而從2005年到2007年上市公司超過5000萬金額的并購統計中發現，此類市場化的并購更多發生在房地產、零售等市場化競爭程度很高的行業。例如萬科對南都的收購以及大商、百聯在零售業的整合，這些都說明產業整合以及價值提升將成為未來并購的最重要、也是最持續的驅動力量。

　　而市場化的估值以及股東之間自發的利益約束將是這類并購的核心。在關聯方的并購當中，資產的定價一直是監管層和投資者關注的焦點，但如何保證定價的公允單靠外在的監管壓力而不是內在的利益約束實際上很難從根本上解決問題。而在東華合創的案例中，上市公司與被并企業股東在自發商業談判的基礎上形成了市場認可的對賭方案，即被并企業若三年后無法實現其盈利預測，將把因此多得的股份平均分配給除自己之外的其他所有小股東，全體股東之間這種具有可操作性的利益安排，客觀上也保證了小股東的利益。在這類收購中，能否按照企業未來盈利情況對企業進行市場化估值是交易能夠發生的基礎，否則上市公司按照市價進行發股，若被并企業不能跳出傳統的諸如重置成本等作價原則，則交易很難成交。市場將缺乏并購發生的利益基礎。其實靠全體股東利益博弈形成的價格才應該是最符合商業準則的，各股東利益的平衡也會在一定程度上防止出現侵害小股東利益的行為發生。

　　三、并購將成為未來上市公司資源配置和價值提升的主要手段

　　隨著市場和投資者的逐步成熟和理性，無明確目的和指向的大規模再融資越來越多地會遭到投資者反對，市場的不確定也給再融資的發行帶來巨大風險，而資本市場對股東價值成長的追求又是永恒的，這將迫使上市公司嘗試通過其他手段來追求成長，并購一定是其主要的選擇，要么并購別人抑或是被別人并購。而且由于宏觀調控等諸多因素制約，傳統的再融資募集資金投向也將是越來越多地收購資產而不是直接立項新建，若是單純向第三方現金收購資產，則會帶來較大的整合風險，對于被并購的成熟企業，向其支付股權或者股權加現金，讓新老股東共同分享公司成長的收益，將是整合風險最小的并購，也會被越來越多的上市公司所采納。因此未來并購將逐步取代再融資，成為上市公司資源配置的最重要的手段，由于股權加現金的支付方式是上市公司產業整合的常規支付工具，未來上市公司的再融資將有很大可能是服務于收購整合，為完成一單明確的收購采取各種方式融資包括債權、股權融資等手段。

　　最近市場對再融資的厭惡和驚恐實際上便反映了這樣的趨勢，但是并購能否如市場需要的那樣成為上市公司資源配置最重要的手段，則需要監管以及投行內部資源的整合。

　　長期以來，因為投行的主要收入來源于融資的承銷費用，因此投行在為企業設計方案和引導企業方面，便是直接的融資驅動，而市場本身不成熟，發行風險不大也是導致融資文化盛行的原因。而一旦再融資存在風險，一方面將考驗投行的銷售能力，一方面也對投行是否能整合資源，為客戶提供創造性的整體服務的能力提出了挑戰。實際上如何根據企業的實際情況，創造性為企業未來的資本戰略提供顧問意見，包括融資、并購等一攬子的解決方案也將是未來投行的核心競爭力之一。

　　(作者系聯合證券并購與私募融資總部總經理)