基于市場處在重新尋找合理估值水平的階段，市場參與各方也處在不同的搏弈狀態，流通股東和限售股東、市場和政府、機構投資者和中小投資者、公募和私募，中國的資本市場將進入股改牛市后的大調整期，等待時機可能是最好的策略。

　　市場博弈加劇 面對恐慌更需理性

　　東北證券 郭峰 曾小勇 張新銅 沈正陽

　　一、內憂外患下的非穩定因素

　　1、通脹形勢嚴峻，調控壓力加大

　　國家統計局公布的數據顯示，今年2月份，我國CPI同比增長8.7%，增幅創下自1996年以來的月度新高。該數據明顯超出市場預期，使得負利率的形勢進一步加劇，從2008年全年看，物價上漲趨勢將呈現前高后低的態勢，整體上漲幅度將比2007年略高。但由于雪災的影響及美元貶值導致國際原油、糧食、原材料等價格上漲，我們認為全年CPI可能突破4.8%提高到5.0%以上，同時，維持全年GDP增長率為10%-10.5%的判斷。

　　央行加息的可能性大大增加，但在結構上存款利率增幅可能大于貸款利率增幅。我們認為央行從緊貨幣政策的手段主要包括上調存款準備金，發行定向票據，還可以有窗口指導，甚至用行政命令干預銀行的信貸規模等，但對付物價上漲最有效的辦法是加息。加息可以達到以下效果：提高資金效率、緩解負利率壓力、抑制物價。

　　2、金融運行平穩，儲蓄回流明顯

　　2008年2月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為42.10萬億元,同比增長17.48%，增幅比上年末高0.74個百分點，比上月末低1.46個百分點；狹義貨幣供應量(M1)余額為15.02萬億元,同比增長19.20%，增幅比上年末低1.85個百分點，比上月末低1.52個百分點；市場貨幣流通量(M0)余額為3.25萬億元,同比增長5.96%。1-2月凈投放現金2079億元,同比少投放1476億元。

　　3、次貸危機影響遠未結束，A、H股壓力并未消除

　　次貸危機給全球金融及信貸市場帶來的第一次沖擊發生在去年7、8月份，當時危機剛剛集中爆發，以巴黎銀行為代表的各家機構陡然發現，很難再獲得便利的融資，由此也引發了各大央行的一波注資狂潮。

　　07年末08年初，隨著花旗、美林和瑞銀等全球幾家頂級銀行開始沖減巨額資產，貨幣市場的壓力再度陡然增大，以美聯儲為首的多家央行也罕見聯手，共同以各種形式向銀行體系大舉注資。

　　08年3月，第三波信貸危機再度爆發。先是多家機構傳出陷入資金困境：倫敦對沖基金公司Peloton合伙公司因為遭逼債而被迫清算旗下18億美元的基金，美國和歐洲的兩家機構——美國抵押貸款商索恩伯格以及在歐洲上市的凱雷資本基金，則雙雙傳出保證金違約的消息，索恩伯格更面臨破產。美國聯邦儲備委員會迅速救市，將擴大證券借貸項目，向其一級交易商出借最多2000億美元的國債。與此同時，美聯儲還表示將與歐洲央行、瑞士央行的臨時性互惠貨幣安排的規模提高。歐洲央行、瑞士央行、英國央行、加拿大央行也紛紛推出向金融市場注資舉措，以緩解流動性壓力。此次次貸的風暴中心在美國，但A股和港股的影響似乎更為嚴峻，這當中是否有非理性成分值得關注。美國道瓊斯指數去年10月最高點調整到今年最低點，最大跌幅為19.4%，而上證指數和恒生指數最大跌幅分別為33.65%和32.07%。從趨勢看，A股內部的不確定因素仍然存在，市場仍然處于探底的階段。

　　4、流動性緊縮壓力開始顯現

　　從我們計算的超額流動性指標(截止2007年12月)來看，市場流動性仍處于不斷緊縮中，這對應近幾個月指數調整。后市這一指標仍將在緊縮貨幣、物價上漲的因素下持續負值趨低運行。

　　從熱錢進出度量來看，除10月資金流出125億美元外(和港股直通車、QDII關聯較大)，11月份、12月份出現資金凈流入，分別為80億美元和23億美元，相比07年1、2、3、4幾個月動轍200億、300億美元來說量縮減得厲害。由于人民幣加息和升值預期不斷強化，外資進入仍值得期待。

　　面對熱錢涌動，物價上漲壓力，再加上美國經濟增長面臨巨大不確定性，我國的宏觀調控面臨非常大的難度，簡單依靠貨幣政策收緊流動性的緊縮方式難以為繼，宏觀調控下一步可能更多地打出財政、貨幣政策“組合拳”，疏堵結合，以熨平短期經濟波動。A股市場新增開戶數的變化很好的反映了市場從樂觀轉向低迷的狀態，07年“5.30”前后，市場樂觀情緒蔓延，對應的周開戶數最高達335萬戶，07年3季度前后也有一波小高潮，但07年10月以后，開戶數卻出現持續回落，進入08年后最低周開戶數只有46萬戶，較高峰期下降86%，由此看來，A股市場已經到了相當低迷的狀態。

　　5、A股再融資和解禁壓力大于資金供給

　　再融資主要是從資金上和心理上對投資者產生沖擊。再融資依其募集的資金規模大小鎖定了一定的市場資金，資金需求的擴大必然導致市場資金供給短暫的不足，鎖定資金規模越大，對市場的沖擊越大。上市公司再融資除了從資金上對市場產生沖擊外，投資者對再融資的心理反應是市場波動的另一個重要因素。不同的市場階段，投資者的心理反應是有很大差別的，再融資給市場帶來的影響也就不同；一般來說，上市公司再融資對處于低迷時期的市場的影響要大于對活躍時期的市場的影響。此外，機構重倉的上市公司進行再融資給市場帶來的影響較大。

　　再融資主要是從資金上和心理上對投資者產生沖擊。再融資依其募集的資金規模大小鎖定了一定的市場資金，資金需求的擴大必然導致市場資金供給短暫的不足，鎖定資金規模越大，對市場的沖擊越大。上市公司再融資除了從資金上對市場產生沖擊外，投資者對再融資的心理反應是市場波動的另一個重要因素。不同的市場階段，投資者的心理反應是有很大差別的，再融資給市場帶來的影響也就不同；一般來說，上市公司再融資對處于低迷時期的市場的影響要大于對活躍時期的市場的影響。此外，機構重倉的上市公司進行再融資給市場帶來的影響較大。

　　除了再融資的壓力外，08年以后的未來幾年，股改解禁的壓力已經成為長期壓制市場的實實在在的壓力，未來一段時期，資金供給很難超過股票供給，靠資金推動型的牛市恐怕很難出現，市場需用通過估值水平的修正來進行調整。統計顯示，未來3年是限售股解禁高峰，08年全年理論解禁市值達2.98萬億，09年7.46萬億，10年9.12萬億。如果08年A股調整的主要原因來自解禁壓力，那我們是否可以大膽假設，下一輪牛市可能要到2010年以后，那未來2-3年A股市場都將以調整格局為主。