緊縮：貨幣還是信貸？

　　一直以來，管理層對國內經濟調控的主要目的是：“加強流動性管理”、“防止經濟過熱以及通貨膨脹”，主要手段是“抑制貨幣信貸過快增長”。但效果并不明顯，原因在于這其中存在一定的誤解和偏差。

　　其一，貨幣≠信貸，2007年人民銀行多次加息，希望籍此壓縮信貸與投資，然而事與愿違。原因是順差的資本流入的增長可以使貨幣脫離信貸高速增長，并壓迫商業銀行主動放貸，所以越是加息，貨幣和信貸增長越快(關于這一點，我們已在以前的報告中多次闡述)；

　　其二，控制信貸≠控制物價，2007年4季度開始，人民銀行通過窗口指導嚴格控制信貸，但是物價卻越調越高。如前述，除全球貨幣供給上升導致商品價格劇烈上漲的因素外，另一個原因來自工業品供給的緊張。2004年以來主要工業產品供給的增長持續下降，其中的背景是產能過剩導致企業盈利能力持續下降，直到2007年下半年主要周期行業毛利率水平的復蘇才表明供給的釋放已經走到盡頭。事實上，在企業盈利能力、固定投資、PPI均下降條件下，實體經濟過熱的結論是沒有道理的，2007年是周期行業盈利能力的低點，而非高點。

　　基于對周期的不同認識，調控所采取的手段也完全不同，如果在周期的高點，毫無疑問，緊縮信貸與投資是可以有效抑制通脹的；但如果在周期的低點，緊縮只會使供需變得更緊、更脆弱，并將刺激物價上漲，直至產生通縮(如1997-1998年)，相反，應通過刺激產能的增長在中長期內抑制通脹。

　　毫無疑問，在全球流動性泛濫的背景下，為了管理流動性和抑制通脹，貨幣從緊是必需的，其主要手段在于人民幣升值，對于這一點，市場應該已達成共識，所不同的在于信貸是否應從緊，基于上述分析，我們認為放松信貸可以更好地實現調控目標。

　　政策搭配與資產配置

　　通過對三個關鍵詞的分析，我們認為次貸和通脹都不會改變市場的牛市格局，唯一的不確定性來自信貸緊縮的程度和時間，因為基于不同政策搭配的市場走勢與資產配置將大不相同。由于現在國內的調控手段是緊貨幣+緊信貸并輔之以價格管制，投資者對市場的悲觀是可以理解的，我們也在《謹慎樂觀下的隱憂中》對價格管制表示了一定的擔憂。對此，我們想討論兩點：

　　一是我們判斷由于雪災暴露出供應緊張的問題加上災后重建，信貸進一步緊縮的可能性不大，最嚴厲的情況是維持現狀，且完全存在靈活操作的可能，并向實體經濟傾斜。如果政府果真持續采取雙緊的調控政策，其負面效應體現的時間也會因此有所延后，我們預期到2008年三季度會比較明朗，因此現階段沒有必要過分看空。

　　二是短期內，情形一和情形二的配置方向差異不大，即直接受益于價格上漲的資源及替代品(化工、農業、煤炭等)，配以能轉移成本的周期行業。在情形一的情況下，因對市場悲觀，希望通過配置消費品增強防御能力是不可取的：一是短期內PPI將出現更加猛烈的上漲，而投資品的成本轉嫁能力要遠強于消費品；二是一旦情形一成立市場將直接轉入熊市并出現深幅下跌，除減倉外，任何行業配置都是徒勞，消費品的防御優勢只有在進入通縮后，市場穩定后才會體現。因此，在最終的政策選擇明朗前，我們繼續建議配置投資品，而當局勢明朗后，只有兩個選擇：或者大幅減倉(情形一)，或者繼續增加對投資品的配置(情形二)。

　　行業配置與組合

　　綜上，我們趨向于市場未來的方向將向情形二發展，我們對市場維持謹慎樂觀并繼續強調配置投資品。即使最終的結果向情形一發展，短期內配置資源為主的上中游行業仍是可取的。此外，鑒于保險行業的估值已具備安全邊際，我們在去年10月份調低保險業配置后，重新將其調整為超配。