-　殷劍峰

　　歷史回顧：為什么牛市有長有短？

　　歷史上證券市場經歷過許多次牛市，而牛市的持續時間也有長有短。按照持續時間的長短羅列出四次著名的牛市：第一，1929年美國牛市，在這次牛市中，道瓊斯指數由1928年初的200點附近飆升到1929年8月的近400點，牛市持續的時間僅一年有余；第二，2000年美國納斯達克股票市場的大牛市，這次牛市從1998年中期開始至2000年9月結束，納斯達克綜合指數從不到2000點暴漲到近5000點，持續時間兩年有余；第三，1985年到1990年日本的大牛市，日經225指數由1985年初的11000 點增長了近2倍，達到了30000點附近，牛市持續了近五年；第四，1980年至1999年的美國大牛市，道瓊斯工業指數從1980年初的不到800點一路上揚到1999年底的逾 11000點，其間雖有1987年“黑色星期五”那樣的小插曲，但不改長期牛市格局，股指增長了10多倍，牛市持續時間長達20年。

　　為什么牛市會有長有短？其原因就在于形成牛市的基礎有所不同。按照推動牛市的主導力量，我們可以將牛市分成四種類型：投機型、技術革命型、幣值重估型和資本大眾化型。當然，實際發生的牛市可能會同時起因于多方面因素，尤其是投機幾乎肯定會存在于所有的牛市中。

　　投機型牛市

　　1929年美國的牛市屬于投機型牛市。投機型牛市又被稱作“泡沫”——在這樣的牛市中，股價遠遠超過了由公司和宏觀經濟基本面決定的基礎價值。我們知道，對于單個的股票而言，要證明其是否有泡沫是很困難的——這需要去估算股票的基礎價值，而基礎價值又取決于公司未來的現金流和未來的利率。然而，封閉式基金的基礎價值很簡單，就是基金凈值。因此，無論股票價格如何，當封閉式基金的售價超過其基礎價值即基金凈值時，泡沫幾乎肯定存在了。

　　投機型牛市必然短命，其原因就在于它的基礎非常脆弱。投機型牛市非常類似于“擊鼓傳花”的游戲：每個投資者都理性地知道他購買的股票分文不值，而他之所以買，幾乎完全是基于這樣的預期——存在下一個以更高價格接手的投資者。因此，市場的流動性是這個游戲能夠進行下去的基礎。然而，個體的理性未必等于集體的理性。也就是說，這里出現了一個合成謬誤的問題：對個體而言，市場是有流動性的，但是，當所有個體都持有股票、因而都指望其他人來接手的時候，市場就將因流動性的喪失而崩潰。

　　技術革命型牛市2000年美國納斯達克市場的牛市屬于技術革命型牛市。這類牛市源自深刻影響人類生產、生活方式的重大技術變革。與投機型牛市相比，技術革命型牛市的基礎更加牢靠，市場的發展也更為健康。不過，這種牛市通常也不會持續太久。其原因就在于牛市得以形成的根基是剛剛出現、應用前景極其不確定的新技術，而一旦新技術的前景變得明確、應用范圍得以大大推廣，牛市的基礎就不復存在了。試想，在微軟成為“微軟”之前，有誰會知道它日后會成為操作系統的壟斷者？相反，當時的投資者會用同樣的價格購買“微軟甲”、“微軟乙”、“微軟丙”的股票，而當技術革命的大潮退卻，“贏者通吃”必然導致那些“假微軟”的股票暴跌。所以，對于技術革命型的牛市，我們不能簡單地用事后的暴跌來驗證事前存在泡沫。

　　幣值重估型牛市1985～1990年日本的牛市屬于幣值重估型牛市。這類牛市主要源自本幣升值所帶來的財富效應和流動性效應。就財富效應而言，在本幣升值的過程中，雖然國內不同的經濟部門、不同的經濟個體會出現苦樂不均的現象，例如，持有外幣資產的部門和個體會受到損失，而持有本幣資產的部門和個體會受益，不過從總體而言，國內經濟當事人的凈資產以外幣衡量肯定是增加的。國民凈財富的增加必然將推動房地產市場和包括股市在內的整個金融服務業的投資及價格上升。

　　與財富效應相比，流動性效應就簡單了許多。在本幣升值的過程中，境外的資金會持續向境內轉移。同時，由于產業結構的調整，以及境內優質企業對銀行信貸的依賴程度下降，銀行業也會面臨資金運用的壓力。在資產價格上漲的過程中，所有這些“過剩” 的流動性將被傾瀉到房地產市場和股市中。于是，在財富效應和流動性效應的推動下，股市以及房地產市場的價格都將飆漲。然而，一旦本幣升值的速度減緩甚至逆轉，資產價格上漲的動力也就消失了。在日本的那次牛市中，日元對美元匯率由1985年1月的 255∶1升值到1989年初的125∶1。此后，隨著日元升值的步伐停滯，事隔不到一年，日本股市和房地產市場便發生了崩盤。

　　資本大眾化型牛市

　　1980～1999年的美國長期牛市屬于資本大眾化型牛市。資本大眾化是指資本(固定資產、知識產權、土地等)的所有權為大眾所擁有，大多數居民既是勞動者，同時也是股東。在美國的資本大眾化進程中，越來越多的由少數居民持有的“私公司”變成了由大眾持股的“公眾公司”，這反映了資本大眾化的進程；同時，資本大眾化的進程主要是由非銀行金融機構的發展，尤其是上個世紀80年代私人養老金體制的改革所推動的；銀行存款占比的下降則是資本大眾化的必然結果，這引發了迫使美國銀行業改革的“脫媒”風潮。

　　為什么資本大眾化能夠推動形成長達20年的美國牛市？一個直接的反應是，買股票的人多了、錢多了，股價當然漲。問題顯然沒有這樣簡單。長期牛市的形成在于資本大眾化對公司和宏觀經濟基本面產生了兩種積極效應：

　　第一，財富的再分配效應。隨著越來越多的私人企業變身為公眾公司，越來越多的居民直接或通過養老金、共同基金間接地持有公司股份，原先資本所有者和勞動者對立的兩極社會結構演變為中產階級崛起、富人和窮人相對減少的“菱形”結構，這極大地改善了收入分配結構，刺激了社會消費乃至宏觀經濟基本面的調整。在資本大眾化的過程中，美國居民的儲蓄率由1980年的10%持續下降，至1999年只有2%左右。而美國居民之所以“敢”消費，一個重要因素就在于其持有的凈金融資產每年都增值20%左右。換言之，資產的增值替代了原先的儲蓄。

　　第二，財富的創造效應。在資本大眾化進程中，股東至上的文化深入人心，金融、經濟的自由化取代了對金融、經濟的過度管制，人們的創業精神得到極大提升。事實上，也正是在上個世紀80年代，當日本正陶醉于“日本第一”的神話中時，美國的資本市場孕育出了今天的微軟。另一方面，金融、經濟的自由化還極大地減少了社會經濟運行中的摩擦成本。金融自由化打破了銀行業的壟斷，降低了企業的融資成本，提高了整個金融體系配置資源的效率。