趙建興、魯信文、蘇舟、王晶晶

　　2008年10月06日

　　一周投資策略(10.06)

　　內容摘要：

　　A股市場節(jié)前因政策信心而延續(xù)漲勢，節(jié)后能否獨善其身？

　　井噴行情延續(xù)，滬深300指數(shù)節(jié)前一周上漲8.23%，成交量大幅放大；

　　績優(yōu)、低PE、大盤股領漲，證券信托行業(yè)漲幅超過30%。

　　港股受美國金融危機拖累持續(xù)下跌，A-H股價差大幅反彈至32.6%，股價倒掛的上市公司減少至3家。

　　受銀行盈利增速預期下降影響，09年盈利增速預期下調至21.1%。

　　美國金融救助方案恐難治本，外圍主要市場普遍重挫

　　美國政府7000億美元的金融救助方案幾經(jīng)波折，終于得以通過；我們認為，該法案可望解決交易結構方面的清算和信用危機，阻止金融體系崩潰，但無法阻止美國經(jīng)濟的走弱。

　　歐洲各國政府亦忙于應付銀行業(yè)危機，Dexia S.A.、Hypo Real以及富通集團等金融機構陸續(xù)接受政府救助，歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣令人堪憂。

　　亞太各國政府也紛紛采取措施救助金融業(yè)，日本政府稱將視經(jīng)濟狀況以確定是否采取進一步刺激措施；澳大利亞政府計劃逐步購買住宅用不動產抵押貸款證券(RMBS)；香港當局出臺新措施以增加市場流動性；而韓國政府決定提供貸款和債務擔保，以幫助面臨短期融資困難的中小企業(yè)。

　　近期公布的就業(yè)等數(shù)據(jù)加劇了市場對美國經(jīng)濟衰退風險的擔憂，全球股市承受不同程度的打擊與拖累：道瓊斯指數(shù)一周下挫7.3%；標準普爾500指數(shù)重挫9.4%，巴西、俄羅斯兩大資源國股市暴跌10%以上。

　　世界金融危機對中國既是挑戰(zhàn)也是機遇

　　盡管國內上市公司公布的相關損失并不多，但結合危機的發(fā)展態(tài)勢看，擁有數(shù)萬億美元外匯的中國政府，其損失很可能超過市場預期。

　　中國政府積極應對國際金融危機的過程，本身也是參與國際金融格局重建、增加國際影響力的過程，對此我們持謹慎樂觀且積極肯定的態(tài)度。

　　中國金融業(yè)開放趨勢不可逆轉，金融企業(yè)海外擴張既是機遇也是挑戰(zhàn)。

　　融資融券業(yè)務試點果斷啟動，政策之手應能戰(zhàn)勝市場之禍

　　貨幣及信貸政策應將加快放松。決策層對世界金融危機殃及中國經(jīng)濟的擔憂可能正在加劇，促使其通過各種手段保證中國經(jīng)濟維持強勁而穩(wěn)定的增長；這將具有極其重要的政治意義，不論是對國內還是國際形勢均是如此，97年亞洲金融風暴時中國政府的作為與結果可供借鑒；未來反彈走勢的演變應將視乎更多具有實質性影響的經(jīng)濟刺激政策的出臺，例如，我們懷疑房地產行業(yè)信貸政策放松的傳言并不一定是空穴來風。

　　政策性行情漸成共識。周末證監(jiān)會果斷啟動融資融券業(yè)務試點，其意義并不在于可能帶來有限的增量資金，而在于再次強烈傳遞了決策層護市挺市的意愿和決心。而大型央企在政策指引下所形成的增持與回購合力，正在引發(fā)平均倉位極低的機構投資者的共識，將足以抵消外圍股市之禍。

　　一、一周市場回顧

　　1、一周(09.29-10.03)市場走勢分析

　　美國金融救助方案恐難治本，外圍主要市場重挫。聚集著全球目光的美國金融救助方案幾經(jīng)修改，終于得以通過，然而市場對美國經(jīng)濟的擔憂卻沒有得到絲毫緩解，經(jīng)濟數(shù)據(jù)更顯示出衰退風險的加劇。上周的數(shù)據(jù)顯示，信貸吃緊和消費者需求下降使得主要汽車生產商9月份在美國的銷量同比下降超過30%；9月份制造業(yè)指數(shù)跌至7年來的低點，制造業(yè)活動收縮趨勢明顯；美國9月份就業(yè)人數(shù)大幅下降，企業(yè)裁員人數(shù)出現(xiàn)五年多以來最高水平，包括制造業(yè)、建筑業(yè)和許多服務行業(yè)在內的多數(shù)行業(yè)就業(yè)人數(shù)下降；此外，美國8月份工廠訂單大幅下降4%，降幅高于預期；諸多不利的數(shù)據(jù)令市場預期，美聯(lián)儲可能不得不采取減息措施。上周一美國眾議院否決金融救助方案給全球市場帶來沉重打擊，雖然此后美國政府的積極應對挽回了部分損失，但市場對于美國經(jīng)濟的的悲觀預期并未改變。道瓊斯指數(shù)收10325.38點，一周累計下挫7.3%；標準普爾500指數(shù)收1099.23點，一周累計重挫9.4%。歐洲各國政府亦忙于應付銀行業(yè)危機，Dexia S.A.、Hypo Real以及富通集團等金融機構陸續(xù)接受政府救助；歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣令人堪憂，盡管歐元區(qū)8月份零售額較前月上升0.3%，但較上年同期下滑1.8%；英國9月份服務業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)下降幅度超出市場預期，從而使英國央行下調利率的可能性增加。上周英國富時100指數(shù)累計下跌2.1%，至4980.25點；德國DAX30指數(shù)累計下跌4.4%，至5797.03點。亞太各國政府也紛紛采取措施救助金融業(yè)，日本政府稱將視經(jīng)濟狀況以確定是否采取進一步刺激措施；澳大利亞政府計劃逐步購買住宅用不動產抵押貸款證券(RMBS)；香港當局出臺新措施以增加市場流動性；而韓國政府決定提供貸款和債務擔保，以幫助面臨短期融資困難的中小企業(yè)……然而市場反映同樣令人心寒，上周日經(jīng)指數(shù)大跌8%，至10938.14點；恒生指數(shù)下挫5.35%，至17682.4點。

　　政策信心令A股市場節(jié)前延續(xù)漲勢。經(jīng)歷了前期的“井噴”行情后，上周初A股再次高開，此后幾個交易日受外圍市場影響走勢振蕩。周五尾盤時，在融資融券等政策傳言推動下，券商和地產股帶領大盤反彈，進一步擴大漲勢。節(jié)前一周滬深300指數(shù)累計上漲8.23%，收于2243.66點，成交量也顯著放大。

　　圖1： 各國指數(shù)周漲跌幅圖2：美國標普500指數(shù)與日經(jīng)225指數(shù)走勢

　　資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心

　　圖3：英國富時100指數(shù)、德國DAX30指數(shù)走勢圖4：巴西圣保羅指數(shù)與俄羅斯RTS指數(shù)走勢

　　資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心

　　圖5：香港恒生指數(shù)與國企指數(shù)走勢圖6：印度孟買30指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢

　　資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心

　　上周歐美市場估值水平普遍下降。道指估值水平已降至12.68倍，標普500指數(shù)市盈率大幅降至13.83倍。英國富時100指數(shù)估值水平降至9.3倍，德國DAX30指數(shù)估值水平降至11.21倍。亞太市場估值水平也在下降，日經(jīng)指數(shù)市盈率大幅降至13.06倍，恒生指數(shù)估值水平略降至10.77倍。A股市場逆勢上揚，估值水平有所上升，目前全部A股滾動市盈率升至19.08倍，滬深300指數(shù)PB為2.72。港股繼續(xù)下跌令A-H股價差大幅反彈，當前水平為32.6%。

　　目前A股總市值14.82萬億，較前一周大幅增加9%，流通市值5萬億。按wind一致預期，滬深300指數(shù)08年動態(tài)市盈率上升至14.65倍。上周滬深300指數(shù)08年盈利增速預期微調至19.1%，主要受銀行和地產等行業(yè)盈利預期下調影響；09年盈利預期同樣受銀行業(yè)盈利預期下降影響調低至21.1%。

　　表1： 上周A股市場估值

　　板塊名稱滾動市盈率(整體法)預測2008市盈率(整體法)預測2009市盈率(整體法)市凈率(整體法)：最新報告期(MRQ)

　　全部A股19.0814.8711.892.7

　　滬深30017.714.6511.822.72

　　中小企業(yè)板25.6317.4113.073.03

　　資料來源：wind，招商證券研發(fā)中心

　　圖7： 成熟市場靜態(tài)市盈率比較(剔除虧損)圖8： 新興市場靜態(tài)市盈率比較(剔除虧損)

　　資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心

　　圖9： 成熟市場市凈率比較(剔除虧損)圖10： 新興市場市凈率比較(剔除虧損)

　　資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心

　　圖11：A-H價差：32.64%圖12： 滬深300一致預期：08年19.1%，09年21.1%

　　資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心資料來源：go-goal，招商證券研發(fā)中心

　　目前A-H溢價水平居前的行業(yè)為電氣、家電、機械、醫(yī)藥、航空等，保險、建材和銀行等行業(yè)折價居前。近期港股受美國金融危機影響更深，中資港股持續(xù)下跌，而同期A股大幅反彈，目前A-H股處于折價水平的僅有三家，分別是中國平安、海螺水泥和中國鐵建，其中中國平安折價幅度為24%。

　　表2： 本周A-H溢價率

　　溢價在150%以上溢價在30%-150%溢價在30%以下

　　S儀化530.0%中國遠洋136.3%中國南車28.8%

　　北人股份437.7%中國鋁業(yè)135.0%廣深鐵路26.8%

　　南京熊貓420.5%華電國際134.0%皖通高速25.8%

　　創(chuàng)業(yè)環(huán)保403.1%江西銅業(yè)120.1%中興通訊21.7%

　　經(jīng)緯紡機371.8%深高速118.0%工商銀行13.8%

　　東北電氣354.5%廣船國際117.7%中國中鐵13.3%

　　新華制藥259.6%晨鳴紙業(yè)106.8%建設銀行12.4%

　　ST科龍256.4%中國國航100.8%招商銀行11.2%

　　東方航空243.0%中國石化100.4%寧滬高速5.0%

　　S上石化219.1%大唐發(fā)電99.8%交通銀行1.8%

　　中海集運214.9%馬鋼股份99.0%中國人壽0.9%

　　昆明機床207.3%兗州煤業(yè)90.8%中國鐵建-4.0%

　　北辰實業(yè)205.1%中國石油90.0%海螺水泥-7.2%

　　*ST洛玻189.8%中信銀行78.0%中國平安-24.1%

　　重慶鋼鐵178.4%中國神華70.8%

　　廣州藥業(yè)166.7%中煤能源67.1%

　　南方航空159.9%華能國際64.1%

　　中海油服151.4%中海發(fā)展48.5%

　　中國銀行44.0%

　　濰柴動力43.1%

　　鞍鋼股份39.4%

　　青島啤酒38.1%

　　東方電氣35.3%

　　紫金礦業(yè)34.3%

　　資料來源：wind，招商證券研發(fā)中心

　　上周各市場特征指數(shù)均有不同程度漲幅，其中績優(yōu)股、低PE股和大盤股等漲幅居前，中小板指數(shù)則小幅下跌。具體到招商行業(yè)分類，上周多數(shù)行業(yè)上漲，其中證券信托行業(yè)漲幅超過30%，主要受反彈行情成型及融資融券傳言推動；煤炭、保險、石油石化等行業(yè)漲幅也較大；食品飲料行業(yè)由于受到毒奶粉事件影響，跌幅最大，其次是造紙印刷、通用設備和通信設備等。

　　圖13： 本周市場特征指數(shù)漲跌幅排行(%)圖14：本周招商行業(yè)指數(shù)漲跌幅排行(%)

　　資料來源：天相，招商證券研發(fā)中心資料來源：招商證券研發(fā)中心

　　圖15：招商行業(yè)估值水平比較

　　注：綠線代表整體估值水平。

　　資料來源：招商證券研發(fā)中心

　　2、資金與資產供給

　　基金發(fā)行：本周有東吳優(yōu)信債券基金、南方恒元保本基金和金鷹紅利價值基金將陸續(xù)發(fā)行。

　　基金與個人開戶(09.15-09.19)：本周A股與基金開戶數(shù)均有所增加，新增A股開戶數(shù)18.4萬戶，較前一周增加17.4%；新增基金開戶數(shù)2.03萬戶。本周市場交易活躍度上升至14.33%，空倉比例為60.28%。

　　圖16：本周個人與基金開戶數(shù)圖17：空倉比例與交易活躍度

　　資料來源：wind，招商證券研發(fā)中心注：從2008年開始，中登公司按周公布個人空倉比例。交易活躍度=本周交易賬戶/持倉賬戶。

　　資料來源：wind，招商證券研發(fā)中心

　　限售股解禁：本周市場解禁壓力有所增加，總解禁規(guī)模約為477億元。其中規(guī)模最大的中石化約為463億元，其次是光明乳業(yè)的7.6億元，其余規(guī)模均很小。

　　圖18：本周限售股流通市值

　　資料來源：wind，招商證券研發(fā)中心

　　表3： 本周限售股流通表一覽

　　股票簡稱可流通時間本期流通數(shù)量(萬股)已流通數(shù)量(萬股)待流通數(shù)量(萬股)本期流通數(shù)占比總股本本期流通市值(億元)流通股份類型

　　中國石化20081010433512.21283415.055708780.056.20%462.99 股權分置限售股份

　　光明乳業(yè)2008101015628.3946517.8557671.415.00%7.58 股權分置限售股份

　　江特電機200810122945.724645.722132.1943.46%2.99 首發(fā)原股東限售股份

　　廣陸數(shù)測200810122419.63869.61823.6242.50%1.70 首發(fā)原股東限售股份

　　ST臥龍200810081608.8812268.0120731.994.88%0.78 股權分置限售股份

　　ST寰島200810093222.0230069.842257.169.97%0.66 股權分置限售股份

　　資料來源：wind，招商證券研發(fā)中心

　　3、利率與匯率

　　上周Shibor穩(wěn)中略升，銀行間回購利率微幅下降。美歐市場資金緊張仍未緩解，美元Libor大幅上升0.57%，美國10年期國債收益率下降0.25%，而歐元Libor則上升0.19%。

　　上周美元匯率大幅上升。人民幣對美元報6.8485，自年初累計升值達6.65%。美元對歐元升值6.1%，周五報收1.3772；人民幣對歐元報收9.4318。

　　圖19： Shibor與銀行間7日回購利率圖20：Libor與美國國債

　　資料來源：wind，招商證券研發(fā)中心資料來源：wind，招商證券研發(fā)中心

　　圖21：人民幣對美元：6.8485，自年初升值6.65%圖22：人民幣對歐元：9.4318

　　資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心

　　上周美國抵押貸款利率基本保持平穩(wěn)，1年期利率降0.04%，15年期和30年期利率均上升0.01%。

　　圖23：美國抵押貸款利率

　　資料來源：bloomberg，招商證券研發(fā)中心

　　二、 A股市場走勢展望

　　金融危機對中國既是挑戰(zhàn)也是機遇。這場席卷全球的金融危機已經(jīng)令美歐金融業(yè)遭受了巨大損失，而越來越開放的中國金融業(yè)能否得以幸免？盡管國內上市公司公布的相關損失并不多，但結合危機的發(fā)展態(tài)勢看，擁有數(shù)萬億美元外匯的中國政府，其損失很可能超過市場預期。國家主席胡錦濤在國慶前一周同美國總統(tǒng)布什就美國經(jīng)濟金融形勢的電話溝通中表達了對事態(tài)的關注，并希望美國政府的救市措施能夠迅速見到成效，因為這“也符合中國利益”。上周末，人民銀行在美國眾議院通過金融救助方案后罕見地高調表態(tài)，積極評價美國參、眾議院，并表示“愿與美方加強協(xié)調與配合”，“共同維護國際金融市場穩(wěn)定”。諸如此類的種種跡象表明，中國金融業(yè)在此次金融危機中的潛在損失很可能遠遠超過市場預期，但可能主要存在于政府層面，因此中國政府對這場金融危機給予了最高程度的關注。而中國政府積極應對國際金融危機的過程，本身也是參與國際金融格局重建、增加國際影響力的過程，對此我們持謹慎樂觀且積極肯定的態(tài)度。另一方面，中國金融業(yè)的開放趨勢不可逆轉，金融企業(yè)的海外擴張同樣既是機遇也是挑戰(zhàn)；近期中國機構參與海外并購的消息頻頻流傳，值得關注。

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