若(控股股東持股比例—第二大股東持股比例—第三大股東持股比例)< 0 ,那么前三大股東可能均不減持。

　　基于該假設(shè)條件推測，2008年至2011年的四年間，為保持或爭奪控股地位而鎖倉的非國有解禁股總數(shù)預(yù)計達(dá)83.5億股，解禁總市值預(yù)計達(dá)1326.5億元。其中2009年依然是峰值，預(yù)計當(dāng)年解禁股數(shù)為56.4億股，解禁市值為1008.7億元。

　　價值因素

　　股票的價值因素是可能影響解禁股股東是否拋售的因素之一，但是由于大小非持股成本普遍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的股價，在股市下跌的時候，為了保護(hù)賬面的盈利，筆者認(rèn)為即使股票已經(jīng)很有投資價值了，股票被拋售的可能性仍然很大，尤其是小非。但是對公司有深厚感情和理解的大非股東，在股價低于價值投資的價格時會選擇不減持。

　　筆者對投資價值的計算采取了絕對估值法�；�于該估值方法預(yù)測，2008年8月至12月期間，因價值低估而不會被拋售的解禁量總計將達(dá)45.9億股，市值總計為562.3億元。

　　同樣基于該估值方法預(yù)測，2008年至2013年的六年間因價值低估而不會被拋售的解禁量總計為403.1億股，市值總計為5180.7億元。

　　大小非減持規(guī)模討論

　　筆者對2008年8月至2020年12月可能減持的解禁市值分樂觀、謹(jǐn)慎樂觀以及悲觀的三種情況分別進(jìn)行了測算。

　　假設(shè)在最樂觀的情況下，所有國有股不減持，由控股因素、價值因素影響的解禁股均不減持，則該段時間內(nèi)總減持規(guī)模為2.6萬億元。

　　假設(shè)在中間狀態(tài)的謹(jǐn)慎樂觀情況下，中證100指數(shù)樣本股中的國有股不減持；由控股因素、價值因素影響的解禁股均不減持，則該段時間內(nèi)總減持規(guī)模為3.9萬億元。

　　假設(shè)最悲觀的情況下，僅有中證100指數(shù)樣本股中的國有股不減持，則市場總減持規(guī)模為4.3億元。

　　根據(jù)上述分析和測算，筆者認(rèn)為未來兩年半時間內(nèi)約有2.6萬億元~4.3萬億元市值的解禁股減持壓力，約相當(dāng)于目前流通市值的40%至68%。如果未來兩年半內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，股市難以形成賺錢效應(yīng)，銀行存款資金不能流入股市，人民幣升值概念難以吸引熱錢，再考慮到大盤股IPO，那么解禁股的流通必定對未來的A股市場產(chǎn)生非常嚴(yán)重的打壓。

　　但是大盤在2000點下方的更多解禁股可能因價值原因而鎖倉，減持壓力可能比上述測算數(shù)據(jù)小。在2000點上方大小非對股市的壓力不可忽視。個人認(rèn)為解決未來困擾股市的大小非問題的根本辦法不是延長限售期，而是發(fā)展備兌權(quán)證�？吹�期權(quán)可以使對未來行情悲觀的股東減少拋售而購買看跌期權(quán)。而且購買看跌期權(quán)后不影響股東的控股比例，大股東何樂而不為？

　　行業(yè)及個股減持壓力比較

　　2008年下半年A股可能發(fā)生的減持市值(按7月8日收盤價計算)約4000億元到6000億元，筆者分別基于全部國有股不減持以及僅有中證100指數(shù)樣本股中的國有股不減持的兩種情況，分別推測了減持壓力較大及較小的幾種行業(yè)。

　　基于僅有中證100指數(shù)樣本股中國有股不減持的悲觀情況預(yù)測，減持壓力最小的行業(yè)分別是建筑建材、公用事業(yè)、餐飲旅游、房地產(chǎn)以及化工，減持比例依次為4.61%、6.05%、6.66%、6.88%以及8.56%。

　　基于僅有中證100指數(shù)樣本股中國有股不減持的悲觀情況預(yù)測，減持壓力最大的行業(yè)分別為輕工制造、電子元器件、家用電器、交運設(shè)備以及信息設(shè)備，減持比例依次為25.51%、23.24%、18.91%、17.78%以及17.49%。

　　假設(shè)全部國有股不減持，下半年減持壓力最小的行業(yè)分別為金融服務(wù)、建筑建材、餐飲旅游、房地產(chǎn)以及交通運輸，減持比例依次為2.92%、4.61%、6.66%、6.88%以及7.57%。

　　假設(shè)全部國有股不減持，下半年減持壓力最大的行業(yè)分別為公用事業(yè)、輕工制造、電子元器件、家用電器以及交運設(shè)備，減持比例依次為25.77%、25.51%、23.24%、18.91%以及17.78%。

　　筆者基于對僅有中證100指數(shù)樣本股中國有股不減持的最悲觀假設(shè)，對兩市的股票進(jìn)行了逐一盤點，并分別計算了其減持市值占流通市值的比例，發(fā)現(xiàn)減持比例最大的股票為海通證券，減持比例為1557.91%，其后依次為太平洋、南京熊貓、金風(fēng)科技、中路股份、ST東海A、粵傳媒、新嘉連、北京銀行、新鋼股份、上海電力、廣州控股、國投新集、北緯通信，減持比例均在200%以上(見表1)。

　　筆者基于全部國有股不減持的樂觀假設(shè)，對下半年減持壓力較大的股票進(jìn)行了盤點，發(fā)現(xiàn)減持比例最大的仍為海通證券，比例仍為1557.91%，其后減持比例在200%以上的股票依次為太平洋、金風(fēng)科技、中路股份、ST東海A、粵傳媒、新嘉聯(lián)、北京銀行、新鋼股份、廣州控股以及北緯通信(見表2)。

　　從中長期來看，大小非的實際拋售行為，隨市場波動而動態(tài)變化，其對A股市場的影響不具有決定性作用，投資者還應(yīng)更多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)運行趨勢和上市公司業(yè)績層面。限售股解禁帶來壓力的同時，也在某種程度上帶來了投資機(jī)遇，優(yōu)質(zhì)公司的“小非”流通無疑是投資者逢低吸納的良機(jī)，此外“小非”的解禁也會給潛在的并購者帶來難得的介入機(jī)會。

　　在大小非減持和市場估值中樞下移的過程中，市場估值越來越向公司基本面靠攏。從前各類投資機(jī)構(gòu)在股票定價上握有絕對的話語權(quán)，隨著大小非的解禁，產(chǎn)業(yè)資本逐漸參與股權(quán)定價，證券市場的博弈結(jié)構(gòu)也在悄然改變。

　　股改后隨著時間的推移，與現(xiàn)有流通市值規(guī)模旗鼓相當(dāng)?shù)脑�非流通股終將全面解禁，一場套現(xiàn)與持有的利益博弈正在看似平靜的A股市場中暗流涌動。

　　(作者為民生證券研究員)

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