本報評論員 唐學鵬

　　在股指持續低迷的時候，監管部門摒棄了以往“維護股指”的舊策略，而是采取加快制度建設的辦法，例如打擊內幕交易、規范股東增持、公司分紅作為再融資的條件、大小非減持擬引入二次發售機制、推動長期資金入市等等，我們認為，制度建設是打破過去“惡性循環”最明智的做法，是一種更新意義上的“維穩主義”。

　　毫無疑問，導致股指低迷的重要沖擊性因素是“大小非”，而8月份又是“大小非”解禁的高峰期之一，于是對“大小非”的制度式緩解就顯得尤為重要。“大小非”是股權分置改革的產物，它們通過“支付對價”獲得了流通權，從契約論的角度看，任何突然性地掐斷“大小非流通權”、來扭轉“券多資少”局面、以圖讓股價上漲的做法都是不可取的(但必須承認，盡管“大小非”支付了對價，但它們的成本同目前的市價相比實在太過低廉，這造成了市場恐慌)。我們強調，這并不意味著大小非的流通權實施方式是唯一和排他的——只在二級市場上按照市價“套現”，其他方式都是不能接受的。實際上，規范“大小非”減持信息和讓它們(超1%)上大宗交易平臺就是一種“流通權實施方式”的變革，而通過更進一步的設計，則可以達到“緩震市場”的作用。而最近監管層就表達了“進一步完善大宗交易機制。研究通過券商中介達成交易，引入二次發售機制，完善大宗股份減持的市場約束、減震和信息披露制度”的意圖，可以看作是此種思路的深化。

　　解決“大小非沖擊”必然是一個妥協的方案，一方面要求“大小非”獲得合適的定價(不能按照股票市價來計算)，另一方面要引入增量資金對釋放出來的大小非股票進行“承接”。所謂“二次發售機制”就是讓券商等機構承擔第一方面的“尋價功能”。例如讓券商去大宗交易市場認購減持的大小非，價高者得，類似于“新股發行網下競價申購”，這樣做的好處是讓不同品質上市公司的大小非得到“競價區分”；同時也方便機構跟大小非更好地談判，進行合理地“壓價”。機構拿到競價后的大小非后，采取適當的運作(有如承銷或者包銷)，使其能在二級市場“高價出售”，在這個出售過程中，機構可以自由出售(相當于購買了自由的“流通實施權”，而大小非的對價支付僅獲得“最終流通權”)，而不受1%必上大宗交易系統的限制。

　　問題在于，券商競得大小非股票(肯定低于市價)，肯定不會長期持有，必然要運作賣出(無論是融券還是直接賣)，而市場則必然會延續過往的行為模式，將其估值重心下移，迫使券商承受不斷下跌的價格。所以，“二次發售機制”的承接者如果還是市場存量資金池的話，那么最終情景還是不堪。

　　而這中間就要打造一個“環節”來實施平衡性地過渡，即要開發“可交換債券”。我們認為，盡管監管層語焉不詳，但巨大的創造性空間已經誕生——例如，可以給那些持有上市公司(打比方中石油)債券的債權投資者(一般是長期投資者，比如保險、年金、社保等等)一個選擇：債券到期，可以用股票作為債券償付的方式。而這一“債轉股”的價格協定既可以通過公開市場交易詢價來完成，也可以進行私下的磋商，一旦確定了“債轉股”的價格，相當于為股票的長期價格走勢確立了一個重要的基石，這也為現在“跌跌不休”的股市提供信心。或者，還有一種方法是，讓機構競拍得到大小非之后，以這些股票為基礎，發行可轉債來回籠資金，可轉債的“利率和轉換條件”同債券的潛在購買者(長期資金主體)進行單獨協商，進而確立一個被各方接受的價格，而這一價格不僅代表著增量長期資金的看法，也為目前的股市提供了一個價值衡量的平臺，進而擺脫現在這種恐慌性的“殺跌”。