⊙劉曉丹

　　一、再融資是目前上市公司資源配置的主要手段

　　近一時期,資本市場談再融資色變,一些公司再融資計劃一推出,便引發投資者和市場爭議,由于市場震蕩的加劇,很多已經通過審核的公司的再融資方案沒有推行,實際上,這一現象應該是資本市場以及投資者走向成熟的表現。也是對長期以來IPO-再融資的公司慣常發展路徑和思路的拷問，更反映出長期以來市場單純依靠融資進行資源配置的制度性缺陷，促使投行反思發行文化壟斷的思維。

　　在成熟資本市場，股權融資是成本很高的一種融資方式，平均3-4年上市公司才會完成一次再融資，大規模的股權融資存在很大的發行風險，也會引發股價下跌。更多的公司是選擇通過并購來提升公司價值，并購成為上市公司資源配置的主要手段。但目前在中國資本市場，對于已經上市的公司而言，再融資幾乎成為資源配置的唯一手段。這與中國資本市場的發展階段以及制度導向有很大關系。

　　根據對2005-2007年上市公司金額超過5000萬元的并購統計發現，上市公司通過并購提升價值的內在需求越來越大，上市公司本身為主體發起的并購數量越來越多，從2005年的71件增加到2007年的499件，但這當中絕大多數為關聯方或潛在關聯方注入資產，即通常所說的整體上市或借殼上市，占到總交易事件的四分之三，表現出典型的后股改初級階段的特點。

　　相反，如同成熟市場一樣，上市公司本身基于行業發展向非關聯方并購，提升自身價值的市場化并購，應該成為并購市場的主流。但在前三年的統計中，這類并購數量只占到四分之一，且交易額較小。絕大多數的并購是通過現金完成支付的，而且資金來源大都源于非公開發行或者增發募集的現金，這進一步說明，整個市場的資源配置還是融資而非并購驅動。

　　二、發股并購第三方資產破冰帶給市場的啟示

　　2007年在市場化并購中出現的非常可喜的一個案例，便是東華合創完成了市場首單向獨立第三方發股，其通過向銀聯通的股東發股并購進而實現產業鏈的整合。市場人士給予此案例很高的期待，更多的是因為此案例開啟了市場化換股并購的先河，上市公司真正考慮通過并購而不是融資來配置資源，提升價值。并購的真正驅動者是上市公司而不是大股東或者潛在大股東。

　　此類并購的目的不同于關聯方的并購，關聯方的并購更多的是以完成資產證券化為首要目的，解決同業競爭關聯交易等歷史遺留問題實現整體上市或者通過借殼上市，而市場化收購真正的驅動力是產業整合，提升上市公司的價值。這當中包括產業鏈條的完整即縱向收購或者擴大規模的橫向收購等。雖然并購效率如何一直是個爭論不休的話題，但成熟資本市場的并購浪潮已經延續百年，實際上是通過并購的手段實現產業整合。行業的成長周期決定了并購將是企業成長的永恒手段之一。

　　但在國內資本市場，相當長的時間內，很多企業和投行的習慣性思維便是上市融資-再融資，進而謀求企業的發展，而由于制度上的一些不完善，甚至是典型的并購項目也要先進行融資，然后再現金購買。因此在東華合創并購銀聯通的案例中，被各方最為關注的一個問題便是被合并企業的盈利已經具備IPO條件，為什么不選擇直接上市而是要被合并，實際上這是慣性的發行思維在作祟，上市是手段而不是目的，實現產業的持續增長才是最終的目的，否則我們很難解釋國美在香港市場完成了對已上市公司永樂的合并，并實現永樂下市，對家電零售行業規模化競爭的需要和上市公司股東對公司價值的持續追求促使這兩巨頭聯手，并且引發一場對大中電器的并購戰。兩個內地企業在香港市場完成并購案例值得內地資本市場以及投行思考。