利差

　　是熱錢涌入的動力之源

　　大量短期資本在人民幣升值預(yù)期下進入中國，不僅加劇我國在國際經(jīng)貿(mào)和政治領(lǐng)域的壓力，而且對境內(nèi)的通脹和貨幣政策的獨立性都產(chǎn)生了很大影響。極端情況下，會引起金融市場大動蕩。

　　首先，熱錢的目的是逐利，特別是在不同國家和地區(qū)之間存在利差的情況下，短期資本會由低利率國向高利率國流動。當(dāng)一國和地區(qū)中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時，熱錢會大量涌入，如果該國匯率機制不能對熱錢流動進行迅速反應(yīng)，將迫使該國大量被動增加貨幣投放，抵消掉相關(guān)緊縮貨幣政策的效應(yīng)。而當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟形勢低迷或惡化，中央銀行采取放松銀根、降低利率的政策，熱錢又會轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應(yīng)量的政策操作效應(yīng)減弱。與此同時，本幣面臨更大貶值壓力，資本市場的資產(chǎn)價格進一步下跌，降低公眾對經(jīng)濟前景的預(yù)期。

　　其次，熱錢的隱蔽性使中央銀行難以區(qū)分所結(jié)售外匯的性質(zhì)，加大了央行運用貨幣政策工具進行調(diào)控的難度。當(dāng)中央銀行的調(diào)控措施經(jīng)過一段時滯產(chǎn)生效果時，具有高度流動性和不穩(wěn)定性的熱錢，很可能因國際金融環(huán)境變化突然掉轉(zhuǎn)方向，使貨幣政策失效甚至適得其反。

　　在對經(jīng)常項目與資本項目都實施嚴(yán)格管制和實施固定匯率制的國家，利率與匯率之間的聯(lián)系可以被割斷，即使國內(nèi)外利差較大，利率政策與匯率穩(wěn)定政策也可以相對獨立地實施，彼此沒有沖突。我國現(xiàn)階段利率的市場化程度較低，無法通過市場供求及時進行調(diào)整，境內(nèi)外容易形成較大的利差，同時，政府對匯率的隱性和顯性擔(dān)保，使人民幣匯率保持較強的穩(wěn)定性，匯率風(fēng)險小，以套利為目的的國際熱錢出入我國需要承擔(dān)的匯率風(fēng)險不大，必然想方設(shè)法繞過或突破資本管制，從而引起利率政策與匯率政策的沖突。

　　短期資本吹起

　　境內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫

　　短期資本流動的特點是短期性和逐利性，大規(guī)模短期資本流入會引起境內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫。熱錢通過隱藏在經(jīng)常項目下或通過其他渠道流入國內(nèi)，形成的外匯占款所帶來的貨幣供給與真實貿(mào)易結(jié)匯所造成的貨幣供給不同，熱錢帶來的貨幣供給往往直接流向股市、房地產(chǎn)或外匯市場，形成投機需求，最終造成資本市場泡沫。同時，央行為控制總量會通過發(fā)行央票、提高存款準(zhǔn)備金率等手段控制外匯占款的影響，這些措施減少了實際經(jīng)濟部門貨幣供給的投入，使企業(yè)生產(chǎn)資金不足，從而形成虛擬經(jīng)濟泡沫和實體經(jīng)濟緊縮共存的畸形經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

　　大量短期資本流動在某一特定條件下，如果形成對某一事件共同的預(yù)期，在短時間內(nèi)的突然轉(zhuǎn)向會引起金融市場的大動蕩。例如1997～1998年亞洲金融風(fēng)暴，熱錢從東南亞等國家和地區(qū)大量快速流出，造成這些國家和地區(qū)貨幣大幅度貶值，股市大跌，金融市場崩潰，經(jīng)濟大幅度倒退。

　　跨境資本流動的主要影響因素包括人民幣匯率等。如果具體分析人民幣利率走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與美國宏觀政策，特別是貨幣政策成為影響我國股票市場的重要因素。長期來看，人民幣匯率也受到美國貨幣政策的影響，特別是兩個經(jīng)濟體之間的強弱對比和政治角力的制約。因此，分析美國經(jīng)濟發(fā)展趨勢特別是美元匯率和利率走勢，已成為判斷大勢的關(guān)鍵點。

　　分析2008年乃至今后的A股市場，不僅必須密切關(guān)注相關(guān)期貨市場走勢，關(guān)注美國股市、美國經(jīng)濟、香港股市等相關(guān)市場，還應(yīng)密切關(guān)注中國人民幣匯率政策包括匯率形成機制、外匯儲備、資本管制等相關(guān)領(lǐng)域政策的調(diào)整，這些都將在很大程度上影響市場運行的方向。

　　樊 銳 張智勇 李 媛 中國民族證券

　　研發(fā)中心研究員