根據(jù)我們宏觀市場(chǎng)策略，在2009年上半年通貨緊縮但是增量資金資產(chǎn)配置雙重作用的背景下，2009年上半年的主要投資機(jī)會(huì)集中在中小板成長(zhǎng)股。

　　我們認(rèn)為受大氣候影響，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭等領(lǐng)域短期內(nèi)難有起色，暫時(shí)也看不出哪一個(gè)強(qiáng)勢(shì)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)率先領(lǐng)漲的契機(jī)。而受金融風(fēng)暴沖擊較小，與主體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)較弱，不太引人注目的領(lǐng)域，自下而上選擇那些細(xì)分行業(yè)龍頭公司可以作為投資關(guān)注的重點(diǎn)，一方面這些企業(yè)可以憑借自身已經(jīng)形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)內(nèi)其他公司遭遇困難的時(shí)候收購(gòu)兼并和擴(kuò)張市場(chǎng)份額，同時(shí)這些企業(yè)也最具有創(chuàng)新潛力。

　　本文的獨(dú)到之處是從價(jià)值鏈角度分析了制造業(yè)企業(yè)如何構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力，給出一個(gè)我們2009年看好的投資組合，再進(jìn)一步探討組合公司的成長(zhǎng)成長(zhǎng)性。

　　1. 二極分化的格局

　　首先我們關(guān)注一下中小板塊目前的走勢(shì)、基本面、以及估值背景。

　　在2008年持續(xù)下跌的大行情中，中小板相對(duì)跑贏主板。直到7月開(kāi)始，在估值的壓力下加速下跌。而在11月初開(kāi)始的小反彈中，上證綜指上漲11.85%，中小板綜指上漲28.52%，漲幅超越主板16.67個(gè)百分點(diǎn)。

　　從基本面來(lái)看，今年三季度，中小板公司凈利潤(rùn)同比增速(可比樣本)高達(dá)34.88%，較二季度47.34%的歷史高點(diǎn)下降較多，且仍在繼續(xù)下降通道中(采用各公司年報(bào)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)中值計(jì)算，預(yù)計(jì)2008年中小板凈利潤(rùn)同比增速為26.14%)。然而與主板相比，三季度全部A股的凈利潤(rùn)同比增速(可比樣本)已低至6.95%，中小板公司的成長(zhǎng)性還是非常突出的，同時(shí)波動(dòng)性要遠(yuǎn)小于主板公司(主板公司的周期性遠(yuǎn)要明顯)。因此在宏觀預(yù)期不明朗的情況下，部分中小板公司會(huì)獲得溢價(jià)。

　　從基本格局分析，我們發(fā)現(xiàn)，兩極分化已經(jīng)成為中小板公司的一大特征。

　　從上證綜指和中小板綜指的歷史估值水平來(lái)看，中小板公司目前處于估值溢價(jià)較低水平。

　　有基本面的支撐，估值水平較低，在降息周期下，中小板股票投資價(jià)值突出。

　　中小板是由各細(xì)分行業(yè)龍頭公司組成，聯(lián)動(dòng)性較弱，我們討論板塊的投資機(jī)會(huì)顯得太泛，兩極分化的格局特點(diǎn)也讓我們的投資策略，應(yīng)該重點(diǎn)落實(shí)在個(gè)股的選擇。

　　我們認(rèn)為，部分細(xì)分行業(yè)龍頭處在不太引人注目的行業(yè)中，受國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)減速影響相對(duì)較小，增長(zhǎng)性比較穩(wěn)定，如果估值水平合適，可以進(jìn)行長(zhǎng)期性的投資。

　　我們的選股邏輯是這樣的：為了敘述方便，將上市公司大體分為工業(yè)制造類和消費(fèi)品類(并非統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的分類)，按不同的思路精選個(gè)股。優(yōu)秀的工業(yè)制造類公司在價(jià)值鏈各個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)力，形成四種風(fēng)格迥異的投資種類;消費(fèi)品類公司(主要包括服裝、食品和零售業(yè))則主要在渠道或品牌打造方面各具特色，各逞其長(zhǎng)。本文將集中討論工業(yè)制造類公司的選股思路，并提供投資組合。隨后我們將繼續(xù)推出消費(fèi)品類公司的投資分析，敬請(qǐng)關(guān)注。

　　2. 四種價(jià)值鏈上的類型

　　制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要尋找資源，而后組織生產(chǎn)，形成系列產(chǎn)品，并圍繞產(chǎn)品展開(kāi)各種技術(shù)服務(wù)。這就形成了企業(yè)界眾所周知的“資源—生產(chǎn)—產(chǎn)品—服務(wù)”價(jià)值鏈。我們對(duì)工業(yè)制造類上市公司進(jìn)行綜合分析之后，發(fā)現(xiàn)很多優(yōu)秀的成長(zhǎng)型工業(yè)制造企業(yè)，正是在這個(gè)價(jià)值鏈的四個(gè)環(huán)節(jié)上，相應(yīng)地構(gòu)筑了四種類型的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，形成了自身獨(dú)特的企業(yè)風(fēng)格，從而長(zhǎng)期保持了高于行業(yè)的盈利水平，持續(xù)穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價(jià)值。

　　2.1. 資源型企業(yè)

　　巧婦難為無(wú)米之炊，資源自然成為價(jià)值鏈上的首要環(huán)節(jié)。一般來(lái)說(shuō)，資源包括各種對(duì)公司未來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)以及增加股東價(jià)值、防范競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)有積極作用的因素。廣義的資源則不僅包括自然資源，企業(yè)擁有的資質(zhì)認(rèn)證、行業(yè)準(zhǔn)入的資格等，都可稱為正面意義的重要資源。

　　2.1.1. 資質(zhì)資源

　　出于環(huán)境保護(hù)，培育民族企業(yè)，鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，以及金融安全等原因的考慮，政府對(duì)于某些特定行業(yè)設(shè)置了嚴(yán)格的門坎，稱之為行業(yè)的資質(zhì)資源。相當(dāng)于給已進(jìn)入此行業(yè)的公司賦予了一道天然的“護(hù)城河”。

　　證通電子(002197)：加密鍵盤的資質(zhì)資源

　　證通電子公司的核心產(chǎn)品為ATM加密鍵盤。這類金融支付安全產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，以及在不同領(lǐng)域的應(yīng)用，需要相應(yīng)的國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)證或許可，而取得這些認(rèn)證或許可需要較高的技術(shù)能力和較長(zhǎng)的時(shí)間。這是進(jìn)入本行業(yè)的最大壁壘。

　　PCI認(rèn)證壁壘

　　目前，全球標(biāo)準(zhǔn)ATM整機(jī)廠商都要求ATM加密鍵盤必須通過(guò)VISA認(rèn)證或PCI認(rèn)證，否則不予采購(gòu)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也隨著對(duì)安全逐漸重視使得獲得PCI 認(rèn)證的加密鍵盤的需求增加，如中國(guó)銀行總行要求采購(gòu)的自助服務(wù)終端、POS 產(chǎn)品都使用獲得PCI認(rèn)證的加密鍵盤。根據(jù)VISA官方網(wǎng)站信息，截至2007年10月17日，全球只有21家企業(yè)生產(chǎn)的33款A(yù)TM加密鍵盤獲得PCI認(rèn)證，公司已有6款A(yù)TM加密鍵盤通過(guò)PCI認(rèn)證。通過(guò)PCI認(rèn)證的數(shù)量居全球ATM加密鍵盤生產(chǎn)企業(yè)第一位。

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)老大

　　在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，目前只有包括公司在內(nèi)的3家企業(yè)生產(chǎn)的ATM加密鍵盤獲得PCI認(rèn)證(另外兩家分別是廣電運(yùn)通和杭州東信，其加密鍵盤均為自產(chǎn)自用，對(duì)公司并沒(méi)有構(gòu)成威脅)。公司擁有的資質(zhì)優(yōu)勢(shì)形成其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期難以逾越的壁壘，成為中國(guó)當(dāng)之無(wú)愧的加密鍵盤龍頭老大，在國(guó)內(nèi)整體的市場(chǎng)占有率達(dá)到36%;扣除ATM廠商自產(chǎn)自銷，公司在ATM廠商外購(gòu)鍵盤的市場(chǎng)占有率達(dá)到90%。

　　海外競(jìng)爭(zhēng)有成本優(yōu)勢(shì)

　　在海外市場(chǎng)，Theles、Verifone、SAGEM憑借其穩(wěn)定的質(zhì)量、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)牢牢占據(jù)加密鍵盤市場(chǎng)90%以上的份額。但由于證通電子的6款產(chǎn)品獲得PCI和VISA認(rèn)證，能滿足國(guó)際上標(biāo)準(zhǔn)ATM生產(chǎn)廠商的要求，并且在價(jià)格上有明顯優(yōu)勢(shì)(公司產(chǎn)品價(jià)格僅為國(guó)外相同類型產(chǎn)品價(jià)格的1/3-1/2)，因此證通電子自2005年開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)以來(lái)，ATM加密鍵盤銷量以100%的增速擴(kuò)張。

　　目前，國(guó)際上主要ATM制造廠商將行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)從PCI1.0提升至PCI2.0，2012年后他們將只采購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)2.0認(rèn)證的鍵盤。PCI2.0認(rèn)證對(duì)安全性能要求更高，原來(lái)1.0的要求是僅針對(duì)鍵盤惡意破壞后，鍵盤內(nèi)的信息自動(dòng)銷毀，而現(xiàn)在則提升為，只要人離開(kāi)鍵盤，銀行卡拿出后，信息就自動(dòng)銷毀。這個(gè)舉措進(jìn)一步提升了行業(yè)壁壘，預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)將主要在原來(lái)通過(guò)PCI1.0認(rèn)證的幾家巨頭間展開(kāi)。目前從Visa官方網(wǎng)站上來(lái)看，目前僅有一家鍵盤自用的一款鍵盤通過(guò)認(rèn)證。公司已送檢6款鍵盤，年底會(huì)有消息。我們對(duì)公司鍵盤通過(guò)更高等級(jí)認(rèn)證此持樂(lè)觀態(tài)度。

　　面臨的風(fēng)險(xiǎn)

　　基于技術(shù)特點(diǎn)，相關(guān)產(chǎn)品在進(jìn)入應(yīng)用前，客戶會(huì)對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的測(cè)試及認(rèn)證，花費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng);同時(shí)，由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)安全保密特殊性，客戶與供應(yīng)商之間都簽署有保密條款，從技術(shù)上客戶對(duì)供應(yīng)商容易形成技術(shù)路徑依賴，也放慢了客戶更換供應(yīng)商的頻率和步伐，對(duì)后進(jìn)入的廠商形成一定壁壘;再加上，在國(guó)際金融風(fēng)暴沖擊下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)尚難預(yù)測(cè)。我們非常看好證通電子在資質(zhì)資源上構(gòu)筑的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但考慮到以上因素產(chǎn)生的不利影響，我們暫時(shí)把它置于謹(jǐn)慎推薦行列。

　　衛(wèi)士通(002168)：商用密碼產(chǎn)品的資質(zhì)資源

　　商用密碼產(chǎn)品是對(duì)不涉及國(guó)家機(jī)密的信息進(jìn)行加密和安全認(rèn)證，出于國(guó)家安全考慮，我國(guó)仍對(duì)商用密碼產(chǎn)品的科研、生產(chǎn)、銷售和使用實(shí)行專控管理，希望進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)必須取得相應(yīng)的準(zhǔn)入資質(zhì)。

　　商用密碼產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)過(guò)程包括研發(fā)、實(shí)現(xiàn)和應(yīng)用三個(gè)核心流程。盡管商用密碼的科研成果歸國(guó)家所有，商用密碼的定點(diǎn)科研單位在實(shí)現(xiàn)和應(yīng)用商用密碼的過(guò)程中至少具有時(shí)間優(yōu)勢(shì)，并且科研結(jié)果也只通過(guò)芯片方式銷售出去，核心技術(shù)能牢牢握在開(kāi)發(fā)公司手中，因此取得密碼產(chǎn)品的科技研發(fā)資質(zhì)是最為重要和難得的。公司是國(guó)內(nèi)商用密碼七個(gè)科研單位之一，科研定點(diǎn)單位的資質(zhì)六年認(rèn)證一次，具有很高的進(jìn)入壁壘。同時(shí)，公司控股股東三十所作為我國(guó)最早從事保密通信行業(yè)研究的單位，將國(guó)防性技術(shù)應(yīng)用于商密使公司在業(yè)內(nèi)確立了較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

　　除了商用密碼的科研外，公司同時(shí)還是商用密碼的定點(diǎn)生產(chǎn)單位和銷售單位。國(guó)內(nèi)同時(shí)具有這三種資質(zhì)的企業(yè)僅有三家。

　　公司在密碼產(chǎn)品中有強(qiáng)大的設(shè)計(jì)和資質(zhì)優(yōu)勢(shì)，研發(fā)能力構(gòu)筑公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。但這些優(yōu)勢(shì)能否幫助公司成功開(kāi)拓競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)品附加值較低的中小企業(yè)市場(chǎng)，發(fā)展運(yùn)用加密技術(shù)創(chuàng)新的其他業(yè)務(wù)，仍有不確定性。

　　2.1.2. 自然資源

　　自然資源是農(nóng)林牧漁這一類公司賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。擁有自然資源的多少，以及由此產(chǎn)生的資源壁壘的高低，是評(píng)價(jià)此類公司競(jìng)爭(zhēng)力的主要指標(biāo)。

　　綠大地(002200)：土地資源成為構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)

　　綠大地作為云南省唯一一家國(guó)家城市園林綠化施工一級(jí)資質(zhì)的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)規(guī)模大、品種及規(guī)格齊全(2007 年6月末公司消耗性生物資產(chǎn)中苗木品種達(dá)329 種、規(guī)格529 個(gè))，能夠滿足綠化工程用苗客戶，尤其是中、大型綠化工程承包商或投資方的“一站式”采購(gòu)需求，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。而形成突出壁壘的基礎(chǔ)則是公司的土地資源。土地是綠化苗木種植企業(yè)最基本、最重要的生產(chǎn)要素。

　　公司早在1996年就進(jìn)入了綠化行業(yè)，形成了土地、資金和技術(shù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)大力購(gòu)買宜林荒山，公司現(xiàn)已擁有16263畝基地(省內(nèi)第二位企業(yè)金1000畝基地規(guī)模)。

　　我國(guó)的土地資源日益珍貴稀缺，適合于作苗木基地的土地資源則更加珍貴。一方面，林權(quán)制度改革，荒山荒坡全部劃分地到戶，購(gòu)買土地使用權(quán)的難度加大;另一方面，土地成本提高，小型苗木企業(yè)無(wú)力大量購(gòu)買土地。加之，土壤污染等因素造成適合作苗木基地的土地越來(lái)越少(如華東地區(qū)地下水位較淺，不適合種植深苗)。綠大地的資源優(yōu)勢(shì)在同行業(yè)內(nèi)幾乎是無(wú)法超越的。

　　2008年12月21日，公司將有數(shù)量較為龐大的現(xiàn)售股解禁(占目前總股本的40%左右)，屆時(shí)若股價(jià)被壓低，是比較好的投資時(shí)機(jī)。

　　獐子島(002069)：海域面積

　　作為海珍品養(yǎng)殖加工行業(yè)的龍頭企業(yè)，獐子島的長(zhǎng)處在其清潔廣闊的海域。公司擁有的潛在海域面積占長(zhǎng)海縣70%以上，適宜底播和浮筏養(yǎng)殖面積分別為150萬(wàn)畝和30萬(wàn)畝。另外，它的規(guī)模清潔水域目前已確認(rèn)的面積為65.63萬(wàn)畝，隨時(shí)可以確認(rèn)的有40萬(wàn)畝，還有潛在的，未來(lái)大量可能收購(gòu)的水域。海洋資源是不可再生的無(wú)價(jià)之寶。在農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)、全球漁業(yè)正步入衰退(目前約有77%的漁業(yè)資源正面臨過(guò)度開(kāi)發(fā)階段)的大背景下，獐子島的海域面積將得到市場(chǎng)的重新認(rèn)識(shí)。

　　公司的缺陷在于銷售不力，銷售負(fù)責(zé)人幾經(jīng)變動(dòng)，銷售組織架構(gòu)尚未成型;加之產(chǎn)品價(jià)格下跌，“毒貝”事件對(duì)行業(yè)的負(fù)面影響，都成為公司發(fā)展的短板。

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