安信證券2009年投資策略會實錄

http://www.sina.com.cn 2008年12月22日 12:35 新浪財經

　　新浪財經訊安信證券09年年度策略會22日在北京香格里拉飯店舉行，新浪財經直播本次會議，安信證券策略會實錄如下：

　　主持人：李勇安信證券助理總裁、研究中心總經理

　　主持人：：尊敬的各位來賓，“寒凝大地發春華”安信證券2009投資年會現在正式開始，首先讓我們以熱烈掌聲歡迎安信證券總裁王彥國先生致歡迎辭。

　　王彥國：：尊敬的各位領導、各位來賓、女士們、先生們，上午好！

　　我首先代表安信證券董事長牛冠興，代表安信證券的全體員工，熱烈歡迎各位到北京來參加安信證券09年投資年會，并對你們一直以來對安信證券給予的支持、厚愛表示衷心的感謝！(鼓掌)

　　即將過去的2008年次貸危機已經擴展為全球性的金融風暴，它正在沖擊全球經濟和資本市場，而2009年全球的經濟格局如何來變化？宏觀經濟走勢將向何處？這是我們每一個投資人非常關注的一件事。尤其是在這樣一個通縮和衰退的經濟環境中，如何配置資產和把握合作機會，我們今天安信的研究團隊給各位帶來他們最新的研究成果，我們愿意拋磚引玉，與各位一起交流、探討2009年的投資策略。

　　安信證券成立兩年來，在各個方面都取得了比較明顯的進步，我們的投資銀行今年不管是承銷收入和承銷金額都排到了前六，我們的銷售團隊和研究團隊都穩在前十。我們的市場占有率的增長率也排在全國的行業前十，固定收益業務取得了非常優異的業績。所有這些應該說都與各位的支持分不開的，我們期望今后繼續能夠得到各位的關心、支持與厚愛。

　　最后，再次感謝各位的光臨，也預祝本次年會圓滿成功。

　　主持人：：謝謝王彥國先生。

　　我這里有一個非常好的劇本，就是難忘2008。2008即將過去，但是這一年發生了太多太多的故事，今年是改革開放30年，我們以30年的能量和熱情向世人奉獻了無與倫比華麗壯美的奧運會，但是我們也攤上百年難遇的金融海嘯。我們有喜悅、有歡笑，也有淚水，有自然災害，也有金融危機。這一年的濃縮可能在我們每一個人的經歷當中都屬于少數值得非常記憶的年份。

　　這兩天的天氣也給我們添加了很多小插曲，它希望我們可能在困難面前保持冷靜、清醒，讓我們對明年的形勢做出理智、睿智的判斷。

　　下面我們就有請安信證券首席經濟學家高善文博士給我們做2009年宏觀經濟形勢的展望，看看在他的水晶球里明年會是一個什么樣的景象。

　　有請高善文博士。

　　高善文：：尊敬的女士們、先生們、朋友們，上午好！

　　很高興今天有機會在這里就2009年中國經濟的基本趨勢和資本市場的未來走向同大家進行一個簡短的交流。講的不對的地方，請大家批評指正。

　　今天我的陳述由兩部分組成：

　　第一部分，按照國民經濟核算支出法的基本構成，從出口投資到消費三個層面上對經濟在目前和2009年仍然面臨的壓力進行了比較全面的梳理。從這樣的梳理結果來看，我們相信整個經濟增長率以及企業的盈利能力，目前仍然處在非常快速的下行和惡化的趨勢中。這樣的趨勢在明年上半年甚至是明年一季度，可能到達它的底部，最遲在明年下半年經濟增長率有可能出現比較明顯的反彈，從而帶動企業盈利出現恢復性的增長。從中期未來看，經濟增長率反彈的可維持性在很大程度上將取決于全球經濟的恢復情況，以及中國房地產市場在中期之內的表現。在這些方面還存在著許多的不確定性。

　　第二個部分，我們從流動性供應和流動性需求的角度，為目前中國實體經濟領域的流動性供求平衡格局進行了一定的梳理。從這樣的梳理結果來看，我們傾向于相信，從2007年四季度開始的一直持續到2008年三季度的在實體經濟領域廣泛存在著流動性短缺的過程已經結束，最早從2008年的四季度開始，實體經濟領域的流動性供求平衡狀況已經開始轉向越來越寬松和越來越富裕的狀態，流動性供求平衡的反轉對資本市場的估值將會產生非常明顯的影響，并且有初步的跡象表明，這樣的影響在資本市場的演進過程中，可能已經具體地體現出來。

　　下面按照這樣的順序，我們簡單地介紹一下我今天要講的主要內容：

　　第一部分，講一講中國出口的情況。

　　從出口的情況來看，總體上來講，中國的出口部門目前面臨著三個方面非常大的壓力。

　　第一個方面是人民幣匯率特別是人民幣匯率一攬子有效匯率的大幅度升值，這樣的升值過程從去年下半年開始已經對中國的出口增長特別是低端勞動力密集型行業的出口增長造成了非常巨大的壓力，但是從歷史的經驗和國別的經驗來看，出口結構的調整、出口增長率的全面調整，來吸收匯率升值的壓力，這樣的過程還會持續更長的時間，這樣的調整過程在2009年甚至在2010年都不會結束，這樣的調整意味著出口增長率的中軸在系統性的下降，意味著出口的節奏面臨著全面調整的壓力。對出口部門來講，它所面臨的第二個系統性的壓力來自于全球經濟再平衡的壓力，在過去6、7年的時間里邊，以中國和一些其它國家大量的出口貿易盈余、出口貿易順差為特征的全球經濟的不平衡變得越來越嚴重。在政策層面上，很長時間以來人們曾經熱烈討論的問題是，這樣的再平衡是否可以通過良性的方法來逐步地修正，但是隨著次貸危機逐步地蔓延成為全球范圍之內的嚴重的金融風暴和金融海嘯，全球經濟的再平衡過程與良性的方式來修正的可能性應該已經很小。

　　全球經濟如果要以破壞性的方式來修正這樣的再平衡，它將意味著對于具有巨大順差的國家而言，要么出現生產的非常嚴重的下降，要么出現內需非常急速的增長。不管用什么樣的方式來修正，整個出口的增長率的中軸也面臨著系統性的下降壓力，這樣的局面應該很難避免。

　　出口面臨的第三個壓力，主要是正在到來的全球經濟嚴重衰退的影響。全球經濟正在到來的嚴重衰退，從今年的10月份開始已經對中國出口的增長率形成了非常重要的影響，但是我們相信在2009年，至少在2009年上年這一影響將會全面地暴露。

　　根據這樣的看法，我們稍微簡短地檢查一下相關的證據。

　　首先我們來看一下人民幣有效匯率的情況，主要是指人民幣對一攬子貨幣的綜合加權的匯率情況。在這里我們可以清楚地看到2008年10月份和2005年年初相比，人民幣對一攬子貨幣匯率升值幅度已經接近30%，這樣的升值的大部分是在過去半年的時間里發生的。之所以會在過去半年時間里發生，是因為從今年的7月份以后，美元對一攬子貨幣的匯率出現了急速的升值，在人民幣對美元匯率相對穩定的背景下，在過去4、5個月的時間里邊，人民幣對一攬子貨幣匯率的升值幅度相當驚人，實際上在這段時期，人民幣匯率的升值幅度和此前的三年時間所累計的人民幣匯率升值幅度大致是差不多的。

　　在這樣的匯率升值背景下，我們還需要注意的另外一個重要的事實是，2008年年初新的《勞動合同法》開始全面推進，受新的《勞動合同法》的影響，勞動力的成本特別是對于沿海地區加工和出口貿易的生產企業來講，用工成本出現了一次性大幅度的上升，草根層面的調研一般認為這樣的用工成本的上升幅度應該不會低于10%，比較高的估計，甚至認為用工成本的上升超過20%。用工成本的上升造成了企業和出口競爭力的下降，在這一意義上來講，用工成本的上升也可以折算為匯率的升值。因此，如果考慮到新的《勞動合同法》的影響，那么迄今為止人民幣對一攬子貨幣的累計升值幅度將會超過30%，但是不到40%的水平。這樣的匯率升值幅度放在任何一個大國經濟體的歷史上匯率波動的背景上來看，應該都是相當驚人的升值幅度。而且從出口以及其它情況的表現來看，我們有理由相信，除非在2009年美元匯率出現非常大的貶值，否則人民幣對美元的雙邊匯率升值過程應該已經接近尾聲。在美元匯率不繼續大幅度貶值的假設下，人民幣對美元匯率的升值空間應該已經很小。

　　受人民幣匯率升值的影響，我們可以清楚地看到，從去年的四季度一直到現在，中國的出口受到了很大的影響，這些影響非常突出和集中地表現在低端的勞動力密集型的行業之中，比較最有突出的代表意義的行業包括服裝、玩具、塑料制品等等。(圖)這里我們可以清楚地看到今年中國服裝出口增長率基本上已經下降到零附近，而在此前正常的時間里服裝的出口增長率始終維持在20%附近的水平。服裝出口的波動是重要的。另外一個原因在于服裝在中國的全部出口之中大概占到10%左右，是中國第一重要的出口品。在中國服裝出口以及勞動力密集型行業的出口這么大下降的同時，一直到今年的9月份，我們可以清楚地看到機電類產品的出口增長率始終維持第一，在這個意義上我們可以清楚地說中國前三季度中國出口的壓力主要是匯率升值壓力所造成的結果密切相關。臺灣1988年前后升值歷史經驗來看，我們可以看得比較清楚，在匯率大幅度升值的背景下，整個出口結構將會面臨著系統性的調整，這樣的系統性調整可以用三句話概括：一句話是勞動力密集型行業的出口占整個出口的比重將會系統性地下降。第二句話是與此相對應資本密集型行業的出口在整個出口之中的比重會系統性的上升。第三句話是高人力資本密集型的行業，在整個資本結構中比重的提升也很明顯，同樣的話這樣的調整過程實際上要更快。

　　從這一結構調整所用去的時間來看，臺灣當時大約花了4年時間完成了出口結構的調整。從1974年前后日元第一次大幅度升值背景下，日本出口結構的調整過程來看，這樣的調整也用去了三到五年的時間。從這樣的背景下來看，我們可以說人民幣匯率的升值對中國出口結構產生影響這一過程在2007年的四季度開始全面發酵，但是2008年是匯率升值壓力開始全面暴露的第一年，但一定不是最后一年，出口部門大約至少還需要兩年甚至更長的時間來做進一步的調整，來適應匯率水平。一方面調整意味著低端勞動密集型行業仍然面臨著非常大的調整壓力，另外一方面意味著調整過程之中出口增長里的中軸一直在系統性的下降，或者維持在一個相對低的水平。

　　對出口部門面臨的第二個壓力，就是全球經濟的再平衡的壓力，作為全球經濟再平衡的壓力第一個側面，我們可以看美國住戶部門儲蓄率，就是每100塊錢的可支配收入有多少被儲蓄起來。我們看到比較清楚的事實是，2000年以后，美國住戶部門的儲蓄率經歷了系統性的下降，2005年以后儲蓄率進一步下降在歷史上前所未有的水平。同儲蓄率的大幅度下降相對應，另外一個發展是美國住戶部門的資產負債表上負債率在2000年以后一直在不斷提升，而且目前的負債率處在有史以來的最高水平。

　　這樣的變化能夠發生在宏觀經濟層面上的主要表現是全球經濟的失衡，是美國貿易逆差的持續擴大。這樣的過程在具體的融資機制上能夠實現，它的實現是通過房地產泡沫，通過房價的不斷上升，美國住戶部門可以不斷地套取現金收入，從而來支持比較低的儲蓄率和比較高的負債水平。在這一背景下，房地產泡沫的出現毫無疑問同長期的低利率密切相關，而長期的低利率之所以能夠實現又同全球經濟不平衡急速的發展存在著密切的關系。因為大量的貿易盈余的輸出，在全球范圍內壓低了長期利率，從而便利了房地產泡沫的形成。在這一背景下，我們需要強調的是隨著房地產泡沫的崩潰和全球金融體系受到的嚴重沖擊，這樣的融資機制已經被徹底打破，在這樣的背景下，全球經濟通過良性的方法來吸收和糾正不平衡的可能性已經幾乎沒有。這樣的背景下我們將會看到美國的住戶部門需要對自己的資產負債表進行系統性的修復，這樣的修復在儲蓄率層面上將會表現成為儲蓄率持續的上升。住戶部門的儲蓄率上升到90年代后期4%附近的水平，應該是完全可以想像的。實際上考慮到修復資產負債表的必要，美國住戶部門儲蓄率的上升幅度有可能更高，和我們現在所看到比較估計的情況來看，美國住戶部門的儲蓄率需要上升10%的水平。儲蓄率這么大的上升，意味著消費非常大的收縮。消費非常大的收縮對經濟的增長，對于進口無疑會產生非常大的壓力。而這樣大的壓力會進一步表現中國出口和承受大的壓力。

　　而從另外一個角度來看，這樣的修復過程意味著美國住戶部門的負債率需要進一步下降，至少需要下降到1999年之前15%附近的水平。而這樣的下降過程既需要儲蓄率的提高來實現，也需要儲蓄率在比較長的時間之內維持在比較高的水平才能夠實現，這樣的情況意味著全球經濟破壞性的修正是需要很長的時間來實現。而且在這樣的過程之中，隨著美國住戶部門消費的系統性的下降，全球的出口、中國的出口將會面臨系統性的下降壓力。短期之內這樣的下降壓力有可能通過美國公共部門消費的擴大，在一定程度上來抵消，但是在更長的背景下來看待這樣的結構性的調整，仍然是不可避免的。這意味著從全球經濟再平衡的角度來看，中國的出口增長率的中軸也面臨著系統性的下降壓力，而這樣的下來過程在2008年剛剛開始有所表現，在未來幾年時間里可能會變得更加嚴重。如果我們觀察中國對美的出口增長率，實際上07年下半年之后中國對美出口增長率已經在下降，但是這里我們看到的數據是名義數據，沒有剔除到價格因素的影響，實際上如果剔除掉價格因素的影響，2008年中國對美的實際出口增長率已經非常非常低。但是在2004年之前的時候，這一出口增長率始終都維持在兩位數的水平。中國對美出口增長率已經出現這么大的下降，在更大的程度上打贏了全球經濟再平衡調整過程中的影響，但是這一過程還需要更長的時間來完成。

　　中國出口面臨的第三個壓力主要是全球性經濟周期性波動的壓力。迄今沒有爭議的是2009年上半年全球的主要經濟體將進入衰退的局面，全球制造業的增長將進入比較明顯的負增長的區間。而從過去十幾年的歷史來看，中國出口的總量增長率的波動，同全球制造業的波動從來都存在著非常密切的聯系，相關系數超過了0.8。在這樣的背景下，全球制造業在2009年非常明顯的下降，在周期的意義上來講，相對中國的出口增長率造成非常大的影響。從最近的歷史上來看，中國的出口在1998年以及2001年這兩段時期，因為全球制造業的收縮，曾經承受了很大的壓力。2001年中國出口增長率的實際值剔除掉價格因素以后，下降了25個百分點，1998年受亞洲金融危機影響，出口增長率的實際值下降了15個百分點，而現在大家一般公認2009年的全球經濟衰退應該會比1998年的影響要更大。即使2009年的經濟衰退持續的時間不長，即使它的程度不是很深，但是可以斷定的事實是，全球經濟這一次的衰退、這一次即使在2009年的下半年能夠走出衰退，但是走出衰退以后的增長率在比較長的時間之內，也會注定很低。從事實上可以看到，2008和2007年相比，剔除價格因素，中國的出口增長率已經有了比較明顯的下降。但是這樣的下降，在更大程度上反映了匯率的壓力，反映了全球經濟再平衡的壓力。而全球經濟衰退的影響，在這樣的數據之間，實際上直到10月份以后，才開始明顯體現出來。

　　從這樣的背景下來看，如果2009年中國的實際出口增長率有20個百分點的增長，從最近的歷史波動數據來看，應該不是一個特別驚人的估計。但是這將意味著2009年中國的出口增長率將會下降到負的10%附近的水平。考慮到價格因素，甚至可能會更低，而這樣的出口增長率已經是過去幾年最低的出口增長率。

　　如果總結出口部門的壓力，出口部門面臨著三個方面的壓力：一個方面是對人民幣匯率升值壓力的吸收。一個方面是全球經濟再平衡的壓力。還有一個方面是全球經濟進入衰退局面的壓力。其中匯率壓力和再平衡的壓力將在未來幾年的時間里邊對中國的出口增長率構成系統性的壓制，這意味著中國出口增長率的波動中軸在系統性的大幅度下降。在這樣的背景下，2009年受全球經濟衰退的影響，出口增長率在周期波動的意義上來講，和這樣的中軸相比，仍然會繼續有非常明顯的下降。如果2009年出口的增長率達到負的10%，應該不會是一個特別令人吃驚的結果。

　　這是出口部門的情況。

　　這樣的出口情況對經濟增長率的影響有多大呢？一個簡單的辦法是看一下中國的出口對整個經濟增長的一個影響程度有多大。簡單我們可以看兩個指標，一個指標是進出口總額占經濟總量的比重。另外一個是貿易盈余占經濟總量的比重。無論看哪個指標我們都可以看到2008年中國經濟對外貿的依存度，中國的貿易順差對經濟的影響程度，和2001年相比，和1998年的時候相比，都要高得多。其中外貿依存度大約翻了一番，而貿易順差占整個經濟總量的比重跟此前的水平相比翻了不止一番，和2001年相比大概翻了兩番。這意味著同樣的出口壓力、同樣的出口增長率的波動，整個經濟受到的影響程度無疑會更深。這是否意味著和全球其它大國經濟體相比，目前我們的外貿依存度是不恰當的高呢？實際上情況可能要更復雜一些。一個相對的在國際比較的意義上來講，相對可以比較的指標是計算一般貿易的總額占可以貿易的GDP的比率。因為任何一個經濟體制中都有龐大的不可貿易的部門，而龐大的不可貿易的部門在進行國際比較的時候，在折算的時候涉及到匯率的選取，而匯率的選取是用市場匯率或者是用購買力平價，會存在著很多爭議。所以，相對來講一個更便于操作的辦法是計算一般貿易總額占可以貿易的GDP的比例。從這樣的計算來看，中國對外的貿易依存度毫無疑問是比較高的，但是這樣的高度大約相當于日本1980年代早期的水平，大約相當于日本1985、1984年期間的水。當時日本的這一水平要占50%—60%區間，而我們目前也大概在這個區間。

　　所以，非常清楚的事實是中國對外貿易依存度非常高，并且同1998年、2001年相比都相當高，從而使得國際經濟波動對中國經濟的影響非常大，但是靜態的比較意義上來看，實際上我們現在對外貿易依存度跟日本1984年前后的水平相比大約是可比的。用同樣的指標來看待美國經濟，情況是相似的。我們跟美國經濟的情況相比，也不見得要高多少。

　　這是出口部門的情況，如果我們把出口部門的情況進一步地擴展到對外部門，就是不僅要考慮到出口部門所受到的影響，還要考慮到一些進口方面的情況，擴展到對外部門。

　　我們要說的另外一個事實是，由于大宗商品價格的劇烈變化，實際上從整個對外部門來講，2009年中國經濟增長還受到一些重要力量的支持。這樣的一些支持力量在短期之內，在幾個季度的時間里邊，這樣支持力量的規模大約可以抵消出口下降的影響，至少可以抵消出口下降影響的大部分。

　　(圖)這里我們看到CRB大宗商品價格指數，非常清楚看到7月份以來大宗商品價格出現了急速的下跌，并且這樣的下跌迄今為止還沒有結束。在這樣的背景下，我們需要知道的另外一個重要事實是中國是一個大宗商品的凈進口國，中國大宗商品的進口在國際大宗商品市場上對價格的生成具有明顯的影響。而迄今為止中國大宗商品的凈進口占到中國經濟總量的比中，在2008年前三季度大約在6%—7%之間，而這樣的水平是一個非常驚人的水平，它基本上和中國房地產投資的占比是接近的。它大約比較接近中國貿易順差或者是貿易盈余占經濟總量的比重。

　　這么高的對大宗商品市場的依賴程度，在大宗商品價格暴跌的背景下，意味著經濟在短期之內可以受到很強的支持。實際上中國所進口的大宗商品最為主要的是原油、成品油和鐵礦砂。而在這樣兩個領域，大宗商品價格的暴跌尤為明顯，這意味著因為大宗商品價格的暴跌所帶來的貿易條件的改善，所帶來的進口成本的下降，所帶來的實際收入的上升，經濟在短期之內會受到非常強的支持。這樣的支持力量有多大呢？如果簡單的和靜態地來看，2009年中國大宗商品的進口到岸價格，如果比2008年下降30%，應該不會是極端的估計。如果下降50%，也完全有可能發生。即使按照30%的價格下降來估計，經濟增長率將會受到接近2個百分點的支持。如果說有50%的下降，經濟增長率將會受到接近3個百分點的支持。實際上更加仔細的估算，顯示經濟結果相對要更為復雜一些。但是具體的技術細節我們在這里不做非常詳細的討論，我們想要陳述的事實上大宗商品價格的暴跌，對中國這樣一個大宗商品的凈進口國而言，在短期之內形成了十幾收入的上升、貿易條件的改善，從而對經濟增長率會形成非常大的支持。而這樣的支持力量，大約相當于中國出口下降對整個經濟增長率的影響。因此，如果把出口和進口合并在一起來看待，即使不考慮國內需求的波動對中國進口增長率的影響，以及其它一些周期性的因素，2009年至少是2009年的上半年，中國的貿易順差仍然會有幅度非常驚人的增長。即使對2009年全年來講，貿易順差也仍然有可能維持正的增長。這意味著從簡單算術的角度來看，整個貿易順差對經濟增長率的貢獻，在2009年應該是大于零的。而我們知道2008年貿易審查對經濟增長率的影響毫無疑問是負面的。

　　(圖)這是我們所考慮的對外部門的情況。盡管出口部門面臨著非常系統性的壓力，但是由于大宗商品市場的崩潰，2009年大宗商品價格的大幅度下跌將會對經濟增長率形成非常重要的支持，在比較短的時間之內，大宗商品價格的下跌對經濟的支持力量大約可以抵消出口下降所造成的影響。整體上來看，貿易順差仍然可能維持一個大于零的增長，對經濟增長的影響也是相對正面的影響。但是這里的分析沒有考慮出口下降的壓力，出口結構性調整的壓力對固定資產投資的影響。在服裝出口下降的背景下，服裝領域的新增固定資產投資幾乎沒有。在紡織面臨全面的出口壓力的背景下，紡織領域新增的固定資產投資也會下降到非常低的水平。

　　接下來我們討論完出口、貿易方面的情況以后，我們討論固定資產投資的情況，或者是討論投資領域的情況。從投資領域的情況來講，我們可以講中國固定資產投資也面臨著三個方面的壓力。第一方面是存貨調整的壓力。第二，住宅市場調整的壓力。第三，一些次生效應所帶來的壓力。

　　眾所周知在今年上半年的時候，國際大宗商品價格出現了非常大的上漲，這樣的上漲在全球經濟范圍之內至少在中國經濟范圍之內帶動了很多對通貨膨脹的預期，帶動了大宗商品價格將繼續上漲的囤積，這樣的投機行為主要表現為原材料、半成品和成品的存貨囤積。

　　這里我們看到的是中國港口鐵礦砂的庫存跟季度的中國生鐵產量的比例，容易看到在去年年底之前非常長的時間里，這一比例一般穩定在0.1的水平附近。但是今年一季度和上半年這一比例大約翻了一番。港口鐵礦砂存貨的急速上升在更大程度上反映了貿易商和進口商對鐵礦砂價格進一步上漲的預期，以及由于這樣的預期所帶動的存貨囤積行為。實際上這樣的存貨囤積在今年上半年還放大了中國的進口增長率，放大了中國實物的進口量，但是在大宗商品價格暴跌的背景下，我們已經看到這樣的一個價格上升過程中所囤積起來的存貨面臨著全面調整的壓力，這樣調整至少爸爸三個部分的內容，第一部分的內容是工業企業以及上市公司所需要大量計提的存貨跌價準備。因為原材料、半成品和制成品存貨在上半年的過度積累，在存貨價格暴跌的背景下，企業需要大量的計提存貨跌價準備，這樣對企業的資產負債表以及對企業的淡季的盈利造成非常大的壓力，這樣的壓力仍然處在繼續釋放的過程中。但是在今年四季度甚至明年一季度，這一影響將會非常嚴重。

　　第二個影響是什么呢？第二個影響是企業需要全面的降低采購量，來消化存貨，使存貨下降到一個比較正常和可以維持的水平。而企業削減采購量的過程，就意味著其它企業的生產定單在消失，就意味這在總體經濟的意義上來講，經濟在快速的下降和收縮。企業削減采購量來消化存貨的過程，在經濟總量的層面上轉化成為定單的下降、生產的下降和經濟非常快速的收縮，而這樣的過程對中國的工業生產來講，在今年的10月份以后，也開始非常全面地暴露和表現出來。

　　在存貨調整過程之中，它所產生的第三個影響在于，在大宗商品價格暴跌的背景下，大宗商品的生產、開采、冶煉領域的投資，以及為了支持這樣的生產和開采活動所進行的基礎設施的投資，需要全面下移。比如說在油價跌破40美元的背景下，在全球范圍之內的替代能源的投資項目，大量的煤電油項目的商業合理性是需要重新評估的，實際上我們也看到了在大宗商品價格暴跌的背景下，在全球范圍之內，新的礦山開采、新的油田開采，包括其它大量的替代能源的效益都在紛紛下馬。而這樣的一個需求調整在短期之內對經濟也造成了非常大的沖擊，而這樣的沖擊對中國的出口、對中國工業生產的影響，在今年10月份以后也正在全面地暴露出來。在這里我們看到的是鐵礦砂的存貨處在不正常的水平，我們需要強調的是除了鐵礦砂之外，原油、成品油、化工制品、煤炭等等眾多的領域存貨的過度積累都可以被普遍地觀察到。

　　(圖)這張圖上我們看到大型鋼鐵企業的鋼鐵制成品的存貨，我們看到的是今年三季度以來這樣的存貨水平也出現了比較異常的上升，而這樣的上升是需要通過生產在短期之內非常大的下降來清除的，而這樣的下降過程剛剛開始。在這里我們看到的是受存貨調整以及價格下跌的影響，中國的黑合金冶煉領域的投資在今年三季度以后出現了非常急速的下降。

　　總結這里的影響，我們想說的是對投資以及對經濟來講目前產生非常大的影響的一個來源是存貨調整，存貨調整發生的原因是大宗商品價格的暴跌，存貨調整對經濟產生了三個方面的影響，這包括存貨的跌價準備，包括企業需要降低自己的采購量來消化上半年積累過多的存貨，也包括全球范圍之內大量的替代能源和原材料開采領域的固定資產投資，在短期之內都要全面或者是紛紛下馬。而這三個過程在短期之內對企業的資產負債表、企業的盈利乃至對總需求在短期之內都產生了非常大的沖擊。而一般說來，存貨調整持續的時間都不會很長，一般認為不會超過三個季度，但是兩個季度的調整可能還是需要的。這意味著即使完全是存貨增長的影響，對今年四季度和明年一季度的經濟也會有非常大的下降。但是存貨調整的結構增長率應該是有明顯的反彈，這樣的反彈不意味著經濟重新進出了新一輪的上升過程，但是它一定意味著從增長率的意義來看，經濟最壞的時期基本上已經過去了。但是我們現在毫無疑問進入經濟最黑暗和最壞的時期。

　　如果大宗商品和經濟領域的存貨調整正在對經濟總需求和企業的盈利造成非常大的沖擊，實際上從存貨調整的角度來看，對經濟造成更大沖擊的領域來自于住房市場的調整。我們看到是以物理面積計算的中國商品房的銷售增速，非常清楚的事實是2008年中國商品房市場出現了崩盤的局面，在價格明顯下跌的背景下，銷售量出現了非常急速的收縮。2008年跟2007年相比，商品房銷售面積的增速大約下降了接近40個百分點，而這樣大的下降，在中國過去10來年的歷史上，我們是沒有看到過的。實際上即使對其它很多的高度增長的經濟體而言，商品房市場的銷售在短期之內會有這么大的收縮、這樣的沖擊，也是非常罕見和非常驚人的。

　　受商品房市場銷售急速下降的影響，我們看到了商品房領域的庫存非常快的積累。以在建面積和銷售面積的比例來估算商品房領域的存貨情況，我們可以看到正常條件下這一比例應該維持在3%或者是略高一點的水平，但是目前這一比例很可能接近4.5%的水平。意味著如果從現在開始中國商品房的新開工面積為0，意味著對固定資產投資的影響毫無疑問是非常大的。仍然需要一年甚至到一年半的時間才可以把現在在建房屋的存貨下降到歷史平均水平附近。而在正常的存貨調整過程之中，實際上存貨的反向調整意味著它已經下降到歷史和正常的水平之下。而從現在的住房市場的存貨調整來看，如果銷售沒有明顯的放大，如果交易量沒有明顯的放大，完全依靠生產過程的調整來吸收銷售下降的影響，那么即使現在把新開工面積下降到零，都還需要一年到一年半的時間，才可以把生產領域的存貨調整到歷史的正常水平附近，這意味著在商品房市場上，在住房市場上存貨的調整壓力非常非常大，這樣的存貨調整當然可以通過一些扶持房地產的政策、推動搞活房地產市場的政策加速銷售來調整。如果現在的銷售量能夠回到2006、2007年的水平，這一存貨調整的速度會快得多得多。但是按照現在的速度來看，房地產存貨調整的壓力是非常大。而商品房銷售出現的問題在今年5、6月份看得非常清楚，商品房市場崩盤的壓力在今年5、6月份已經可以看得非常清楚。由于商品房銷售領域的崩盤，對整個經濟沖擊，這種沖擊很快會表現出來，在今年上半年應該也可以看得到。

　　稍微檢查一下相關領域的情況，受商品房銷售急速下降的影響，從今年的三季度開始，商品房領域的房地產開發投資增長率出現了非常急速的下降。但是在迄今銷售沒有明顯回暖的背景下，房地產開發投資的下降過程并沒有停止。實際上如果明年的一季度房地產開發投資增長率出現負增長，甚至是負的20%的增長，應該說不會非常令人奇怪。

　　受房地產開發投資急速下降的影響，在經濟的生產法的層面上，我們看到了建筑業產數的增長率，從今年三季度以后出現了非常大的下降。在房地產開發投資的背后，它需要消耗大量的工業制成品，主要是鋼鐵、建材、有色和化工產品，在這樣的背景下，我們看到中國鋼鐵產量在今年三季度以后出現非常大的下降，到今年十月份到十一月份的時候，中國鋼鐵參量和鋼材表觀消費量的增長水平已經是過去20多年所沒有見過的水平。同時由于房地產行業的背后主要是重工業。所以，在輕工業仍然在明顯減速的同時，我們看到重工業幾乎像自由落體式的下降。我們稍微補充的是中國輕工業的下降，從去年四季度就開始了，輕工業下降主要反映了出口的壓力，主要反映了匯率的壓力，并且它的影響主要是在沿海地區。但是今年9月份以后，我們看到中國重工業的增長出現了自由落體式的下降，這樣的下降至少在很大程度上是和房地產市場的調整密切相關。在重工業下降的背景下，我們看到中國發電量、用電量的增長也出現了幾十年沒有見過的增長，工業生產增長率的下降也是非常驚人的，十一月份工業生產增長率是有記錄以來的最低水平，但是未來幾個月增長率還會更低。

　　如果大宗商品價格的漲跌形成了存貨調整，對經濟正在形成非常大的沖擊。房地產市場的凍結以及這樣的凍結所形成的存貨調整的壓力，在今年三季度也正在全面地暴露出來，但是這一影響的過程，還需要持續更長的時間來吸收，除非我們看到房地產銷售量和交易量非常明顯的放大，并且通過這樣的放大來加速存貨的清除過程。在這個方面，隨著政策的調整，人們和市場毫無疑問被寄予很多期待，但是存貨調整的速度到底有多快，我們可能還需要繼續關注有關的進度數據。但是在這樣的結構調整之前，我們看到的是房地產開發投資非常極具的下降，看到的是建筑業的下降，看到的是鋼材、化工、有色、建材等等領域的生產非常大的下降，并帶動了比如說發電、煤炭、港口等等很多領域需求非常大的收縮，這是中國的投資在明年面臨的另外一個非常重要的壓力。而這樣的壓力在明年下半年不太可能消除，中國從固定資產投資的角度來看，房地產的壓力對固定資產投資所造成的壓力在2009年下半年不太可能消除，而且要指望它完全消除，在2009年下半年中國經濟就回到正常的增長軌道上，這樣的估計肯定太樂觀，意味著要求明年上半年房地產的銷售有非常驚人的放大，這個方面盡管我們很難排出這樣的可能性，但是在現在我們對這樣的評估還不得不持有相對更謹慎的態度。

　　對于投資來講，在第三個層面上如果說它仍然面臨著壓力，這昂的壓力跟一般意義上來講，我們可以這樣來概括投資的壓力。我們知道從2002年到2007年中國經濟增長經歷了持續五年的加速和繁榮。在經濟持續加速和繁榮的過程中，在各個領域會全面積累起來大量的過剩。而這樣的過剩在經濟下降和收縮的階段是需要時間來全面地清楚，這樣的過剩本質是什么呢？這樣過剩的本質，盡管這樣的過剩具有很多原因，但是更為基本的本質是人性的貪婪和恐懼之間的搖擺。在持續的經濟上升和繁榮過程之中，人們的看法會傾向于不斷地向著更加樂觀的方向去調整，這樣的調整意味著有許多投資項目、許多消費行為、有許多銀行信貸投放被事后證明是建立在有問題的商業假設的基礎上。而在經濟進入收縮和調整過程的時候，很多商業項目、很多信貸投放、很多消費行為背后所依據的商業假定被證明出很大的問題，在這個時候所有的這些項目的商業合理性是需要重新評估的，這樣評估的結果意味著會出現很多的銀行壞帳，會出現很多破產或者關閉的企業，會出現很多住戶不能對自己的資產負債表和消費行為的全面調整過程。盡管這背后還有很多技術上的原因，但是技術原因更為根本的基礎是人性，是人性在貪婪和恐懼之中的搖擺。所以，在一個長期持續的經濟繁榮之后，一定會有要么時間比較長的經濟調整，要么幅度比較劇烈的調整，這樣的調整可以因為很多偶然的因素，可以因為政策的失誤，可以因為很多沖擊而發生，但是在這樣的調整過程之中，會有很多過剩暴露出來，而這樣的過剩對經濟的調整過程造成了更持續的可能程度更大的傷害。在這個意義上來講，如果我們要看待2008年甚至是2009年的調整，我們需要記住的重要事實是，2002年到2007年中國經濟經歷了持續五年的加速和繁榮，在這個過程之中，經濟一定積累了很多問題，而這些問題我們現在未必看得道，這些問題未必已經全面暴露出來，但是隨著時間的積累，這些問題會越來越多地全面暴露出來，從而對經濟造成非常大的壓力，而這樣的壓力將突出地表現在至少兩個層面：

　　第一個層面是銀行資產負債表的風險，是銀行壞賬的爆發，是銀行不良資產的全面上升。如果出現這樣的局面，隨著銀行的資本基礎受到侵蝕，銀行很可能會發展起來比較明顯的惜貸傾向，而銀行一旦出現比較明顯和嚴重的惜貸行為，整個經濟的融資過程就會受到很大的影響，整個經濟的調整將會支付更大的代價。

　　第二個影響，將會有很多商業項目，有很多投資項目、有很多企業紛紛需要減員、關閉、破產、清楚。而這個過程對資本的存量，對新增的固定資產投資都會造成非常大的投機。而這方面的影響，從今年下半年可能已經開始暴露出來，但是到未來一兩年應該還有更全面的暴露。所以，從投資的意義上來看，我們看到了大宗商品價格的漲跌和形式的存貨調整，我們看到了房地產市場的凍結所形成的存貨調整，同時我們也要看到持續經濟的增長和繁榮所積累起來的很多過剩。而這樣過剩的清楚也是需要很長時間。

　　這樣的背景下我們需要稍微評估的一個問題是，中國房地產市場目前正在面臨著凍結局面是否意味著房地產十年繁榮的終結？中國經濟對房地產市場的依賴程度是不是太高？這方面我們也稍微簡單看一下有關的數據。

　　剔除掉土地購置費用以后看房地產開發投資，目前中國房地產市場開發投資占經濟總量的比重大概在7%略高一點的水平，這一水平跟2001年相比，跟1998年相比都要高得多，并且這一比例在過去十年的時間里一直在持續上升，這樣的持續上升在一定程度上也說明房地產市場的發育和房地產市場的發展在過去十年時間里是支持經濟增長和結構調整非常重要的力量。但是在7%的房地產開發投資領域，住宅所占的比重大約在7成到8成的比重，這意味著中國在住宅領域的投資占經濟總量的比重還不到6%的水平。作為對比，美國在很長的時間里邊，在這一領域的投資大約在4.5%附近，而英國的水平可能不到4%，跟他們相比中國住宅投資的占比毫無疑問要明顯更高一些，但是這樣的比較忽略了一個重要的事實，就是中國仍然是在進行著城市化和工業化的一個新興經濟體。所以，我們還可以跟其它一些更可比的例子來對比，在這樣的對比之前，我們看幾個事實。

　　第一個事實是以非農就業人口占全部就業人口的比例來衡量城市化和工業化的深度。在2007年的時候，中國的這一比例大概在60%的水平，和1978年、1980年30%的水平相比大概翻了一番，表明在過去30年里中國城市化確實有了非常大的進展。但是迄今60%的非農就業比例從國際比較的意義上來講處在什么水平呢？它大約處在日本1955年前后的水平。而日本1975年前后基本完成城市化以后，這一比例已經上升了90%。它大約相當于韓國在1980年前后的水平，而在1997年前后，韓國基本完成城市化的時候，韓國的這一比例基本上也上升了接近90%的水平。從這樣比較的意義上來看，盡管中國過去30年特別是過去10年的時間里，城市化的速度非常快，住宅市場也得到了全面的發展。但從城市化的比例來看，我們可能還處在城市化相對比較中期的位置，而城市化相對比較中期的位置意味著房地產市場的一個繁榮，還有著更強的結構力量的支撐。在這樣的背景下，如果我們以這樣的背景來看待房地產市場投資占經濟比重這樣一個指標，日本自1955年到1974年，在它的城市化高速發展的時期，它的住宅投資占經濟的比重一直在持續和快速的上升。到1974年的時候，住宅投資占經濟的比重已經上升到8%附近的水平。即使在60年代后期的時候，這一比例也在6%—7%的水平。而中國目前住宅投資水平占整個經濟的比例應該不到6%。所以，和一個更加可比的處在城市化比較接近位置的新興經濟體相比，中國住宅投資占整個經濟總量的比重應該處在一個比較正常的水平，并且從城市化迄今進展的情況和未來的趨勢來看，房地產市場從長期來看繼續維持一個相對比較高的增長，繼續成為拉動經濟增長非常重要的支柱，至少在未來三五年的時間里邊，仍然是可以期待的。盡管在2009年這些市場還面臨著非常大的壓力。

　　這是從中期的角度來看待房地產市場對經濟增長的影響，特別是房地產市場的調整是不是意味著這一市場十年繁榮的終結。從它可以作為經濟增長重要的引擎和支柱這一意義上來講，我們認為這一格局并沒有根本性的改變。從這個意義上來講，房地產市場現在所面臨的調整更多的是一個短期的由于價格層面的失衡等等所帶來的短周期的調整，并不以為著長周期調整的開始。

　　最后，看看消費的情況。消費增長的全面減速過程已經開始，造成消費減速的原因比較主要的來自于兩個原因，一個是由于資本市場大幅度調整，包括房地產市場的調整所帶來的財富效應，所帶來的驚人財富損失，這樣的影響從今年下半年開始，對消費產生了一系列的影響。另一方面由于經濟周期性的下降，由于失業率的上升，就業安全感的下降，由于收入增長以及收入預期的惡化，消費者都在越來越捂緊自己的錢袋，這樣的情況下，消費出現了全面減速的壓力。在今年上半年的時候，中國消費所面臨的壓力實際上還主要集中在一部分的市場，比如說由于房地產市場的凍結對家具、建筑裝修材料、家用電器等等造成比較明顯的影響。再比如說由于油價和市場的暴跌，對汽車消費也產生了比較明顯的影響。但是進入今年10月份以后，整個社會消費品零售的總體增長率開始表現出減速的勢頭，并且我們相信這一變化的出現意味著拐點的出現，意味著消費在未來比較長的時間之內，將會維持一個波動下行和不斷減速的格局。造成這種格局，盡管有一些偶發性的原因，但是最后更為基本的原因，實際上仍然來自于經濟周期性的下降，還有股票市場的調整所帶來的財富效應的釋放。

　　就財富效應的釋放而言，它對消費行為的影響是一次性的，就意味著它對經濟增長率本身，對消費增長率本身并沒有持續的影響，但是對經濟周期性下降而言，對消費的影響應該是持續性的，意味著整個消費增長率會面臨著更長的減速的壓力，而在短期之內，財富效應和周期影響相疊加的結果是消費在短期之內的下降非常快，在微觀層面上實際上我們可以看得更清楚，而這樣目前我們所看到的宏觀總量方面的數據，可能有一點問題，但是在微觀層面上，從對汽車的消費、家電的消費和很多耐用消費品的消費領域，我們確確實實看到非常大的壓力，并且這樣的壓力也帶動了生產企業的存貨調整的壓力。比如說汽車制造業的存貨調整壓力，比如家電生產企業的存貨調整壓力，在短期之內也都非常明顯地暴露出來。

　　到這里為止，我們沿著出口、投資和消費三個領域，總結了經濟現在所面臨的壓力，以及這樣的壓力在2009年的基本趨勢。如果總結我們迄今為止的討論，我們可以這樣來說，出口面臨著匯率和全球經濟再平衡的壓力，也面臨著全球周期性下降的壓力，這些壓力在2009年將會有非常集中的暴露，并對出口造成非常大的打擊。但是幸運的是受大宗商品價格暴跌的影響，經濟增長在2009年還會受到非常強的支持，這樣的支持力量至少在短期之內，在很大程度上可以抵消出口下降的影響。在固定資產投資領域，受存貨調整、受住房市場凍結的影響，投資面臨著非常大減速的壓力，這樣減速的過程中由于長期的經濟擴張和繁榮所積累的過剩，以及過剩的清除，投資的下降實際上持續的時間有可能更長，并且還會暴露出更多可能現在很難充分估計的問題。比如說銀行壞帳的爆發以及銀行壞賬會發展到什么程度。受經濟減速的影響，再加上財富效應的釋放，中國消費的增長率在今年四季度它的加速過程走到了盡頭，并已經進入了一個全面減速的過程，而這樣的一個減速過程，會持續比較長的時間，但是對2009年，由于財富效應的極度釋放，這樣的減速也會表現得非常大，這樣的減速勢頭會表現得比較猛烈。

　　如果我們把這些沖擊沿著時間軸來做一個總結，我們會看到有一部分的沖擊是非常短期的沖擊，短期之內對經濟增長造成非常大的壓力，但是一段時間過去以后，這個沖擊就消失了。最為典型的主要是存貨調整，存貨調整對經濟的壓力是非常非常短期的壓力。另外一個有可能是短期壓力的就是全球經濟的周期性的下降。現在比較樂觀的估計認為明年下半年全球經濟有可能重新恢復增長，盡管這樣的增長會是比較疲弱的增長，但是這意味著全球經濟周期性下降的壓力可能也是一個比較短期的壓力，至少非常大的存貨調整的壓力一定是一個非常短期的壓力，而這樣一個壓力的消除意味著經濟本身會出現一種自然的反彈。而經濟面臨著有一個壓力是相對中期的壓力，比如住房市場的凍結。住房市場一旦解凍，它將帶動房地產開發投資，會帶動很多相關領域的生產和消費，從而對經濟增長會形成非常重要的支持。但是房地產市場的解凍，從房地產開發投資的解凍而言，恐怕要等2010年，最好要到明年下半年，實際上更大的可能性是要到2010年，在這一意義上來講，它對整個經濟的影響是中期的。

　　經濟還受到一些影響相對是更為長期的影響，比如說匯率壓力對出口結構的影響，比如說全球經濟再平衡的調整對整個出口的影響，再比如說經濟擴張過程之中所積累的過剩的全面清除。再比如說受此影響帶動消費解凍的壓力。相對來說都是比較長期的影響。而如果我們看今年的四季度，看明年的一季度，也許還包括明年的二季度，我們看到的是經濟所受到長期、中期和短期的影響，在這段時期都在全面爆發，這意味著今年四季度和明年上半年經濟增長率會下滑到非常非常低的水平，會下滑到人們此前很難想象、很難估計和預期的水平。

　　明年下半年應該將進入強烈的反彈，如果看經濟增長走勢，就會看它像一個V字形的走勢，盡管V字形的右側會比V字形的左側會更低，甚至于低得多。但是經濟增長率在明年下半年出現明顯的反彈以后，這樣的反彈在中期之內能否支持將區域于房地產市場的調整情況。而我們在中期之內，比如看到2010年對房地產市場能夠相對完成調整，至少是完成它的存貨調整，仍然抱有一個相對謹慎樂觀的態度，在這一意義上來講，這樣的反彈過程結束以后，伴隨著房地產市場的逐步解凍，經濟在中期之內就可以維持在相對不是那么低的增長率，比如8—9%的增長率，也許個別季度還會更高一些。而經濟重新進入全面的擴張過程，進入全面的加速增長的過程，進入全面的繁榮過程，貨物疑問需要更長時間。也許至少需要三年時間，業績需要的時間更長一些。但是從兩三年來看，經濟增長最快最快的時期可能就在今年的四季度還有明年的一季度，也許還包括明年二季度。在時間軸上，如果我們去檢查現在經濟所面臨的壓力，以及這些壓力的釋放過程，我們可以得到的結論，而這樣的結論實際上還隱含著考慮一個問題，就是經濟政策的調整，財政貨幣政策的調整，以及其它的一些結構性的政策，包括房地產市場的調整，都有助于加速存貨的消化，有助于加速和提早經濟反彈的到來，有助于使得中期房地產市場的解凍相對可以更好的發生，盡管這樣的過程也存在著一個不確定性。所以，緊接著上來我們就檢查一下財政和貨幣政策的情況。

　　財政的情況相對是比較清楚的，中國財政無論從收支的角度來看還是從占有依存度的角度來看，在全球范圍內對比都處在非常強勁的水平，這意味著在未來一兩年的時間里，如果政府認為經濟刺激力度不夠，完全可以追加刺激力度，而不會損害財政的可持續性。我們觀察兩個指標，一個指標是在208年的時候，中國財政的赤字占GDP基本上處在0%附近，而中國財政正常扣除掉特別國債以后正常債務占GDP的比重，大概在15%附近，不到20%水平。而正常的OECD國家他們的債務余額占經濟比重大概在60%至70%之間的水平，它們正常的預算赤字占經濟總量的比重大概是2%—3%之間的水平。而我們的債務依存度不到20%，同時財政收支在2008年基本處在相對平衡的狀態，這意味著財政政策具有非常大的擴張空間，而在短期之內財政擴張不會影響財政帳戶的穩健性。

　　我們可以做另外一個對比是我們的近鄰印度，2008年印度的債務依存度占經濟比重55%，這還是在大幅度改善以后所取得的水平，而中國是不到20%。而印度中央政府的財政赤字占經濟的比重在2008%現在的估計是8.4%，而我們應該是不到1%的水平。所以，無論跟OECD國家相比還是跟其它新興經濟體相比，中國財政帳戶相當穩健。相當穩健的財政帳戶意味著在短期之內如果政府認為經濟有必要進一步追加刺激力度，政府有這樣的能力通過增加債務發行，通過擴大財務赤字來刺激經濟，具體的方法既可以增加財務支出的方法實現，也可以通過減稅的方法來實現。而現在看起來很多人最期盼并且現在不是那么可能的政策，就是買房退稅。但是如果經濟壞到政府難以忍受的程度，政府也不是不可以考慮減房退稅，這對刺激房地產市場的需求和加速市場調整會起到非常重要的促進。最近出臺的房地產政策，都是被越來越惡化的經濟數據逼出來，如果未來經濟數據比政府預期的還更糟，實際上進一步追加政策力度完全是可以推出來的。

　　從貨幣政策的角度來看問題，最住主要的方法當然是大幅度減息以及鼓勵銀行信貸的投放。這樣的政策調整之前，我們會擔心銀行大規模出現惜貸，但是十月份數據出來之后，從數據上來看對銀行可能出現的惜貸擔心在迅速減退，實際上十一月份的信貸投放數量是相當巨大的，我們不是很清楚這樣的信貸投放在長期之內是否可以維持，但至少在眼下我們對銀行惜貸的擔心可以有了明顯的小腿。這樣的背景下我們為什么仍然認為貨幣政策是重要的？我們對比一段歷史經驗，(圖)這條紅線是中國的存貸款利率的加權水平，綠線是工業企業凈資產回報率的水平。而底下柱狀圖是存貸款利率加權水平。我們提醒大家注意的是兩段事實，第一段事實是1998年的時候，政府要全力擴大和刺激內需的時候，存貸款加權利率是7%，而國有企業的凈資產回報率是2%。換個角度1998年的時候，所有的國有企業都在為銀行打工，企業的收入支付完銀行的利息以后，已經所剩無幾，企業的回報率大大低于資金的機會成本。在這樣的背景下我們或許可以理解為什么當時刺激內需的政策始終沒有帶來私人投資的增長，沒有帶來經濟的擴張。很多人認為1998年的持續內需的政策很成功，但是我們再來看其它另外一段事實。進入2001年、2002年以后，企業的凈資產回報率已經高于并且開始大幅度的高于銀行的存貸款利率水平，在這樣的背景下，我們看到了私人資本的全面的擴張，看到了經濟加速增長。我們要問從1998年到2001年這樣的轉折系如何實現的？實現這樣轉折最重要的兩項措施：第一項是銀行壞賬的大規模的沖銷，包括通過債轉股的方法來沖銷壞帳。而在此期間沖銷壞賬的總額大約接近1.4萬億。而從1998年到2000年，積極財政政策累計發行的債務只有3600億，但是當時銀行沖銷壞賬的規模達到了1.4萬億。而另外一個政策就是1998年以后大規模的國有企業的重組、破產、兼并、下崗、分流等等。通過這兩項措施，企業的資產負債表得到了全面的改善，企業的資產回報率開始大幅度的高于資金的機會成本。由此私人的資本被很好地促進起來，經濟進入了加速增長和繁榮的過程。

　　如果說1998年財政刺激經濟不是非常成功的話，很重要的一個原因是貨幣政策沒有很好的配合。貨幣政策沒有很好配合典型的表現是在1998年的時候利率還有7%，利率在1998年的時候如果在2%，這一水平可能會太高，但是當時的利率還有7%。

　　我們舉這段歷史想提醒的是什么呢？我們想提醒的是在2009年政府有可能犯類似的錯誤，但是實際上政府并沒有犯類似的錯誤。在2009年工業企業的LOE已經開始快速下降的同時，銀行的存貸款利率在以更快的速度下降。即使2009年上半年甚至2009年全年企業的LOE下降6%、7%，但是在那個時候我們將會看到銀行的利率大概只有2%多一點。現在銀行的貸款利率在未來一到兩個季度繼續下調100—150個基點是完全可以想象的。存款利率下調到1%，也沒有什么特別令人奇怪的地方。如果經濟數據繼續惡化的話，存款利率下調到接近零的水平也不是不可以實現。在這樣的條件下，在企業的盈利快速惡化的同時，銀行的存貸款利率在以更快的速度下降，這為企業的資產負債表，為企業的現金流量報表提供了非常重要的保護。這樣的保護力度有多大？簡單地來講，如果貸款利率降息現在貸款余額大概是300萬億，每年大約為企業提供大約1萬億的現金。同時大宗商品價格的暴跌，為企業所降低的成本，如果把住戶加起來，可能也在一個類似的量級上。而通過這樣的變化，盡管短期之內需求非常快速的下降是難以避免的，但是通過大幅度降息，通過機會成本的下降，企業資產負債表和現金流量表將會得到非常好的保護，這樣的保護意味著在沖擊消失以后，企業能夠很快進入擴增過程，意味著企業不會受到致命的打擊。這個層面上我們看到貨幣政策已經在采取非常激進、非常積極的措施，這樣的措施將會逐步地發生作用，發生作用最為主要的渠道是去保護企業的資產負債表，去保護企業的現金流量報表，這樣的保護在明年特別是明年下半年將會起到很明顯的作用。

　　在這樣的背景下，另外一個相對令人感到鼓舞的事實是，盡管這一輪的經濟擴張非常強勁，但是總體上來看企業的負債率并沒有超出正常的水平，上市公司的負債率有一些上升，工業企業的負債率最近也可能有一些增長。但是從歷史上來看，這樣的負債率完全控制在一個相對比較正常的水平，業內的企業系統性的去杠桿化的壓力并不是非常大，這也意味著經濟的調整相對成本會比較低一些。

　　如果從一個更為基本的制度的層面來看問題，除了財政和貨幣政策之外，我們還看到了另外一個重要的發展，這樣的重要的發展就是在過去幾個月的時間里邊，面對需求的快速下滑，中國的企業在降低生產，在降價促銷，在控制庫存，在削減投資，在裁減員工，在降低人工成本。在所有這些層面上，我們看到的事實都是中國的企業在微觀層面上對需求以及價格信號可以做出非常靈敏的在商業上合理的反應。這意味著在微觀機制的層面上，中國在微觀的層面上，企業的經營機制已經具有了非常大的改善。而這樣的改善業內的企業對需求和價格的波動可以產生非常強勁的彈性和韌性。而這樣彈性和韌性的確立，是在微觀的機制層面上，經濟可以降低短期需求沖擊的破壞力，并且可以實現快速的修復和恢復的重要的微觀基礎。而這樣的微觀基礎在歷史上幾乎是不存在的，在80年代的時候，如果短期之內需求有了非常大的下降，那么企業會做什么呢？企業會持續地生產，然后把生產的產品堆在倉庫里，然后會持續地向銀行索要貸款，同時不會裁減員工，甚至不會裁減獎金。這樣的過程中，雖然短期之內的經濟波動、生產的波動很小，但是通過不必要的存貨積累，通過大量的過剩的人力成本企業帳本上的堆積，通過銀行不良資產的堆積，對企業造成非常大內在的傷害，這樣內在傷害實際上清理成本要更高。而在這個層面上，在這一輪調整過程之中，我們看到中國在微觀層面上企業全面改善，企業彈性和韌性的增強，這樣彈性和韌性增強意味著企業經濟可以更快恢復。

　　這是我們對財政貨幣和微觀機制上政策的一些評估。把這樣一個評估做一個簡單的總結，打一個形象的比方，我們可以說2009年以后的經濟增長格局和支持經濟增長格局就像一個接力賽一樣，而接力賽的第一棒就是政府財政貨幣政策的刺激，而財政貨幣政策刺激的目的是什么呢？目的是在經濟面臨一系列內外沖擊的背景下，將經濟增長率維持在相對比較高的至少是可以接受的水平。比如說政府一般認為可以接受的水平在8%—9%之間。實際上中國經濟的潛在增長率現在應該在9%略高一點的水平，這意味著財政貨幣政策刺激的目的是使得經濟增長率盡量接近它的潛在增長水平，比如接近9%—9.5%的水平。

　　為了實現這樣的刺激，在短期之內需要擴大財政支出的規模，需要減稅，也需要非常大力度的降息去促進私人投資。同時在明年下半年，大規模存貨調整的結束，經濟會有自然的反彈。在這個意義上來講，這就是2009年以后經濟調整過程中的第一棒。第一棒的實現，靠的是政府的財政貨幣政策，靠的是短期內存貨調整的結束。而在中期之內，使得經濟調整可以順利展開的第二棒是房地產市場的解凍和恢復。房地產市場一旦解凍和恢復以后，經濟在內需層面上將會受到非常強的支持，在那樣的背景下，財政和貨幣政策的刺激可以逐步正常化，貨幣政策的刺激應該考慮逐步的淡出，財政政策的刺激它的力度和規模也需要逐步的降低。而經濟長期調整過程的第三棒將需要經濟結構和增長方式陶正的完成，這意味著出口結構對匯率調整的結束，意味著全球經濟再平衡過程中需要內需的全面調整，這樣的格局也需要基本的結束，也意味著經濟在擴張的過程之中所積累的過剩需要全面的清除。而這樣的調整過程還需要更長時間。