文/樊 銳 張智勇 李 媛

　　分析美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)特別是美元匯率和利率走勢(shì)，已成為判斷大勢(shì)的關(guān)鍵點(diǎn)

　　2008年，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將發(fā)生較大變化，市場(chǎng)的均衡性、多元化和國際化特征會(huì)日趨顯現(xiàn)。目前，A股市場(chǎng)的主力資金包括基金、保險(xiǎn)、券商等境內(nèi)機(jī)構(gòu)資金和具有國際投資背景和跨市場(chǎng)運(yùn)作的跨境流動(dòng)資金。本文將從資金面特別是跨境資本流動(dòng)的角度，對(duì)A股市場(chǎng)資金面進(jìn)行分析。我們把跨境運(yùn)作資金分為以QFII、QDII為代表的“正規(guī)軍”和以短期流動(dòng)資金即俗稱“熱錢”的“游擊隊(duì)”。

　　“正規(guī)軍”光環(huán)漸退

　　截至目前，具備QFII資格的共有 52家投資公司，共計(jì)使用了99.95億美元的QFII額度。目前其額度已經(jīng)增加到300億美元。2006年QFII的表現(xiàn)強(qiáng)勁，連續(xù)多月超越境內(nèi)基金的業(yè)績，一直是熱門話題，其獲批額度也在2007年初猛增至95.45億美元，距離100億美元的封頂不遠(yuǎn)。但是在2007年，QFII總體的表現(xiàn)并不搶眼，業(yè)績也不再比境內(nèi)基金領(lǐng)先很多，甚至很多時(shí)候落后于境內(nèi)基金。雖然QFII的總額度已達(dá)到300億美元，但使用額度仍然維持在99.95億美元的水平上，在幾次大盤深度調(diào)整時(shí)，甚至出現(xiàn)了大規(guī)模贖回。由此可以看出，2007年QFII并沒有大幅提升投資規(guī)模，反而是在估值水平偏高的情況下，主動(dòng)減持A股，其對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如境內(nèi)基金。

　　QFII的投資風(fēng)格也發(fā)生了較大變化。進(jìn)入中國以來，QFII一直提倡價(jià)值投資理念，強(qiáng)調(diào)他們是在看好中國經(jīng)濟(jì)增長的前提下進(jìn)行中長期投資，隨著業(yè)績的突出表現(xiàn)，在中國A股市場(chǎng)掀起了一陣“價(jià)值投資理念”的熱潮。但隨著A股市場(chǎng)的震蕩加劇，QFII的投資風(fēng)格也發(fā)生了變化，短線投資增多，換手率上升，似乎也不再堅(jiān)持長線投資策略，而轉(zhuǎn)為了中線甚至短線操作。長期投資理念大旗已經(jīng)由部分國內(nèi)基金接過。

　　QDII方面，目前，具備QDII資格的共有 65家投資公司，共計(jì)455.88億美元的額度。QDII作為境內(nèi)資金投資海外市場(chǎng)的產(chǎn)品，對(duì)于中國A股市場(chǎng)的影響并不大。當(dāng)A股市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)較高時(shí)，海外市場(chǎng)在2007年吸引了市場(chǎng)大量目光。隨著銀行系QDII在2006年出海，證券基金類QDII產(chǎn)品也在2007年得到了出生證。由于境內(nèi)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性充裕，以及境內(nèi)基金產(chǎn)品的優(yōu)異業(yè)績，使得投資者對(duì)于QDII基金給予了相當(dāng)高的熱情，申購十分踴躍。但在美國爆發(fā)次貸危機(jī)后，美國及全球股市大幅下挫，QDII產(chǎn)品的凈值出現(xiàn)了巨幅縮水。截至目前，基金類QDII平均損失已在20%以上，部分基金凈值已經(jīng)跌到0.8元以下，而稍早發(fā)行的銀行類QDII產(chǎn)品也已大面積跌破面值。由于美國次貸危機(jī)的余波未了，以及對(duì)2008年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂，QDII類產(chǎn)品未來走勢(shì)仍不明朗，近期仍將以震蕩為主。

　　約有2萬億熱錢流入股市

　　熱錢，又稱游資，即國際資本流動(dòng)，以在國際金融市場(chǎng)上快速流動(dòng)進(jìn)行投機(jī)獲利為重要特征，主要來源于跨國公司手中掌握的流動(dòng)資金及一些暫時(shí)閑置或過剩資金。帶有短期逐利性質(zhì)、隨時(shí)可能改變方向的資本流動(dòng)，都?xì)w入熱錢的估算范圍。

　　基于熱錢的高度流動(dòng)性與保密性，即便是可獲得準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的、資本可自由流動(dòng)的西方發(fā)達(dá)國家，都難以精確計(jì)算熱錢流動(dòng)的具體規(guī)模。對(duì)于存在資本管制，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不完備或者誤差較大的發(fā)展中國家而言，測(cè)算就更為困難。盡管存在著很多難題，但基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)，可以通過研究各數(shù)據(jù)相互間邏輯關(guān)系對(duì)短期資本的流動(dòng)進(jìn)行估算。

　　我們根據(jù)直接測(cè)量法，認(rèn)為熱錢是隱蔽的資本流動(dòng)和“游資”構(gòu)成的。綜合大量數(shù)據(jù)測(cè)算后，中國短期資本流動(dòng)規(guī)模如下表所示。2003～2007年，每年大約有近1000億美元“熱錢”流入境內(nèi)，累計(jì)高達(dá)5000億美元，即4萬億元人民幣，即使只有一半資金流入股市，也高達(dá)2萬億元人民幣，大約相當(dāng)于目前A股流通市值的1/4。