最后一部分，簡單地完全從實體經濟的資金供求層面對市場做一個評估。

　　在這個層面上我們想說的幾個事實是：第一，從貿易順差的角度來看，今年10月份以后貿易順差已經重新恢復增長，并恢復到經濟的名義增長率之上。這樣的局面至少在2009年上半年是可以維持的。我們也想提醒大家注意的事實是，2007年4季度一直到今年3季度，貿易順差的增長率都非常低，大部分時期都是負增長。而貿易順差的負增長對應著股票和房地產市場的大幅度調整，這中間并不完全是來自于偶然的原因。這樣的重疊并不完全來自于巧合，而更大程度上還有一些更基本的原因，但是我們想提醒大家注意的是今年10月份以后貿易順差已經重新恢復加速增長，而這樣的增長至少在明年上半年看起來是可以維持的。同時從非金融企業的角度來看，進入今年四季度以后實際上從9月份以后，我們看到信貸的投放量在明顯放大。當月的投放信貸量跟去年同期相比有非常明顯的放大，同時信貸的增長增長率從9月份達到低點以后開始不斷爬升，11月份信貸增長率已經爬升到比較高的水平，這意味著從流動性供應的角度來講，不論是觀察貿易順差還是觀察信貸的增長，流動性的供應都在全面恢復。

　　而從流動性需求的角度來講，我們看到了經濟名義增長率的崩潰，從去年4季度一直到今年2季度，經濟名義增長率不斷上升，并處在非常驚人的高的水平。比如說在20%的水平。但是在接下來我們將看到經濟名義增速的崩潰，其中今年四季度經濟的名義增速可能就在10%附近，明年還可能向更低的水平。經濟名義增速的崩潰意味著實體經濟的生產和交換領域對流動性的需求在全面下降。在流動性供應上升的背景下，實體經濟對流動性的需求在全面下降，意味著流動性供求的轉折正在出現，實際上我們相信它已經出現。從信貸市場的利率來看，特別是剔除掉法定利率調整以后的情況來看，包括結合民間的資金借貸利率的情況來看，進入9月份以后，無論是官方的信貸市場的利率還是民間的借貸。利率，都已經出現明顯下降。以江浙民間借貸情況來看，在今年2、3季度最嚴重的時候，短期利率折年率利率水平在60%—100%之間，而目前已經下降到30%—50%之間的水平，其中更接近30%的水平，并且還在繼續下降。從官方的信貸市場情況來看，我們也能夠看到明顯的信貸利率下降的局面。從銀行的票據貼現市場來看，銀行票據貼現利率的下降應該是相當的驚人，信貸增長率的上升伴隨著利率的下降表明我們正在面對的是主動的信貸創造的發生。

　　另外還可以提醒大家注意的一個事實是，觀察企業部門的資產配置，企業部門存放在銀行的存款分為兩個部分，一個部分是定期存款，一個部分是活期存款。并且把定期存款和活期存款計算一個比例，我們看到這個比例最近在非�？斓纳仙�，企業的定期存款比上活期存款的比例在快速上升，其中一個解釋是企業可以獲得資金，但是企業的生產和經營活動不需要那么多資金。所以，企業把存款存放到了定期的帳戶上，而這在微觀層面上暗示著企業的資金開始變得寬裕，以及流動性開始出現全面轉折的重要信號。我們之所以說這樣的信號非常重要，是因為在2005年下半年的時候，企業的定期存款跟活期存款比例也出現了更大的上升，隨后我們看到市場的全面轉折。在1995年、1996年的時候，我們也看到了這個比例非常大的上升，隨后是市場估值中樞非常大的上升。而在這兩個月，我們正在看到企業定活期存款的比例正在出現加速上升的局面。而這樣的上升，在企業的微觀的資產配置層面上也透露了很重要的信息，就是企業的資金緊張狀況正在全面緩解，企業正在感受到資金相對比較寬裕的壓力，而這樣的壓力在利率、在信貸等等層面上都有全面的表現。

　　把所有這些情況總結在一起，我們可以相對做出結論的是實體經濟領域出現的流動性高度緊張的局面，大概從去年的四季度持續到今年的三季度，但是這一過程已經結束，并已經讓位于相對比較全面的流動性寬裕局面的出現。而流動性寬裕局面的出現意味著市場在資金和估值層面上正在得到非常強的支持，意味著市場的估值中樞的下降過程已經結束，并且即將進入進一步抬升的過程，而這一過程會對市場的走向產生非常重要的影響。

　　討論完這些問題以后，我們也可以簡單地討論一下明年所面臨的一些不確定性，這些不確定性實際上一部分已經消失，但是有一部分我們也可以提一提。

　　比如說明年房地產市場進一步惡化，庫存調整的時間變得更長。比如說商業銀行爆發了大規模的壞賬，以及由壞賬產生全面的惜貸。再比如說由于國際資本流動的逆轉出現了大量熱錢外逃，對匯率和外匯儲備都形成了壓力。再比如說國際金融市場進一步動蕩，國際金融環境變得比大家預期的還要更差。以及大小非的壓力，以及其它一些未知的脆弱性。所有這些脆弱性的存在，所有這些不確定性因素的存在，都意味著我們需要繼續觀察、關注和分析經濟數據，并且在這一過程中需要不斷調整我們對未來的看法。但是在長遠這些不確定性基礎上，流動性層面上，我們想講的是流動性的轉折、反轉的局面已經出現，并且將對市場產生越來越明顯的影響，對市場的估值中樞也要產生越來越明顯的影響。而從實體經濟盈利和增長的層面上來看問題，經濟還處在繼續快速惡化的過程之中，這樣的惡化過程大約會在明年上半年甚至是在明年一季度觸底。明年下半年支持經濟反彈的力量將主要是存貨調整的結束以及財政貨幣政策的刺激，在中期之內支持經濟可以維持的力量，需要依賴房地產市場的全面解凍。而在長期之內，支持經濟可以轉入繁榮過程的力量將是經濟結構調整的結束，將是全球經濟再平衡調整的結束，以及在繁榮過程中所積累的過剩的清除，會需要更長時間。

　　我的陳述到此結束。

　　主持人：：高博士的演講框架完備、邏輯嚴密、密不透風，大家可能需要十分鐘的茶歇時間消化一下。

　　(茶歇)

　　主持人：：我講一小段背景，世界上有一位圍棋大師，是中國人，名字叫吳清源，吳清源先生以一己之力統治當時日本的棋壇數十年，當時他在下棋的比賽過程中還不是現在的電視直播、轉播，叫新聞棋戰。這種比賽的殘酷性體現在它是十盤棋決斗，而且比賽的用時不像現在的快餐文化，限定在三個小時之內。吳清源先生跟日本好幾代棋手進行了數十回合的十盤棋決斗，他都毅力不倒，在他的自傳里把這種競技比作懸崖邊上的決斗，就是不能有閃失。分析師長期從事預測和分析的工作，我個人的感覺，他們要進行的實際上也是在懸崖邊上進行決斗，總是在對和錯之間掙扎，總是希望在有限的數據跟信息能力下，要對未來做出自己的判斷，這種工作的壓力、挑戰性，確實也當得起這樣的過程。

　　下面有請安信證券首席策略分析師程定華做209年A股市場投資策略報告。程定華在過去投資策略的分析和建議當中，他給出的意見、建議被市場證明確實應該說取得了相當不俗的準確度和投資效果。他是如何達到這個成績？一會兒讓他告訴大家。歡迎程定華博士。

　　程定華：：大家早上好，我主要是介紹一下我們對整個2009年市場的基本看法，以及對整個行業配置的觀點。

　　介紹2009年投資策略之前，先簡要地把我們的觀點稍微介紹一下。我們主要是相對于別的一些機構投資人，比較看好2009年的市場。對于這個市場我們比較看好的原因，不是對經濟基本面有什么大的分歧。對09年經濟基本面，大家基本上沒有什么太大的分歧。如果我們現在不看官方媒體的數字，而看一下我們自己所能了解到的東西，我相信目前整個中國的經濟應該是已經處在一個硬著陸的狀態。雖然沒有大家去規定硬著陸這是什么東西，但是主要有這樣幾個指標是差不多的。

　　第一是檢驗名義GDP的增長速度，在兩個季度里面，可能下降的速度都超過10個百分點，今年1季度的時候名義GDP可以達到20.5%，今年4季度名義GDP已經講到10%左右，這樣的一個基本的數字下降。

　　第二，失業率的狀況。國家公布的統計數據失業率是4.3%，但是這樣一個數據顯然沒有概括整個農民工的情況。盡管國家沒有公布這樣一個數據，但是我從我所在老家的縣城來看，大致知道這樣比例的情況，我們老家那個縣城，整個縣在外面打工的人有12萬人。到了11月份的時候，12萬人回來的人大概有1.6萬人左右，12月初的時候大概已經達到2.4萬人的水平，估計到年底會更多一點，總數會達到3萬多人。大致意味著有25%—30%的農民工會在今年4季度和明年1季度會失去工作。把這個數據放大到全國來看，意味著明年年初大概會有5千萬的農民工會失去工作。如果考慮到明年大概有600多萬大學生，包括今年沒有安排掉的400萬左右的大學生，再加上城鎮里邊失業人口，明年年底整個失業率達到13%—14%的比例應該不是一個非常奇怪的數據。這樣一個數據放在中國過去30年里就是一個很高的失業率。

　　第三，物價水平有可能很快出現負增長的情況。我們的物價水平在1季度最高的時候達到8%的情況，4季度已經下降到2%，明年1季度可能會下降到0或者是更低的水平。對于物價水平在2到3個季度的時候就下降了6到7個百分點。

　　如果把這樣一些東西全部加起來，我們說整個經濟應該說，如果這個東西都不能叫做硬著陸，我們就不知道硬著陸的定義還有什么其它更好的定義。

　　我們相信對于整個經濟來講，現在肯定是處在硬著陸的狀態。但是對于資本市場來說尤其是對于股票市場來說，用是不是硬著陸或者是軟著陸以及企業盈利能力來做一個基本的判斷，在中國證券市場里是不適用的，我們從來沒有觀察到中國的整個股票市場的變化和這個東西有非常緊密的關系。所以，我今天主要就是引用高博士所說的，經濟的本源會主導明年經濟增長基本的走勢。

　　第一，估值反彈。第二，盈利尋底。第三，通縮重現？第四，資產配置。對經濟基本面沒有太大沖擊，但是對于通縮的持續性以及持續的時間具有非常重大的分歧。

　　第一，估值指引趨勢。

　　在過去的十幾年時間里，如果我們把上證指數整個PE的變化情況來看，特別是從估值變化情況來看完全一致和吻合，甚至可以把其中任何一個東西拿掉，只看另外一個東西，就知道整個股票市場是在漲還是跌。過去十幾年，從93年到2008年15年時間里，中國股票市場的估值水平周期性大概是10倍到15倍水平，上升到50倍至60倍的水平，這樣的波動是經常出現，其中只有3次估值水平回到15倍或者是15倍以下，一次是1994年，一次是2005年，一次是今年，只有三次。這三次都是處在經濟比較差的周期里，但是并不是說企業的盈利變化都是這樣一個狀況。所以，這三次企業盈利變化情況并沒有這么劇烈，但是估值水平的變化卻是如此劇烈。這時如果我們看貨幣政策是非常清楚的。在這三次估值水平下降到15倍的時候，都是非常嚴重的貨幣緊縮政策造成估值水平變化，并不是企業盈利變化造成的情況。你會發現企業盈利在一個年度里邊變化30%—40%是一個非常大的變化，但是在估值這塊里是一個很小的變化。因為我們的估值水平在單年里曾經出現100%—150%的情況，如果企業盈利上升30%或者企業盈利下降30%，它所對應的估值水平不過是30%的變化。而我們知道30%的估值水平變化在中國估值里是一個很小的估值，17倍回到30倍，就會造成對企業盈利波動的調整。所以，中國股票市場長期以來不是依靠盈利來主導這樣一個市場，是依靠估值主導這樣一個市場。而這樣一個市場的特點，在其他的國家并不是這樣的。在其它的國家里，沒有發現這樣的規律。比方我們看香港恒生指數的情況，恒生指數從90年4000點漲到大概3萬多的水平，但是看它估值的變化，在16、17年的時間里，恒生指數最低的估值水平是10倍附近，最高的時候是30倍附近，從未超過30倍。所以，這樣的一個變化對于香港的股市上漲，長期以來是依靠盈利來推動的。估值在里面所起到的作用非常小，整個估值的中樞基本上就是15、16倍的狀況，這樣的狀況非常穩定。而中國的股票市場估值中樞非常非常不穩定。

　　另外一個市場——美國，估值和指數之間的關系比我們弱很多。比如03、04、05、06這幾年，如果大家看整個標準普爾的漲幅是很大的，但是估值水平是下降的。說明這段時間里整個標準普爾指數的上漲完全是依靠盈利推動的，甚至把整個估值的下降還要抵消掉，然后推動估值的上漲。所以，在其他市場沒有這樣的規律，只有在中國市場長期以來是依靠估值推動股指。不管你承認不承認，我們做了這么多年投資，都會發現中國股票市場是一個非常非常典型的資金推動型的市場，從來就沒有被低估過。不管這個指數現在從6000點跌到1600還是1800，包括以前跌到1000但，中國市場的估值水平從來就沒有特別估值過，整個波動區間，從正常估值到泡沫，再從泡沫到正常估值，這是中國股票市場波動的規律。

　　為什么中國股票市場的情況和別的市場不一樣，為什么長期都處在比較高估的狀況，我們以前做了很多這方面的研究工作。主要就是中國股票市場是由于貨幣供應量的變動，中國股票市場之所以長期以來比別的市場估值貴，就是因為中國長期以來貨幣供應量比其它國家高很多，它的整個貨幣的供應量比實體經濟的增速，始終都要高4到5個百分點，長期以來都是這樣的情況。而在其他很多國家整個貨幣供應量長期以來比實體經濟一般來說高一到兩個百分點的情況。所以，中國股票市場長期以來的估值水平顯得比別人更高一點。

　　接下來談一下關于09年的情況。對于09年的情況來看，我們首先看到的是剛才高博士已經講到，我們具體把它更加細化。首先可以觀察到明年流動性的供應會出現大幅度的上升，現在我們把流動性的供應這一塊主要是由兩個東西構成，第一是所謂新增的信貸。第二，新增國外凈資產。一個是資本順差，一個是資本流入和流出。明年的順差估計和今年差不多持平，增長大概是零。意味著在新增國外凈資產這一塊，順差這一塊里面的順差是零。另外一塊是資本流入和FDI這一塊，整個FDI這一塊會下降30%—40%，會達到500億元左右的水平。明年不會出現資本流入，會形成凈資本流出，規模大概是500—600億水平，正好把FDI這一塊流入抵消。我們認為明年新增國外凈資產大概就是2000多億美金的設備

　　另外是信貸，政府給商業銀行增加很大壓力，我們對明年的信貸如果按照17%的增速來看，明年所對應的信貸增速應該是在17%—18%的水平，信貸的增速不會比M2要低，實際上我們覺得達不到，我們估計14%—15%就已經很好。我們估算信貸增速大概是15—16%的水平。把這兩個東西合起來，再考慮明年整個流動性增長，應該是15%左右的水平。而明年名義GDP，我們估計只有8%，其中大概實際經濟增速是7%左右，然后GDP的縮減指數是1%的狀況。這樣我們在明年會重現出現一個情況，就是由于現在供應超過總需求，而且會給比總需求高6—7個百分點的剩余出來，這個剩余的東西配置的方向對所有配置都會產生影響，如果這樣一些資金全部以信貸的方式表現出來，就意味著整個實體經濟，我們現在最擔心企業的現金流的問題會得到解決，就意味著明年會有大量的貸款涌出來。如果明年有大量的貸款涌出來，企業的風險就會大幅度下降。這是第一。

　　第二，如果不向信貸里面轉化，而大量是投入到債券，特別是大量配置到國債里，那么明年的無風險收益率就會非常非常低，長期債券收益率有可能突破2%，跌到2%以下。

　　第三，如果轉向一些信用債券，比如沒有擔保的企業債。明年整個沒有擔保的企業債收益就會大幅度下降，使得債券市場所謂的風險水平大幅度下降。

　　總的流動是這三個渠道，這三個渠道對整個估值水平都會產生非常大的影響，而且都是非常正面向上的變化情況。

　　另外，大家肯定也看到比較多的是貨幣剩余，主要就是用M2或者是M1比較大的增速，和整個實體經濟相應增量變化情況來看。從這里的情況來看，我們也是認為它明年大概會出現6個點的貨幣剩余，就是我們支持整個資產價格和估值非常重要的基礎。如果我們把總量的情況刨掉，再看實際的情況，看股票市場風險溢價水平的情況。風險溢價水平如果上升，對股票市場收益是有一個致命的打擊。我們看一下美國的情況，美國在過去2、3季度時間里，風險溢價水平大概是7%—8%的水平上升到18%，由于風險溢價水平巨大上升，我們看到整個美國股市里估值水平出現大幅度的下降，這就是它所能夠引起非常大的變化。而中國市場的情況是，因為中國目前對風險溢價研究處于非常初級的階段，我們有大量的研究員寫報告的時候，在估計風險溢價水平的時候都是非常簡單，說10%或者是8%，基本上看到所有的行業研究員在做模型的時候，都是把風險溢價水平估計到8%—10%。我想說這樣的估計從來沒有對過，所以行業人員所做的估值水平從來沒有正確，不能判斷風險溢價水平是怎么樣。

　　我給大家一個方法，我認為這個方法是正確的，有助于判斷風險溢價水平。用封閉式基金折價率來算。為什么？大家對于股票市場風險溢價水平比較高的時候，封閉式基金折價率就會很高，如果對股票市場無風險收益水平有比較很高偏好的時候，折價率就很低。所以可以看到每一次指數存在比較低的位置，封閉式基金的折價率都很高。比方說在05年的時候，當時封閉式基金折價率可以達到接近40%的水平，比方說10月份的時候，封閉式基金平均折價率也可以達到30%以上。但是這個還不能完全反映它整個風險溢價變化的情況。如果把它年化收益率表現出來，看得更清楚。封閉式基金年化收益率05年比較高，另外一個比較高的時期是08年。08年封閉式基金的年化收益率大概可以達到7%的水平。我們之所以在前面看到它的折價率沒有05年高，是因為封閉式基金的期限已經沒有像05年那么長，大部分封閉式基金08年和05年相比期限縮短了三年，所以年化收益率比05年更高。如果你再看它和同期國債收益率的利差，就非常清楚知道股票市場風險溢價水平變化情況，這個變化情況就是在最近3到4個季度里出現了驚人的上升。

　　我們以前長期以來一直懷疑中國股票市場有沒有出現過風險溢價水平為負的情況？我們在很多年里出現60倍以上的估值水平，那樣一個估值水平理論上來說風險水平就應該是負值，因為不能解釋中國股票市場估值水平為什么能夠達到60倍那么高。我們發現中國股票市場風險溢價水平長期處在負值的狀況，比如01、02和03年，比方說在06、07年的時候中國股票市場風險溢價水平就是一個負值。

　　如果你把這樣一個東西，把它無風險收益率加進去，就發現中國股票市場長期以來股權成本從來都沒有達到研究員所預測那樣的10%或者是11%的高度，通常情況下波動的區間就是在5%—8%左右。中國股票市場的估值水平長期以來就比其它國家要高，高的原因就是由于它的風險溢價水平長期以來都比別人要低。這是關于中國股票市場的風險溢價水平的情況。

　　另外，無風險收益率。無風險收益率非常清楚，隨著整個中央銀行不斷降息和調整存款準備金率，無風險收益率不管是采用一個長期的東西還是采用一個中期的東西，還是采用一個短期的指標，無風險收益率都在出現激烈的下降。如果我們風險溢價水平開始出現下降，如果我們的無風險收益率下降，我們就會相信在09年中國股票市場所謂的股權成本這一塊會出現一個非常大的下降。這樣一個下降對股票市場的估值水平會產生非常大的影響，這個影響顯然是一個非常正面的影響。這樣一個影響對于一個具體的大類資產來說會有一些什么樣的更加具體的影響呢？我們要看一下整個大類資產整個所謂跟風險溢價水平彈性的關系，這是一個數量貨幣模型，采用了所謂的貨幣模型，左邊是貨幣供應量和貨幣流通速度，右邊是商品價格和商品數量。但是這樣一個東西長期以來大家都是把它作為一個壟斷做概括，認為整個貨幣的供應量和貨幣的流通速度應該是同一個商品的價格和商品的數量之間的恒等式的關系。早在十年以前，就有人發現這個問題有非常嚴重的問題，尤其在研究中國上一輪通縮的時候，就是98年通縮的時候，當時是不能解釋的，當時中國整個貨幣供應量也很快，但是中國在那一輪里出現了比較嚴重的通縮，很多人不能解釋這個東西，后來有人逐漸通過具體案例的研究里面的情況，就會發現在所謂的商品這一塊里，沒有考慮當時中國大量的商品當時正在貨幣化。因為當時中國比如在94年、95年，中國土地市場是沒有貨幣化的，包括中國整個勞動力這一塊，包括股票市場等等很多東西都沒有貨幣化。所以，我們在討論整個貨幣供應量的時候，沒有考慮到這些東西的貨幣化對于整個這方面的需求。而在1995年到1998年的時候，中國正好是土地市場大規模貨幣化的過程，在那樣一個過程中是要大量的現金甚至是出現大量的貨幣來支持它。而我們在當時給出貨幣供應量目標的時候，沒有考慮到這樣一個因素。所以，那一輪周期里，盡管我們看起來貨幣供應量也挺快，而且比經濟增速要快，但是由于沒有滿足整個實物增長貨幣化的要求，所以出現了嚴重的通縮。

　　我們在這樣一個公式里，會把這些所謂的資產考慮到實體經濟交易的情況，還要考慮到虛擬經濟的交易情況。如果把這些東西全部加起來，主要就是這么幾個領域：第一個領域，實體經濟。第二，股票市場。第三，房地產市場。第四，商品市場。第五，所謂的收藏品、債券市場。這些市場都是要有足夠的貨幣供應，它都是要有足夠的周轉率。當整個貨幣供應量在增加，當整個風險在下降，所謂的彈性系數最大的，流通速度最快的商品是最先會反應出來的。而在所有的這些商品里，股票市場和商品市場是反應最為敏捷的市場，它的速度是最快的。另外一些市場，比如像實體經濟、房地產市場，是有非常強的粘性，它對于整個貨幣供應量的變化反應是相對滯后的。所以，這些東西的漲幅往往延續的時間很長，但是它的反應很滯后。就像房地產市場可以從99年一直漲到07年、08年，但是對于整個貨幣供應量的敏感度并沒有股票市場或者是商品市場這么快。這樣，我們相信對于整個貨幣供應量的增加以及風險溢價水平的下降，首先會引起估值水平變化的兩個東西，第一是商品，第二是股票。

　　另外，它會影響收益率的情況。如果在一個貨幣供應量擴張的情況下，風險加大的情況下，收益率最大的資產一定是變化最快的。而目前情況下，比方說在1999年，99年的情況當時房地產市場收益率最高。因為房地產市場在99年的時候租金收益率可以達到8%—9%，而其它其它平均水平還是40、50倍，債券市場平均收益率也很低。所以，房地產市場在99年當時漲幅是最大的，當年的資產周期里，房地產市場漲的最大，因為當時它是最被低估的市場，處在一個凹地里面。而這一輪里，我們現在看應該是股票價值出帶一個最大的凹地里，股票市場所能提供的收益率是最高的。

　　日后如果我們的判斷是正確的，我們的風險控制水平會出現下降，整個貨幣供應量會不斷增加。下一輪沖估的周期里，股票市場收益率應該會超過房地產、債券以及其它市場，會取得最高的投資收益率。

　　從實際情況來看，如果我們看大類資產的變化也是這樣的。股票市場是波動最大的，房地產市場盡管目前國家在針對房地產做了那么多的限制性的措施，但是它短期內整個變化的幅度遠遠不如股票市場。另外是商品市場，商品市場的變化幅度在短期內也是達到了50%的波動程度。

　　更細致具體到單獨的上市公司和行業來看，給大家舉兩個例子，在香港上市的兩個中國房地產的企業。一個公司是綠城，一個是雅居樂。中國的上市公司在香港尤其是房地產上市公司，在香港市場估值低到驚人的地步，都難以理解為什么中國的房地產公司在香港會有那么低的估值設備。雅居樂和綠城在香港整個市盈率大概基本上是在0.5倍到0.8倍的狀況。市凈率基本上在0.2倍的狀況。這不是單獨或者是個別的現象。中國現在大陸在香港所有上市的房地產企業估值水平市盈率大概基本上都是2倍左右的狀況，市盈率基本上都是0.3—0.4倍的狀況。如果我們從風險的狀況來看就比較容易清楚地理解，這兩個公司因為在香港都發行了債券，綠城在香港也發行了債券，雅居樂也在香港發行了債券。綠城在香港現在100塊錢的債券是2010年債券，100塊錢的債券現在交易價格是34塊錢，雅居城100塊錢的債券現在交易價格是50塊錢。如果你相信綠城在2010年不能倒閉，要還上你的錢，現在在香港債券市場買綠城的債券，將來總共會有110多塊錢的回報，因為還有連續兩年的利率，大概是這樣的回報率。可以想像如果你把它債券風險加權水平會有多高，如果年化出來，收益是30%幾。如果把同期無風險收益率的債券扣除掉，會發現綠城中國的風險溢價水平高達20%幾的水平，雅居樂風險溢價水平回答道20%多。你會知道為什么那些市場對中國的房地產會有如此低的估值，就是因為有很高的風險溢價水平。最近兩個月由于全球的風險溢價水平出現短期下降，香港股票市場中國的房地產公司漲幅最小的都漲了一倍，但是漲幅最小的房地產企業在中國大陸的上市公司都是100%，漲幅最大的兩個上市公司，一個是富力地產，一個是和生創展。漲幅基本上都是3倍至4倍的情況。這就是當整個風險溢價水平在下降的時候，原來風險溢價水平相當高的資產的彈性非常非常巨大，它在短期里上升的幅度和力度酒會超越所有的資產。這就是我們所說的超額收益率。如果你有勇氣去判斷這樣的周期，就能獲得這樣超額收益率。而對于防守性的資產，每一個人都愿意拿的東西，是不可能獲得一個短期或者是中期的超額收益率。這就是變化情況。

　　關于盈利的問題我同意你說ROE一定是影響估值另外一個非常非常重要的指標。如果你的股權成本不斷下降，同時你的ROE也在不斷地下降，最終整個估值水平是不能夠反彈起來。所以，對于整個估值的研究不僅要看整個風險溢價水平的變化，不僅看無風險水平的變化，還要看ROE的變化情況。毫無疑問從今年3季度開始中國企業整個上市公司的ROE開始掉頭向下，向下的幅度和力度有多大，是對整個市場指數分歧最大的地方。有些人可能認為中國整個上市公司的ROE會出現一個崩潰性下降，這樣對市場可能看得比較悲觀。另外一些人可能認為這樣的情況不會出現這么嚴重的下降情況。我們也對整個ROE的情況特別是對中長期的ROE情況做了一個比較細致的研究。我相信對于整個中國股市的長期估值來說，去搞清楚它長期ROE變化情況，比我們對短周期的關心更為重要。

　　我們首先看中國上市公司的ROE在2001年開始就出現一次比較系統性的上升，這樣的上升在中國企業利潤份額里，占GDP的比重可以非常清楚地看到�？梢钥吹綇�2001年開始，中國整個企業利潤的份額占整個GDP的比重一直在上升。如果看整個工業企業利潤的份額，就會看得更清楚。

　　中國工業企業的利潤在整個增長值的份額所占的比重，在94年以前出現一次比較大的下降，1994年之后，特別是1997、1998年出現一次比較顯著的上升，然后到2002年之后出現比較顯著的上升。要解釋它是比較容易的，也不是一件非常有難度的事情。從80年到94年，當時之所以會出現比較嚴重的下降，這是跟當時所謂的利改稅，稅收政策調整有很重要的關系。因為中國在94年之前，很多企業的利潤跟稅收是混在一起的。所以，那個時候我們說一個企業的時候，都說每年的利稅總額是多少，它是兩個東西不把它分開的。80年代的時候我們做了一個所謂的利改稅的變化，把利潤中的一部分變成稅收，主要是在94年完成，包括增值稅的改革也是94年完成。

　　當整個利潤中的一部分變成稅收之后，利潤的份額自然會下降，這是為什么我們在80年到94年整個利潤的份額一直都在下降的一個很重要的原因，它是一個政策性變化所造成的。

　　97年、98年之后為什么會出現一個比較短期的上升呢？這是跟當年所謂的三年國企脫困有關的。因為三年國企脫困使大量職工下崗，同時把一些所謂的非主營性的業務剝離掉。這樣的話整個勞動力在整個市場的份額里占的比重急劇下降，企業的利潤份額就上升得很厲害，就是當時所謂三年脫困時期搞的東西。

　　2001年之后為什么又出現另外一次比較大的上升，這個上升雖然沒有98年到99年那么距離，這次上升主要是由這么幾個因素引起的。主要包括三個方面，一個是在2001年之后中國開始進行了一個重工業化的變化。我們從2001年開始，整個重工業化的趨勢非常明顯。而重工業化里有一個很明顯的特征，就是整個規模很大，這樣會引起一個規模經濟的效應，這是第一。

　　第二，我們在2001年之后，特別是農民工大量進城以后，我們迎來了一個人口紅利的黃金時期。2001年之后盡管整個經濟狀況很好，但是工人的工資在里面所占的份額沒有出現上升，相反還繼續下降。

　　第三個比較重要的因素是由于勞動力生產力的提高和技術進步。

　　這些變化我們都歸結于結構性的變化。所以，我們是把整個ROE的變化分為兩個部分，第一是結構性的份額。第二，周期性的份額。結構性的份額對于整個市場的估值水平有更為重要的影響。因為結構性的份額一旦出現趨勢性的變化，意味著這個我們整個上市公司的ROE可能會出現10年以上的下降或者是上升。所以，我們更為關心這樣一個結構性的變化，我們找了三個非常典型的例子。

　　第一是美國的情況，美國的情況整個利潤結構性份額下降是在70年就完成。70年之前就出現了一個比較明顯的結構性的變化。之后美國整個上市公司的利潤結構性的份額長期以來是保持一個非常非常穩定的狀況，說明在勞動生產率的變化到產業結構的變化這一塊，它在過去30年里都是相當相當穩定的狀況，所以企業結構性利潤的份額都非常穩定。另外，周期性的份額波動非常有規律，每一次波動的高點和低點，整個利潤的份額只會上升或者下降3個百分點左右，這是周期性變革所引起的變化。

　　另外一個國家是日本。日本整個企業結構性利潤份額大概從70年開始出現了比較明顯的結構性下降，這個結構性下降大概到今天為止延續了20多年。在過去20多年了，整個企業利潤份額一直處于下降，什么東西在上升呢？就是勞動力的份額以及折舊的份額在過去2我年里出現了趨勢性的上升。看日本企業周期性的變革也是非常非常有規律的，周期性的份額在里邊引起的作用也是很小，大概只有3%—4%的利潤份額的占比。

　　而中國的情況是這樣，中國工業企業結構性的份額在過去十年里都是周期性上升，有十年時間都在上升，而周期性份額的變化跟別人一樣，也只有3個點到4個點份額的變化情況。

　　所以，我們說決定中國股市的一個長期的估值水平的ROE并不是我們在這一輪周期里到底會下降多少，比如明年的經濟增速到底是7%還是5%，這個東西并不是很重要。重要的東西是我們要搞清楚中國的整個上市公司利潤的結構性份額，什么時候會出現日本這樣的一個情況，出現結構性長期的下降。這個東西取決于兩個方面：

　　第一方面是決定于整個勞動力的變化。從整個勞動力的情況來看，中國現在整個勞動力所謂人口紅利的頂點大概是在2015年，而韓國和日本都已經過去了。所以，韓國跟日本勞動力的報酬份額一直都是在上升的。而中國我認為大概在3到4年或者是4到5年之后，勞動了所占的份額就會出現趨勢性的上升，這個過程是不以人的意志為轉移。

　　第二個比較重要的東西是折舊的變化。看韓國整個情況，韓國折舊的比重是趨勢性上升的，相信中國的企業利潤份額里，折舊所占的比重也必將出現趨勢性的上升。因為中國所謂重化工業的運動，應該在今后3到4年里，中國的重化工業里面的運動就會結束。當你整個重化工業的過程，就意味著你有大量的投資，這些大量投資日后都會轉化為折舊，而由于你大量投資之后，如果你在日后整個產能利潤率包括整個企業規模里，不可能再出現2001年到08年所謂的產能利潤率情況，所以日后整個產能利潤率都會出現系統的下降。這個過程也是大概在4、5年以后的時間里。所以，4、5年之后中國整個上市公司包括整個工業企業的ROE份額應該會出現趨勢形成的下降。這種情況下中國股票市場的估值水平會出現系統性的下降，會發現4、5年之后中國股票市場的估值水平再也不會像過去的十幾年里每次都比世界都要高，比全世界都要貴，會像日本、韓國甚至東南亞的其它國家或地區，像臺灣地區，估值水平會回到全球平均水平，甚至比全球的平均水平都要低。而且這樣一個狀況會長期延續。這是跟目前ROE整個變化情況相關的。這是長期的估值情況。

　　短期對于整個市場影響的東西還有存貨的調整，存貨的調整，今年所面臨的情況比過去面臨的情況都嚴重。我們看存貨占主營業務收入的比重。05年當時也是一個不景氣的周期，但是那個周期里企業存貨的調整比今年這個周期做得好。原因是2005年周期下降的速度超出了所有參與者的預期，不管企業還是投資人，對于整個周期下降的速度如此之快都沒有預期，所以存貨的調整這樣一個東西是來不及的。而05年那個周期，對于整個市場是有足夠的預期，05年當整個經濟下去的時候，存貨迅速就下去，而這一次不是，這次經濟迅速下去，而存貨是上升。所以，存貨調整應該說在短期里是一個非常痛苦的事情。我們估計在今后兩個季度的時間里，存貨調整對于整個企業ROE會有一個巨大的殺傷力。

　　不管整個經濟的增速在明年是不是會見到底部，企業的盈利沒有意外，如果考慮存貨之外的調整，企業的盈利應該肯定會在明年的一季度或者是二季度會見到一個最低點，這是整個經濟增速以外，如果在明年3季度、4季度有更低的東西出來也沒有關系，但是它盈利的因素肯定低點就是在明年的一季度或者是明年二季度。

　　最后，我們估算一個短期ROE的情況。我們做了一個假設：

　　第一，假設出現輕微的通縮緊縮。同時假設名義GDP增速下降10個百分點以上。

　　第二，參考歷史上可以同比的經驗。因為歷史上名義GDP下降10個百分點以上的周期并不是特別多，大概只有日本在93—95年下降了10個百分點以上的名義GDP。中國在94—98年名義GDP下降了10個百分點以上。我們再根據整個利潤占的份額，這樣我們再推算最后ROE的情況。

　　(表)這個表是我們自上而下看看待，下面是我們自下而上看待的。自上而下是利潤占GDP比重的變化情況，日本在73年到75年周期下降了6個百分點，93—98年的時間周期比較長，但是下降塑料比較慢。73—95年周期跟今天這個周期有相似之處，就是它在短期就完成了一個調整，殺傷力是比較嚴重。比較可比的是73—75年日本當時那個周期，我們基本上假定在這樣一個周期里中國實際上上市公司企業的利潤份額占GDP的份額會下降5個百分點到6個百分點。在這樣的情況下，我們假設明年名義GDP增速是8%，我們就知道明年整個所謂的GDP增長加權有多大份額，再把名義GDP的份額算出來，根據上市公司資產負債率以及它的凈資產的情況，這樣我們最終推算出來整個ROE的情況，在明年應該會是12%附近。2010年還會下降1%左右。自上而下來看，我們認為整個ROE最終的落腳點是在11%左右的水平。

　　另外，如果我們自下而上看，主要是分成這么幾個行業，一個是電力，一個是石油石化，一個是金融，最后是其它所有非金融類的情況。這是我們考慮了研究員給我們提供的情況。從石油石化的情況來看，明年略微有一點上升，大致估計是15%的盈利增長，主要是由于產品有盈利變化情況。但是由于它的化工業務的下降以及勘探業務的下降，所以成品油大部分利潤都會對沖掉。實際上我們認為這里只有15%盈利的收入。第二是電力，電力在明年會有較大盈利的增長，可能增速會在200%—300%。但是它對于整個上市公司來看，沒有產生太大的貢獻。因為電力在2008年整個盈利的水平是非常非常低的，幾乎可以忽略不計。所以，明年利潤增長200%—300%沒有任何用處，對整個ROE變化不會起任何作用。第三，銀行、保險。這一類我們估計明年大概有15%的凈利潤的下降。主要是考慮明年整個銀行和保險比例都會出現比較大的反彈。第四，非金融。把其它所有的行業都全部剔掉，把剩下的行業都包括在里邊，包括周期性、非周期性的行業，我們估計整個盈利下降是20%。其中大概像鋼鐵、有色、化工這樣一些行業，可能會下降50%—80%的資產下降。

　　這樣的東西如果我們全部把它估算下來，整個利潤增速明年我們是估計下降10%。然后它所對應的ROE大概是12%。和我們自上而下所估計的情況應該是非常接近的。這是我們作為一個最基本假設的情況。

　　ROE在12%的情況下，我們再把COE(股權成本)看一下，股權成本明年基本上只有6.5%的情況，所謂的風險溢價水平只有4%，無風險收益率只有2.5%的水平。跟對應的ROE來看，我們認為應該有5.5%—5.9%是比較合理的COE水平。如果明年ROE水平進一步下降，中國政府也會做出相對應的措施，COE會進一步下降。CEO可能會從6.5進一步下降到5.5%，甚至5%、4%，即便ROE進一步下降，比我們預期低一點，按照這樣的情況，PE水平明年應該是18倍至20倍，是一個中樞。這樣的情況下，如果是明年下半年，非常幸運的整個上市公司的盈利下降停止，而轉向一個上升，我認為在明年下半年不能排出整個中國上市公司的PE水平會重新回到30倍甚至30倍以上，中樞又會朝上波動。我們認為目前整個市場會出現一個上升趨勢的一個最為重要的因素，就是因為我們做這樣一些假設。

　　這是關于整個盈利的介紹情況。我們做這樣一個假設有沒有風險？有一個風險，這個風險就是關于通縮的問題。關于通縮這個問題目前市場有很大風險，我們估計明年會出現輕微的通縮，但是對于這樣一個通縮的周期，我們覺得應該不會超過一年的時間。但是如果它出現長期的通縮，我們前面所講的東西應該全部都是錯誤的。

　　通縮有沒有可能會出現呢？從目前債券市場的情況來看，所隱含的收益率的情況來看，明年的確隱含了通縮的預期。因為國外的情況來看，我們看美國3月期的國債收益已經到了0，而且出現了短期的負值，負百分之零點幾的情況，一定隱含通縮的預期，并不一定是降息的預期，因為降息不可能降到零以下。短期國債負的增長，基本上隱含了一個短期通縮的一預期。

　　第二，跟一個長期比較相關的通脹，就是十年期跟通脹掛鉤的債券收益率居然下降只有0.13%。說明對于中期來看，大家也認為至少美國中期債券市場也有可能出現通縮。明年大概會出現一個比較短期的通縮。但是會不會演化為中期的通縮，這是我們目前最為關心的，我們也沒有太大把握的事情。給大家介紹一下關于通縮對臺灣地區市場的影響。

　　如果是一個短期的通縮，對于整個市場基本上沒有任何擔心。因為我們有大量案例和事例告訴我們短期的通縮不會影響這個市場的供求也不會影響股票市場的表現。相反如果出現一個短期的通縮而迅速擺脫，對于資本市場來說是一個巨大的機會。比方說我們現在看到的臺灣市場當時的情況，有兩次非常短期的投梭，一次是96—97年，一次是98—99年，都出現了比較短期通縮的情況，CPI都是負值。但是如果看當時臺灣股票市場的表現情況，表現最好的情況恰恰是96—97年，以及97—98年，在股票市場表現最好的兩個周期就是它的通縮周期，而在其它所有非通縮周期，股票市場都是不行的。為什么是這樣一個情況？為什么跟大部分預期都是不一樣的呢？原因是在那段時間，如果我們看它整個估值的狀況，96—97年臺灣市場的整個ROE是下降的，跟我們前面講的ROE下降是一模一樣。98—99年，臺灣整個資本市場ROE從14%直接下降到4%，下降了10個百分點，這個下降應該說是一個非常驚人的下降。我們到明年估算中國的ROE還沒有這么大的下降，而當時它就出現了這么大下降。但是看它的估值水平，96年至97年那個周期，大概基本上是從20倍反彈到40倍。98—99年這個周期，從10倍一直反彈到50倍。由于整個估值水平上升，完全遏制住企業盈利水平的下降，引起股票市場一個非常大的上漲。這就是當時短期通縮的情況。

　　為什么會出現這個情況呢？就是因為當時整個貨幣供應量出現了非常大顯著的變化。95—96年臺灣當時M1的供應量大概從1%左右的供應量一直上升到8%。98—99年周期，它的貨幣供應量M1大概從4%上升到18%。它是依靠大量的貨幣供應量所引起的供需平衡，所以ROE的下降沒有對這個市場產生比較大的影響。這是當時我們所看到的情況。這個情況如果我們明年中央政府所制定的M2的增速達到17%可以實現，我深信明年的市場整個股票市場包括其它資產價格是不可能變差的。這是我們所看到的第一種情況。

　　第二種情況，如果它演變成中長期的通縮，就是另外一種情況。看日本的情況也是，日本當時在95、9697、98，當時的情況跟臺灣一模一樣，也是短期通縮。那時它的股票市場也是出現了兩次比較顯著的反彈。在整個90年代日本股票市場表現比較好的時候就是那兩次短期通縮的時候。除此以外它的市場都不好。但是日本市場跟臺灣不一樣的地方，日本在1998年轉向了長期通縮，當它轉向長期通縮之后，基本上就完蛋了。我們看到它在短期里，比如95—98年日本當時的貨幣供應量也是出現了非常顯著的上升，所以它估值水平出現明顯上升。但是98年以后日本的整個貨幣供應量再也起不來，不管中央銀行怎么刺激它，它的貨幣供應量都處在長期下降的階段。原因是什么？是因為它轉向了長期通縮。所以，所有發行出來的貨幣大家都把它轉移到海外。所以，日本的資金供應給全世界，不是從94、95年開始的，而是從98年以后開始的。98年以后日本的貨幣供應量長期處在比較低的情況。你發行多少錢，就流出多少錢，而日本股票估值水平長期都是下降的。

　　如果中國現在轉向一個長期的通縮，就意味著中國從今年開始以后會是一個長期的不間斷的流出，每年我們會發現中央把存款準備金下調，最后那些錢流到國外去做所謂的套利交易，這樣中國股票市場的整個長期估值水平就會受到一個系統性的破壞，但是這樣的一個情況，我個人認為在短期里面出現這種概率是非常非常低的。但是如果一旦出現，我們之前所講的對市場形勢的判斷都是錯誤的。意味著國內的貨幣權重會出現系統性和趨勢性的下降，再也不會抬頭。我本人的看法，覺得這個東西的可能性非常小。

　　最后，投資配置的風格與主題。

　　我們在11月份當時寫了一個報告，認為在短期內市場風格會偏向中小市值的股票。每一次我們判斷大概都是對的，因為我們在去年的時候也做過這樣一個研究。對于這種風格的判斷在我們看來是一個很容易的事情，為什么它是一個很容易的事情。因為中國這個市場風格的變化跟別人都不一樣在其他所有國家都是在牛市的時候，中小市值的股票表現要好，在熊市的時候中小市值股票表現要差。因為教科書就給你講得很清楚，在牛市的時候應該購買一些β值比較高的股票，表現比較活躍，所以中小市值的股票都是β比較高的股票。熊市的時候總是大股票表現比較好，牛市的時候總是小股票表現好。是牛熊交替的規律。中國市場不是這樣，中國市場是一個很奇怪的現象，每年年初的時候，小市值的股票就要活躍，在每年的下半年之后，大市值的股票就要相對比較活躍一點。這個規律是跟中國的信貸周期完全一致的，中國信貸周期都是上半年開始，每年上半年是中國所謂流通性比較充裕的時期，而下半年是商業銀行收錢的，下半年是信貸比較緊縮的時期。這樣每年的上半年因為貨幣供應量比較大，信貸比較活躍，這樣的話高β值的股票就比較活躍。今年為什么我們估計它會提前到10月份、11月份呢？就是因為今年的信貸政策的轉向不是發生在年底，而是比往年要提前兩個月，在9、10月份整個信貸政策已經體了，中央銀行就告訴你們，現在中央銀行對你們沒有限制，你們可以放錢，所以10月份整個商業銀行的錢就放出來非常多，這樣看中國所謂的β值比較高的股票，就迅速轉向活躍的狀況。

　　這個東西通常來說都會延續三個月，我們在歷史觀察的時候，一般都是3個月至4個月。所以，目前我認為小的風格變化大概會延續到明年1月份和2月份。到1月份、2月份它就會結束。要么由于流動性繼續很充裕，會傳遞到中大市值的股票。要么明年2、3月份出現長期的通縮，所有市場流通性又變得同期很差，這樣小股票基本上也要垮掉。所以，整個中小市值的股票風格大概會延續到明年1月份、2月份，之后優勢就會結束。

　　另外關于行業的看法，對行業的基本判斷沒有任何分歧。目前為止我所看到的所有分析報告里，對明年上市公司行業盈利分析沒有分歧，總的認為非周期性行業明年盈利略微好一點，我完全同意，因為它的邏輯是非常清楚的，經濟周期倒下去的時候它是由于下游需求萎縮了，所以中游的產業利潤率會下降，對上游資源品的需求就會下降。所以，一般是下游這一塊先不行，中游第二不行，上游這一塊第三不行。所以，它就是這樣一個過程。它起來的時候也一定是這樣，是由于下游需求出現了恢復，所以中游的產業利用率會上升，上游的資源供應就會變得比較緊張，這樣如果從盈利的周期來看，它是非常清楚的。

　　我們用98年到99年的周期來看，同樣看得和清楚，最先恢復的就是所謂的房地產、運輸、建筑、機械這樣一些情況，最后恢復的是能源，因為能源是處在最上游的行業。如果把行業定得更加細分，最先起來是服裝、紡織、建材、飲料，全是非周期行業，是最早起來的。這些東西起來以后，像鋼鐵、石化才會起來。鋼鐵跟石化起來之后，才輪到煤炭。這是一個最基本的情況，銷量和產量的變化情況也是依據這樣的規律。我想說的是，你如果能夠準確的判斷整個盈利的變化情況，并不能說明你明年的投資就一定會成功。因為整個市場里邊反彈是順勢的，不一定是按照這樣的周期來的。也可能那些周期性很強的上游行業，可能首先就會比方說像大家所看到的煤炭行業的反彈，反彈就比別的行業反彈激烈，包括房地產行業的反彈都會比別的板塊激烈。這些都是周期性的行業，為什么這樣？就是因為估值水平和風險水平的變化，同樣會起重大的作用。所以，對于明年的市場基本的判斷情況主要取決于兩方面，如果我們要取決于超額收益率，就依據兩個東西判斷，第一是取決于你對整個通縮會持續的時間來判斷。如果通縮持續的時間非常之長，實際上明年資本市場就不會好，我們所判斷的就會錯誤，到明年這個時候我們就會在這里給大家做檢討，我們研究錯了，就意味著明年債券市場會繼續紅火，盡管它的收益率會很低很低，但是因為它有一個中長期的通縮預期在里面，百分之一點幾或者是百分之二點幾的債券收益率還會接著漲。這是第一。第二，取決于我們對周期性行業的判斷。如果我們明年取得超額收益率，如果明年我們對整個通縮的判斷認為是一個中短期的通縮，在明年我深信持有周期性的股票一定會超越指數，一定會超越防御型股票。目前看起來比較好的行業，大致我認為最好的行業應該是煤炭和地產，其次才是銀行和有色。因為煤炭和地產的估值水平相對比較低，同時它的彈性也比較大。這是站在估值叫做考慮問題。

　　最后，我們有兩個組合，一個組合是考慮關于小市值股票的組合，這在明年還是一個比較重要的事情。我在10月中旬大概就做了這么一個東西，當時采用的是四個標準，第一，總市值大概100億以下。第二，09年盈利增速在30%以上。第三，動態市盈率在20倍以下。第四，資產負債率在50%以下。為什么會有第四個指標呢？因為小企業最大的問題是現金流以及它容易破產。如果負債率在60%—70%這樣的公司我們不會考慮，在這樣一個周期里，它有可能就死掉了。我們按照這樣一個指標，行業研究員做出這樣一種組合。

　　最后，從整個行業配置的情況來看，還是那些稍微穩定的行業超配置的狀況，就我本人認為，最上游的強周期的行業明年一定會有超額的收益率，如果我前面所展開的東西是對的，或者說如果我自己作為一個資產管理人，我在明年一定愿意在煤炭、地產、有色上進行一個比較超額的比較高的配置。

　　這是我所有報告的內容，謝謝。

　　主持人：：謝謝程定華博士。