國信證券研究所

　　核心觀點

　　國內國際經濟從2007年下半年最輝煌的頂端開始步入下降周期，今年下半年全球性加息勢在必行；

　　反通脹的行政干預和價格管制給企業盈利短期內增添了政策性風險，下半年市場將見證企業盈利增速放緩的現實；

　　目前A/H股的溢價水平已經與3年前牛市啟動前相近，并出現倒掛現象；美元降息后，可能使熱錢重新回流A股市場；

　　我們看好供給緊張的可耗竭性能源石油和煤炭，其次是成本轉嫁能力強的行業，投資主題著重于鐵路與軌道交通與創新；

　　建議超配行業：石油、煤炭、鋼鐵、水泥、基礎化工、造紙、電力設備、生物醫藥、新能源新材料

　　全球經濟駛離輝煌

　　信息技術革命和全球化分工帶來的勞動生產率提高難以進一步突破資源瓶頸，收縮流動性對抗通脹不可避免，驅動牛市的關鍵因素趨弱。國內國際經濟從2007年下半年最輝煌的頂端開始步入下降周期，美國經濟在經歷了房地產泡沫破裂和信貸危機沖擊之后有所企穩，但短期內不存在重新走強的可能性；在此期間，歐盟以及其他發達國家的房地產業開始衰落。高油價不斷擠壓發達國家的居民消費，與高糧價一起引發廣大新興市場國家的通脹風險和經濟動蕩，并返輸給歐美等發達經濟體，今年下半年全球性的加息以控制總需求、遏制通脹勢在必行。

　　我們看到的是衰減趨勢：新的一輪技術革命和分工需要時間，需求旺盛而供給短缺造成的資源瓶頸，其結果就是通脹失控，全球同步性緊縮措施已經箭在弦上。我們認為，中國經濟內在的景氣回落在不斷增添的外部變數作用下，雖然不至于發生動蕩，但總體前景不容樂觀，對于資本市場的中長期環境持謹慎態度，防御為首選的投資策略。

　　反通脹制約企業盈利增長預期

　　在經濟景氣下滑階段，通脹將侵蝕企業利潤，股市暴跌致使公司投資收益與股權價值縮水，通脹背景下的行業和企業利潤率變化有一些基本規律：適度通脹或者較高通脹時，企業成本與產品和服務價格均會上漲，而利潤率變化由整個經濟景氣決定，經濟處于上升景氣時利潤率提升，下降時滑落；行業自身供求關系和景氣度決定轉嫁成本的能力；在資源瓶頸引發的高通脹階段，PPI高企，中上游行業獲得持續的高毛利率；勞動成本上升使得大多數勞動密集型充分競爭性行業利潤率下降。

　　根據我們的研究，本輪通脹上升周期中，成本傳導能力很強的行業集中在油氣和礦開采業、煤炭、農業等上游資源能源行業，而基礎化工、鋼鐵、水泥、造紙等景氣度高、供求關系良好的中游原材料行業，具備較強的轉嫁能力，如果沒有技術和商業模式的競爭優勢，大多數下游制造業的利潤率受損于通脹，一些市場競爭激烈或較嚴格的政府管制行業，如公用事業和社會服務業，利潤率會出現顯著下降。