時間才過去三個月，當我們再次審視這個市場時，發現機構投資者的情緒和去年年底相比，已經從樂觀顯著轉向悲觀。綜合市場的看法，發現關注的焦點主要集中在以下三個關鍵詞上：“次貸”、“通脹”、“緊縮”，在分析上述三個因素后，我們謹慎樂觀的態度沒有改變。

　　安信證券 程定華 張治 諸海濱

　　時間才過去三個月，當我們再次審視這個市場時，發現機構投資者的情緒和去年年底相比，已經從樂觀顯著轉向悲觀，盡管過去三個月滬深300指數基本持平，而從行業的表現看，只要有效規避了石油、地產和金融，無論絕對收益還是相對收益都會有不錯的表現。綜合市場的看法，發現關注的焦點主要集中在以下三個關鍵詞上：“次貸”、“通脹”、“緊縮”。本文將針對上述三個問題展開討論，并再次表明我們謹慎樂觀的態度沒有改變。

　　次貸=信貸收縮？

　　市場對次貸的擔心主要在于可能導致經濟的衰退，其核心邏輯是次貸的壞賬損失將減少商業銀行的資本金，并通過杠桿效應導致信貸的成倍收縮。這一推理在邏輯上本身沒有問題，所以市場普遍接受，但問題的嚴重性可能被高估：其一，商業銀行并不是次貸的主要投資者，損失大部分發生在投資銀行、抵押貸款公司及投資基金等機構，盡管隨著危機的加深，在風險溢價上升的背景下，3A級債券也受到了波及，但毫無疑問商業銀行對次貸是具有較強免疫力的。其二，資產負債表本身是可以修復的，尤其在問題資產占比不高的情況下。

　　為此，我們考察了發達經濟體商業銀行信貸的增長情況，除法、德仍然保持了持續上升的勢頭外，日本也因經濟周期的原因出現上升，即使在美國，過去兩個季度信貸增速大約只下降了一個百分點，而在2006年中經濟增速放緩和2007年初次貸危機開始萌芽時，美國商業銀行的信貸增速在兩個季度內下降達到兩個百分點。

　　繼續觀察信貸構成，房地產相關貸款下降比較明顯，事實上這一下滑趨勢從2006年中就開始了，顯然與當時房價滯脹，商業銀行主動進行收縮有關(參見《次級債疑案》，2007年8月17日)，2008年8月以后，房地產信貸收縮開始加速，但同時其他類別的貸款均出現了大幅上升，顯示商業銀行再一次進行了主動性調整，與前一次調整不同，商業銀行之所以有能力大幅提高其他類別的貸款增速，應與各國央行大規模注資及降息密切相關。

　　因此，數據顯示，至少到2008年1月底，次貸并沒有導致主要經濟體信貸明顯收縮，反而促使非住房類貸款大幅攀升，其對經濟的影響仍然集中在住房及金融市場。盡管如此，金融市場仍然保持了慣有的高效率，在風險溢價急劇反彈的背景下，全球主要股指都承受了極大的估值壓力，顯然這其中包含了經濟衰退的預期。這使得經濟是否會衰退的爭論變得不那么重要，如果真出現了衰退，市場繼續變壞的程度也有限，而如果事實證明經濟沒有衰退而只是一次放緩，在流動性充裕的背景下(關于全球流動性的討論參見《謹慎樂觀下的隱憂》，2008年1月28日)，我們預期市場將重拾升勢。為此，我們需要付出的只是一點時間。

　　貨幣、通脹與企業盈利

　　與信貸收縮論相比，我們認為次貸危機另一個間接的后果可能更重要和迫切，盡管它并沒有受到投資者的太多關注：即貨幣泛濫引發的物價膨脹。為了應對次貸危機及經濟可能的放緩，全球四大經濟體同時增加貨幣供給，貨幣發行的后果是全球通脹壓力的同時出現。需要指出的是，由于貨幣的供給來自全球最主要的經濟體，所以物價的上漲并不局限在上述國家，而是全球性的，對于相對較小的經濟體而言，即使采取緊縮的貨幣政策也未必能有效控制通脹，比如亞洲的韓國、泰國M2并沒有出現加速增長，臺灣的貨幣供給甚至在持續下降。

　　另外，本輪通脹有兩個重要特點：一是主要集中在商品市場，帶有明顯的避險性質，我們判斷在次貸危機結束前，這一趨勢將持續；二是PPI的上升與美、日、法、德等非住房信貸的加速反應了全球工業品可能存在供給的緊張，而不是一次單純的過剩資金重新分配(比如由地產流入商品)。

　　正因為如此，此次物價上漲并不能完全由成本推升來解釋。國際上的供需情況如何我們尚不能準確判斷，但國內由于投資的放慢和落后產能的淘汰，的確存在供給緊張的情況，尤其是一些上中游的周期性行業，對此我們已在《重歸上游》等一系列報告中有連續的闡述。因此國內不同行業在物價上漲的過程中，盈利能力的變化是不同的。一個比較容易的判斷指標是，如果物價上漲來自成本推動，通常伴隨著企業盈利能力的下降；反之，如果是由于供需緊張，企業的盈利能力通常會隨物價同步上升。我們比較了主要行業PPI與毛利率的變化，發現煤炭、化工、化纖、醫藥、鋼鐵、專用設備等行業盈利能力是上升的，顯示行業存在著一定程度的供需緊張。相反，食品、飲料、石化、交通工具等行業的盈利能力是下降的，表明該行業的價格上漲主要體現為成本推動。

　　因此，全球通脹對國內企業盈利的影響并非完全負面的，優勢行業主要集中在上中游投資品，下游產品的壓力較大。由于上中游行業在A股市場盈利占比較高，在2008年市場上漲將主要由盈利推升的情況下，我們沒有理由對市場過度悲觀。

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