趙琳

　　12月深圳，陽光燦爛，溫暖如春，絲毫感覺不到一絲冬的寒冷，這似乎能稍許緩解2008年市場大幅下跌給投資者所帶來的心靈創傷。

　　經過了喧囂的2007、慘痛的2008，2009年的中國股市能否掀開嶄新的一頁？是在浴火中求得重生？還是蟄伏中等待涅槃？12月21日，由《股市動態分析》雜志社主辦的“守望2009證券投資策略報告峰會”在深圳隆重舉行。

　　來自珠三角地區400余名《股市動態分析》雜志的讀者參加了會議。會上，英大證券研究所所長李大霄、深圳同威資產管理公司董事總經理李馳、深圳圓融投資管理公司執行董事冉蘭、銀河證券高級策略分析師李海濱等專業人士為投資者做了精彩的主題演講，讓投資者受益匪淺。《股市動態分析》專欄作者魯兆已是第二次參會了，這次會議上，他用技術分析的方法向投資者展示了最新的分析成果，投資者連連稱好。雜志社編輯部主任趙迪也對2009年市場走向發表了自己的見解，這充分體現了作為最早創刊的專業證券類期刊——《股市動態分析》不僅致力于做專業的投資資訊，更看中自己對市場的研究能力。

　　各位嘉賓以各自擅長的“價值投資”、“趨勢投資”、“技術分析”等方法，向投資者介紹2008年投資心得、投資理念的同時，對2009年市場走勢進行了預測，觀點的碰撞帶來了智慧的火花。總的來看，多數人士認為，金融危機最恐慌階段已經過去，雖然受諸多因素影響，明年經濟的下滑風險可能進一步加大，市場仍然會受到經濟下滑的制約，但政府應對危機所采取的政策效果在逐步地升溫，對政府救市抱有信心，市場底部正在形成，“融冰之旅已經啟航”。

　　2008年市場回顧

　　李大霄：全球市場發生了自1929年最嚴重的金融危機，本次危機的根源在于房地產的泡沫和衍生品的泡沫，中國仍然會面對這樣的危機，但此次金融危機不能與1929年同日而語——目前美國的失業率為6.7%，但1929年美國失業率高達24%。在失業率全世界都普遍存在的情況下，美國目前的情況并不比1929年時更糟。索羅斯說“全球金融危機的恐慌底部已經過去”，我認同這一觀點。金融市場、金融危機最恐慌的階段也許在2008年的11月已經過去了。

　　我們可以用“六個關系”來研判市場：一是產業資本與證券市場的互動關系；二是國家與證券市場的互動關系；三是經濟增長與證券市場的互動關系；四是經濟、政策、市場三大周期的關系；五是國家、集體和個人的利益分配關系；六是資本市場的發展與資源配置的效率關系。在中國，一定是要把國家利益放在一個比較高端的位置，把集體利益放在中間，把個人利益放在最最最低端的位置。在國家需要的時候我們出手，也許在比國家不需要的時候我們出手贏面要大的很多。

　　溫總理說過：“中國銀行業的改革只能成功，不能失敗”。什么時候完成的改革？2005-2007年。完成改革的標志是什么？最終形成上市公司、股份公司，完成上市，整個過程，脈絡清晰。如果說把國家、集體和個人關系弄清楚，對整個脈絡也許會有更深的理解。

　　目前，我們國家的主體已經是完成上市，現在的市場是國家隊的市場，是整個國民經濟的主體地位已經完成上市的市場，這個市場是大有希望的。這個觀點跟我2007年的長期估值頂部已經形成的觀點，形成了鮮明的對照。因為那個時候全流通剛剛開始。政策的動向在證券市場上非常重要。最近包括中央出臺的一系列政策，特別是金融“30條”給我們帶來一個信號就是采取有效措施，穩定市場。如果市場不穩定，說明我們的措施不夠有效，如果市場還不夠穩定，說明我們有效的措施強度還不夠。

　　冉蘭：隨著次貸危機對經濟的深層次影響越來越多的為市場所認識，避險情緒不斷升溫，全球股市幾乎無一例外的遭受拋壓。中國持續緊縮的貨幣政策讓實體經濟和虛擬經濟各個層面都感受到了喘不過氣來的壓力——針對通脹和本幣升值雙重壓力而制定的緊縮貨幣政策顯效后，一刀切政策的負面效果直接傳導到企業層面，如“珠三角企業倒閉潮”；企業融資渠道的進一步收緊，導致企業融資成本高，進入惡性循環，在缺乏有效監管下，企業的信用危機出現；緊縮政策全面顯效后，投資拉動GDP的效應銳減；樓市和股市的雙下滑，居民消費能力和意愿大大減少，居民消費對GDP貢獻減弱；出口型企業訂單銳減……經濟數據的惡化導致市場信心的喪失，而市場信心的喪失又導致流動性的收緊。此外，“大小非”也是造成股市下跌的一個重要原因。上市公司高管拋售股票，從而陷入到一種“囚徒困境”的博弈心態，股票持有人預期這個市場未來價格會更低，加入到拋售隊伍中，使得指數下跌過程被放大，此外實體經濟的困境引發實體對資金的需求，造成了巨大的拋盤。以上的這些都造成了2008年股市的暴跌。目前對市場的觀點，我跟李大霄看法非常一致，冰雪開始消融，但是時間還需要等待。

　　趙迪：導致A股大幅下跌的原因一是宏觀經濟在2007年四季度見頂；實際上宏觀經濟在去年二、三季度就達到頂部，但是主流研究機構對于2008年宏觀經濟的集體誤判，導致了機構投資者實際操作的誤判；二是基金制造的藍籌泡沫導致市場估值水平嚴重偏高；三是“大小非”集中釋放導致市場階段性供求失衡；四是美國次貸危機，周邊市場的動蕩。由美國次貸危機最終引發的全球金融海嘯，是導致A股市場加速下跌的一個不可忽視的原因。

　　2009年市場研判

　　李大霄：雖然明年經濟的下滑風險可能進一步加大，市場仍然會受到經濟下滑的制約，但政府應對危機所采取的政策效果在逐步的升溫。隨著積極的財政政策和寬松的貨幣政策力度逐步加大，效果會逐步地顯現，有利于支撐市場的估值水平。

　　截至2008年10月30日，A股市場的估值水平12.85倍，PB為2.01倍，這一估值水平是歷史的低點；與全球估值比較，滬深300指數約在2倍左右的水平。全世界的股市也許低位已經出現了，即在2008年11月，花旗銀行將倒未倒又被救起來的時候。隨著全球市場的估值水平已經達到極限，有助于A股的底部形成。

　　我們的初步結論是：第一、全球的市場發生了自1929年最嚴重的金融危機，本次危機的根源是在于房地產的泡沫和衍生品的泡沫，中國仍然會面對這樣的危機；第二、利率水平的大幅度下降，降低了無風險收益的回報要求，進而提高了股票的吸引力；第三、全球市場的估值水平已經達到極限，有助于A股的底部形成；第四、市場從單方面減持轉為雙向，市場實現穩定的基礎已經出現；第五、政策面起重要作用的特點促使市場穩定；第六、從各個國家政府的態度來觀察，從不太重視到現在全力救市，市場出現曙光的基礎已有。任何危機，只要肯救，沒有救不了的。只是說，愿意花多大的代價去救市；第七、當很多國家的股票已經跌破市場的面值，也跌破帳面價值，當很多優秀的大公司積極等待向它伸出的援手的時候，我們原來大肆收購的豪邁之氣已經蕩然無存了。這不是合理的。

　　冉蘭：面對衰退，我們真的束手無策？其實不然：2009，陽光總在風云后。我們對2009年中國經濟并不悲觀。不利的方面主要在于股市、房產不景氣，對經濟危機的擔心壓抑中產階級消費意愿；美國、歐盟、日本等經濟體金融危機削弱外部需求對于出口這一塊，我們可以悲觀，但是不應過度悲觀。中東、中亞、非洲等資源豐富國的工業化、城市化帶來的需求，從2005年開始，中國政府就有意識地開始做這樣的一種風險分散化體系。只是因為美國和歐盟一種過度消費的支撐，使得我們這些國家仍然是在過度生產，而這個轉型不是太明顯，但是可以預計的是，一旦美國、歐盟這些傳統的消費國消費需要抑制以后，會客觀上逼迫我們向其他國家轉移。申銀萬國研究報告中提到的“P.R.C”模式，這個模式不是很新的研究結構，實際上是一個國家經濟體在全球的經濟定位里，不斷變化過程當中的一個務實之舉。比如說在過去30年里里，我國為了完成階段性的目標，可以甘愿去扮演世界工廠，“中國制造”是可以的，但是現在如果繼續扮演“中國制造”那是危險的。

　　此次政府的投資，不同于1998年的投資。這一次最大的亮點是關注民生建設，這恰恰體驗了一個高層的智慧，這個時候所采取的是“圍魏救趙”的策略。從目前來看，民生必須為本，外在需求出現大幅萎縮的情況下，只能依賴于內部需求，唯一的途徑就是還富于民。基礎設施建設是一方面，社會保障體系也是一方面，但這些都還不是最根本的，通過這些有效的手段去改變投資人的信心和預期，這才是最重要的。政府不遺余力地去推行這么多政策，下如此多猛藥，就是為了改變投資人的信心。

　　我們預計，在政府寬松貨幣政策、積極的財政政策以及其他促進經濟增長的結構性政策調整(例如旨在支持農村需求的政策)的推動下，中國經濟增長尤其是內需增長將在2009年上半年觸底，然后在下半年開始反彈。

　　魯兆：“融冰之旅已經啟航”，我完全贊成這種說法。上證指數有一個非常重要的周期，即166周的周期，該周期如果重回底部，歷史上都會有一個級別比較大的，起碼是中期以上的上升。根據此經驗，1664點的反彈應該是一個中期的反彈。初步預計，其反彈的時間有可能延續到2009年10月前后。2007年的頂部到今年的底部，大概是一年時間，那么1664點的反彈，估計也是一年時間。明年的10月前后應該出現一個反彈的頂部，估計反彈的頂部很難超過3000點。

　　2009年5月在周期上的判斷，應該是一個顯著的底部。理由就是10年的周期跟12年的周期在2009年5月重疊，兩個周期重疊，往往會引起比較強烈的周期效應。1664點到1500點這個區域，都有可能成為底部。

　　趙迪：影響2009年市場主要有以下幾個因素：一是宏觀經濟走勢：是V型、U型還是L型；二是上市公司的盈利增長；三是市場主體的博弈；四是全球經濟共同采取的拉動投資、反衰退的政策能否取得預期的效果。

　　宏觀方面，仍然有一些積極的樂觀情緒。預計企業高庫存有望在3-9個月就能夠逐步消化，企業主動性的減產，一定能夠有助于供求盡快達到一個平衡，從而讓企業的生產和經營恢復到正常的軌道當中來。從貨幣和財政政策來看，目前采取的寬松的貨幣政策和積極的財政政策，有助于通縮在6-12個月結束并重歸溫和通脹。人民幣匯率由持續升值轉為保持穩定，有助于出口回落低于預期。樂觀來看，經濟調整低點會在2009年的中期出現。2009年企業盈利會出現負增長，二季度出現環比業績的低點。

　　2009年，“大非”的影響趨于正面，“小非”負面影響有限，基金會繼續保持趨勢投資風格，上半年繼續成為制約反彈的力量，中期以后逐步會體現出“助漲”一面。本輪調整的第一個底部，即政策的底部在2008年的四季度已經出現了；本輪調整的另一個底部，可能會在2009年的中期出現。如果實際的數據悲觀程度比大家先前的最悲觀的預期要低的話，第二個底部很可能低于第一個底部，反之第二個底部要高于第一個底部。估計第二個底部的出現會高于1664點。2009年市場整理呈現N型走勢，預計明年股市將在1500點到3000點區間運行。

　　李馳：目前中國政府正在用各種貨幣手段和其他正確的方法來解決我國在金融海嘯下所遇到的問題，我非常有信心能解決好這些問題。只要堅信中國的經濟在經過短暫的陣痛之后還會重返上升的通道；只要堅信未來指數升過6124點的這個高位是必然發生的事，今天股票跌的越兇，日后價值投資者賺錢的可能性就會越大。未來一年，可以很肯定的說，是在一個大的降息周期之內。降息周期下，所有的資產都會進行適度的吹泡泡。一個熱水澡如果再加上一個泡泡浴，我相信一定很溫暖，我們期待這個時間的到來！

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