和實體經濟出現了兩個底部的密切聯結，因此2009年資本市場的投資策略問題，也即是雙底之間的投資策略問題，實際上就是實際GDP和名義GDP見底的經濟運行判斷問題。
在長波周期衰退期決定經濟趨勢的主要因素來源于通脹的變動，而對于中國而言，PPI下滑將帶來經濟預期的好轉和市場底部的出現。在此基礎上，在CPI持續下滑的過程中，2008年3季度末PPI高點顯現后，通貨膨脹的拐點已現，提振經濟的寬松政策也如預期推出。因此，對于實體經濟而言，未來是否會出現好轉，或者最低限度能看到底部的預期，將成為決定資本市場走勢的根本因素。
因此，對于2009年，我們可以找出很多當期的經濟指標進行經濟大幅下滑的判斷，但是我們也并不否認從目前的經濟運行指標和經濟周期的規律看，實體經濟雖然還未見底，但是在通脹拐點顯現的情況下，見底的預期有逐步明確的傾向。更進一步，在目前的資本市場估值水平下，很難出現如同2008年全年單邊下跌的市場，2009年的市場更多地將呈現出波動的狀態。
PPI拐點是實體經濟與虛擬經濟聯結點的開始。70年代石油危機前后的日本，在PPI下滑一至兩個季度內出現了實際GDP的低點，之后一年左右出現了名義GDP的低點，而相應的，資本市場也出現了與這兩個低點時間吻合的雙底結構。
實際GDP見底的演繹結構。實際GDP見底是一個通脹問題。中國的經濟增速與通貨膨脹之間可以通過縮減指數疊加起來，借鑒國際經驗，以及演繹中國內外部見底邏輯來看，當PPI拐點即縮減指數高點出現，也即意味著在未來一到兩個季度內(一個存貨周期內)實際增速低點出現的可能性大大增加。因此，中國有望在2009年2季度之前見到實際GDP低點。而從中國的PPI回落狀況看，2008年4季度出現這一輪經濟調整中實際GDP增速底部的可能性更大。
名義GDP見底伴隨資本市場的第二個底部。名義GDP見底是一個貨幣問題。名義GDP的持續下滑將導致資本市場的第二個底部出現，這主要是由于無風險投資回報率和企業名義利潤數值雙下降導致的。由于這個底部來源于投資回報率與資本成本之間的博弈，因此我們認為名義GDP底部與M1增速搭配將會是判斷資本市場底部的重要特征，即名義GDP下滑伴隨M1下滑將會使市場出現底部，而名義GDP回升尚需搭配M1出現明顯反彈，才能走出資本市場的第二個底部。
雙底之間的投資策略。根據前面的推導，2009年投資的第一個時間敏感點將出現在1季度末的數據公布時期，特別是以不變價格計價的GDP和工業增加值等數據出現環比的回升，那么意味著實際GDP觸底的過程已然形成，而資本市場也有望在此前后出現一波中級反彈。在實際GDP見底后的中級反彈中，圍繞成本回落主線將是重要的投資原則，其資本市場底部也應是整個經濟調整過程的最低點。對于2009年1季度后如果實際GDP見底趨勢確立，跟蹤狹義貨幣供給量M1增速而動或將成為重要的投資原則。實際上，跟蹤M1增速指標作為投資策略也將貫穿2009年及之后整個名義GDP見底前后的全部時期。
銀河證券
“L”型增長下尋找機會
2009年我國經濟增速將繼續下滑，經濟步入低速增長期。盡管如此，2009年A股合理回報率仍將接近36%，上證指數合理估值中樞在2548點。A股回報率主要來自于估值的提升，其貢獻度為73%，盈利增長的貢獻度為20%，股息率的貢獻度為7%。
此外，流動性、股市政策決定回報率進一步提升的空間。如果央行超預期釋放流動性、政策推出進一步的股市救助計劃，將扭轉市場悲觀預期，提升A股估值水平，上證指數波動中樞將提升至2900點以上，市場回報率將超過50%。
就中國經濟的長期發展而言，“斯密增長”和“庫茲尼茨增長”已經終結，未來的增長模式將主要轉變為“熊彼特增長”。潛在經濟增長率由高變低，從而進入“L”型增長階段。改變以往高投入、高消耗、高增長、低效益的增長模式，降低資源和環境成本，實現可持續的發展戰略，是今后相當長時間經濟發展的必然選擇。
隨著經濟增長越來越依賴于生產率的提升，即資源配置、規模經濟和知識進展，我國經濟發展將與發達國家一樣，經歷經濟增長率由快到慢的過程，進入依靠經濟結構轉型、技術創新和微觀企業管理制度創新等因素推動的“熊彼特增長”。目前處于周期性調整和結構性調整的下行過程中，本輪經濟調整還將持續2-3年，2009年經濟增長率仍會慣性下降。存貨周期、資本開支周期、房地產周期疊加決定了企業盈利改善存在難度。
預計2009年我國GDP將增長8-8.6%，固定資產投資增長20%，社會消費品零售總額增長16%，出口增長15%，通貨膨脹率為2.6%，利率大幅降至2.25-2.52%，人民幣升值1%。
由于經濟進入下行周期，上市公司利潤增長仍在快速下滑過程中，預計2009、2010年銀河證券研究員重點覆蓋的上市公司凈利增長在17%左右。但是，剔除金融、石油石化以及利潤異常變化的鋼鐵、電力、建筑等行業的影響，預計2009年一般企業的實際利潤增長在7%左右，2010年將達到15%左右。從目前及今后一段時期看，利潤增速下滑的趨勢仍會繼續。
盡管上市公司業績增速將進入低速增長階段，但是股市過度反映悲觀預期，A股已被低估。我們的暴漲暴跌模型顯示：A股處于暴跌期，已進入產業資本認可價值區。國際資本流動新興化、國內流動性寬松、股市資金供求改善以及2009年國內資產配置的困境，將強化A股吸引力。
股市流動性偏緊但有所改善。股票資金需求約6000億元，其中新股600億元，再融資1400億元，新增限售股減持壓力3900億元。限售股解禁流通壓力大，2009年2-4月份表現較為突出。
2009年上半年股市脈沖式波動，下半年踏上價值回歸之路。
艱難尋底 緩慢復蘇
2009年中國GDP并非單邊下跌，而是呈現“∩”形或者說“鐘”形走勢。在眾多不利因素的影響下，2009年A股將呈現寬幅震蕩行情，指數波動區間可能在1400-2700點。
經濟的調整可能持續到2010年。綜合來看，2009年的GDP增速可能回落至8%的水平。在樂觀的假設下，美國經濟將在2009年中期企穩，而歐盟、日本和新興市場國家還需要一年左右的時間才能企穩回升，工業投資的持續回落和政府投資規模擴張乏力可能導致2010年的投資增速繼續放緩。綜合來看，2010年的經濟仍將保持疲弱，增速甚至低于2009年，但是全球經濟的企穩可能導致中國經濟在2010年來到復蘇的起點。
雖然經濟的真正復蘇需要到2010年，但并不意味著這期間的經濟會呈現單邊下跌的走勢。我們認為，2009-2010年的經濟有可能出現“∩”形或者說“鐘”形的態勢，這主要是受到政府投資節奏的影響。
目前，受到需求萎縮的影響，工業生產迅速萎縮。政府雖然出臺了規模龐大的投資計劃，但是受到冬季嚴寒、新開工大型項目的準備期以及地方政府和社會配套資金逐漸到位影響，預計投資初期難以迅速啟動，尤其是在2009年1季度。即使投資開始啟動，但是由于受到消化存貨的影響，工業生產此時還難以回升，GDP增速還難以全面回升，這種情況可能一直延續到今年1季度。而隨著政府投資在2季度逐漸加速，需求快速下滑的態勢有望得到遏制，這樣在庫存回到合理水平后，工業生產有望出現恢復性增長，從而使得經濟增速回升。
當然，這并不意味著經濟會就此走上復蘇之路，因為非政府需求的下滑并沒有就此停止，政府的投資只能在一定程度上抵消外需、民間投資以及消費的下滑，而在2010年政府投資擴張乏力后，總需求可能再次萎縮，導致經濟再次回落。
由于企業盈利年度低點很可能出現在GDP的年度低點，由于預測2010年有可能是本次GDP調整的低點，因此，企業盈利的低點出現在2010年的可能性較大。
在中國經濟重回投資驅動的時代，企業盈利增長在需求下滑、通縮、消化庫存的壓力下，缺少樂觀依據，2009年整體市場可能的盈利增速區間為[-9%，-3%]。2008年4季度以來，市場對2009年的業績增長預期大幅下調，反映了未來盈利下滑的趨勢已經部分被市場所消化，市場的2009年業績增長預期可能還有10%至20%下調的空間。我們預測，2009年A股核心波動區間為1600-2400點，A股市場估值合理的市盈率區間在[11.7，20]。從市場波動下限來看，目前假設前提為大約負增長10%，對應合理市盈率估值下限為1400點左右；而市場波動的上限，假設2010年GDP能夠繼續保8成功，規模工業的盈利增長可能回升至5%-10%，因此，對應合理市盈率的上限為2700點左右。
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