大小非逆轉了中國股市的供求關系，改變了估值體系，一場套現與持有的利益博弈正在看似平靜的A股市場中暗流涌動。基于理性的假設，全面厘清大小非減持在未來數年的規模及特點，對價值的研究將頗具意義。

　　文/路陽

　　一段時間以來，A股市場非理性的下跌使得很多投資者視“大小非”如洪水猛獸，限售股解禁成為市場上普遍認同的近期持續下跌的理由，所謂“成也股改，敗也股改”。大小非逆轉了中國股市的供求關系，改變了中國股市的估值體系，其對中國股市的影響料將在一段時間內持續存在。有鑒于此，基于一些理性的假設，進一步全面厘清大小非減持在未來數年的規模及特點，對價值的研究將頗具意義。

　　平安證券研究員蔡大貴曾發布報告稱，2008年到2010年A股市場上有15.55萬億元市值的限售股流通解禁，但據招商證券景志忠等人的報告，按照今年4月30 日收盤數據測算，三年內可預期的減持規模僅1.7萬億元。數據相差如此懸殊，大小非到底是真老虎還是紙老虎？大虎還是小虎？由于哪些大小非股東會拋售解禁股份，是個仁者見仁智者見智的問題，筆者先對所有解禁股的總量進行統計，然后逐步的減去由于股份的性質、控股因素、價值因素等原因拋售可能性低的股票。

　　股改之前的上市公司存在著非流通股不能流通的問題，股改后非流通股在存在一定限售期的情況下取得了上市流通權。自2005年6月，上市公司開始陸續進入股改程序，至2006年底股改基本完成。2006年6月，限售期一年的股份開始解禁；2007年6月，限售期兩年的股份開始解禁；2008年承諾限售期三年的股東所持限售股開始解禁。從2006年6月新老劃斷、IPO重啟開始，所有的股份都具有流通權，但是發起人股、法人股等性質的股份一般有三年的限售期，網下配售、戰略配售一般有三個月、六個月或是一年的限售期。2007年大批大盤藍籌股發行上市，2008年也迎來這些首發限售股的解禁高峰期。

　　總量統計

　　筆者根據2008年7月8日的收盤價，對今后幾年限售股解禁規模進行了初步推算統計：預計2008年解禁股票總數將達約1445萬股，市值預計約為18060億元；2009年將迎來解禁的最高峰，預計全年解禁股票總數將達約6832萬股，市值總計約為48161億元；2010年將又有所回落，但解禁股總數仍高達約3484.7萬股，解禁總市值約為52529億元；2011年以后限售股解禁數量將逐年大幅遞減，其中2011年與2012年分別約為734.7萬股以及27萬股，解禁市值依次約為9348億元和357億元；直至2013年還有約7萬股的少量股票解禁，市值約為56億元。

　　其中2008年至2010年三年的解禁總市值為12.8萬億元，而按照2008年7月8日收盤價計算，滬深兩市的流通市值為6.17萬億元，解禁市值占兩市流通總市值的比例為61.5%。2008年7月13日之后解禁股市值為9550.46億元。

　　另外，我們對2008年解禁規模進行了回顧與預測：1月份、7月份和9月份是解禁壓力較小的月份，解禁股數依次為64萬股、58.68萬股以及54.7萬股，市值依次為812億元、649億元以及651.5億元；8月份解禁壓力最大，解禁總股數達到了244.46萬股，市值約為2525.8億元，但是8月份解禁壓力之所以很大是因為上海寶鋼集團8月11日解禁119億股寶鋼股份(600019)，但是像這種國家控股的大盤股被控股股東拋售的可能性非常低。其中2008年1月至7月解禁股總數約為687.2萬股，總市值約為8990.6億元。

　　減持可能性分析與解禁量統計

　　政策因素

　　3000點已成為市場公認的政策底，在過去的一年里大盤從6000多點跌到2500點附近，政府一直在呼吁穩定市場，所以筆者認為3000點以下國有股減持的可能性較小，尤其是在中證100指數樣本中的大盤國有股。

　　筆者對2008年至2013年解禁的國有股數量進行了統計，2008年至2013年的六年間，預計國有股解禁總量將達8100億股，市值總計約為86930億元。2009年和2010年將面臨國有股解禁的高峰，該兩年共計解禁國有股6884.6億股，約占六年國有股解禁總數的85%。2009年當年解禁股數將達4352.887億股，市值為32964.89億元，占同期解禁市值的68.45%；2010年國有股解禁數為2531.7億股，市值為39799.3億元，占同期解禁市值的75.77%。預計2008年將有664.9759億股國有股解禁，市值達7764.9億元，占同期解禁市值的42.99%。2010年之后的三年中，解禁國有股數將逐年大幅遞減，2011年、2012年和2013年解禁的國有股數依次為530.8億股、16.5億股以及3.4億股，市值依次為6109億元、270.8億元以及21.3億元，分別依次占其當年同期解禁市值的65.35%、75.79%以及38 %。

　　所有將要解禁的國有股均不會減持是一個非常樂觀的假設，也與政府進行股改、國有股減持的初衷不符。解禁的所有國有股均不減持，只有在政策底下方能發生。一個更謹慎的假設是關系到國家經濟命脈的大型企業的股票不會被國家減持。在這里我們對中證100指數樣本股進行了單獨統計。

　　2008至2013年中證100指數成份股中的國有股解禁總數預計將達6481.9億股，總市值約為69821.4億股。2009年及2010年依舊是解禁高峰，這兩年內該指數成份股中的國有股解禁總數約為5875億股，總市值約為62606億元。其中2009年當年成份股中國有股解禁數為3616.4億股，市值為25732.6億元，占同期解禁市值的53.43%；2010年成份股中國有股解禁數為2258.8億股，市值為36873.5億元，占同期解禁市值的70.2%。

　　2008年國有股解禁總股數為665億股，市值為7764.9億元，其中前七個月共計解禁180億股，約占全年解禁總量的27.1% ，市值為2365.7億元，約占全年國有股解禁總市值的30.5%。預計8月為國有股解禁高峰，當月解禁國有股總數為194.6億股，市值為1863.6億元，占全年比例依次為29.3%及24%。此外今年12月將迎來國有股解禁的另一個高峰，當月解禁國有股總數為113.8億股，市值為1768.9億元。

　　控股因素

　　2008年1月1日至2010年12月31日，解禁控股股東持股為國有股的市值約為7萬億元，而控股股東為非國有股的僅有5879億元。

　　持有的解禁限售股的性質為非國有股的控股股東，在股價可能繼續下落的情況下，很可能會大量減持，但其減持的底線是維護其控股權不被動搖。基于控股股東為維護其控股地位減持的比例，筆者分以下幾種情況討論：

　　若(控股股東持股比例—第二大股東持股比例)*100%/第二大股東持股比例<30%,那么控股股東為維護其控股地位很可能不減持，第二大股東為爭奪控股地位也可能不減持。

　　筆者對2008年至2012年間為保持或爭奪控股地位而鎖倉的非國有解禁股進行了推測，五年解禁股數總計為78.3億股，解禁市值總計約為658.3億元，其中2009年依舊為峰值，當年解禁股數為37.9億股，解禁市值為283.6億元。由此可以看出，在上述假設條件下，為保持或爭奪控股權而鎖倉的解禁股數量并不是很大。