券商創新，要以傳統業務為根

　　金融專家聶慶平談后綜合治理時期券商發展之路

　　本刊記者/柳瑛劉秦

　　2008年1月21日，來自銀行間市場未經審計的 47家證券公司年報顯示，2007年度這些證券公司共實現凈利潤793.6億元，同比大增373%，平均每家盈利16.9億元。

　　同樣是在2007年，歷時3年的證券公司綜合治理工作圓滿結束，31家高風險公司被有效處置。從2004年國內全部證券公司稅后利潤總額為虧損206億元，到 2007年百余家券商的盈利激增，證券行業可謂浴火重生。與證券公司此番大落與大起相呼應的是中國股市的熊牛轉換。然而，當本輪牛市逐漸消退之時，證券公司是會重演舊幕，還是將開啟新篇？市場繁榮背后證券公司的實力究竟有何變化？次債風波下創新給證券公司帶來的更多是機遇，還是挑戰？就眾人關心的這些行業問題，本刊專訪了中國證監會機構部巡視員、中國證券業協會前副會長兼秘書長、中國社科院與北京大學兼職研究員聶慶平教授。

　　綜合治理

　　奠定券商長久發展基礎

　　《當代金融家》：2007年中國證券公司的綜合治理工作全面完成，券商的經營業績實現了大翻身。在您看來，股市低迷期的全行業虧損和風險暴露反映了券商的哪些問題？

　　聶慶平：應該說最近幾年，中國的證券公司確實經歷了一個比較痛苦的過程。

　　2005年之前，證券市場低迷了三四年之久，使得證券公司所存在的各種問題，都充分暴露出來。證券業全行業范圍內，財務性和流動性出現危機。所以在這種情況下，對證券公司必須進行綜合治理。證券公司在業務風險控制上存在問題不小。在盈利模式方面，證券公司本身是中介機構，主要應以收費作為業務模式的經營載體。但是我國證券公司在過去的經營中，往往存在著比較嚴重的自營業務依存度過大問題。所以股市一下跌，就會產生嚴重虧損，相應還會帶來流動性支付問題。更嚴重的是不規范經營，證券公司不僅超比例自營，還通過借入資金或者是通過代客理財，或者是通過國債回購融資的方式，放大自營規模。當股市不好時，業務風險全部暴露，形成大量的虧損，債券融資要到期、國債交易對手要回購、委托理財也到期，這時流動性風險就非常嚴重了。

　　為了解決嚴重的流動性風險，證券公司唯一的“出路”就是挪用保證金，有的最后甚至挪用保證金都不夠補窟窿了，那就面臨著破產或者是行政接管。像南方證券公司、新華證券公司等近30家證券公司最后通過破產、行政接管等方式被處置，應該說這是我們國家整個證券業發展過程中一次大的教訓，也是一次大的清理整頓，綜合治理工作。

　　《當代金融家》：綜合治理最終達到了哪些效果？這些效果是臨時性的補救措施還是確實有利于證券行業及券商今后長久的發展？

　　聶慶平：綜合治理的積極意義是從基礎性制度性的內容改革來促進行業的長久發展。

　　首先，對于全行業而言，綜合治理化解了證券行業潛在的風險，這對于防范金融危機、保證整個資本市場的健康發展起到重要作用。第二，綜合治理有助于證券公司擺脫原有的經營理念，深刻吸取原來粗放式管理教訓。很多違規、不規范的做法，原來券商都認為可以做，而且都能賺錢。這次綜合治理改變了這種思想，對整個證券業進行了一次風險性教育，讓大家厘清了證券公司固有的模式和基本業務風險。第三個作用，通過綜合治理對證券公司運行基本制度進行了規范，加大了基礎性的制度建設，使整個證券公司在經營管理方面上了一個新臺階。

　　這三個作用可能說起來比較原則和概括。具體舉例，比如說執行客戶交易保證金第三方存款制度，實質上就是按照現代經濟資本市場要求進行了一個強制性的制度設計，為證券公司的客戶資金管理設計了一道防火墻。要求證券公司實施的大集中管理制度，包括財務集中、賬戶集中、資金集中、交易柜臺集中等，實際上是使過去分散、獨立的證券營業部聯成整體，通過電子化手段，弱化證券營業部的客戶資金管理權限，強化證券公司總部對業務風險的監測與控制。這些基礎設施建設，使得證券公司強化全面控制自身業務規模和風險，將證券公司管理水平往前推進了一大步。

　　平衡傳統與創新業務

　　《當代金融家》：2007年漂亮的盈利數據是否意味著證券公司以往諸多問題得到了有效解決？還是主要源于股市行情好，把券商“捂暖”了？

　　聶慶平：這確實是大家一直在討論的問題，對此我覺得要綜合來看。

　　首先，證券行業基本的業務模式，是證券的經紀業務、承銷業務、資產管理業務這三項，這是投資銀行有別于商業銀行及其它金融機構的最大特點。在這輪市場上漲中，證券公司只要是堅持做好這三項業務，就應該有基本盈利模式和基本業務收入。

　　2007年證券公司業績好，是因為交易量高峰時可以達到 4000億甚至5000億元。所有的證券公司從事基本業務都會有大量盈利收入。從財務數據顯示來看，證券公司2007年的主要業務、利潤和收入都來自手續費，一些排名靠前的大券商，手續費收入占到總收入的 50%左右；而對一些小型券商，手續費更是收入貢獻的絕對主力。這確實和市場比較火爆相關。

　　但是，這并不代表“我們的證券公司不好，賺錢是依靠行情，自身沒有改進或進步”，一定不要得出這樣的觀點。因為我們不能忽視最基本的業務，只要把最基本的業務做好、做足才可能賺錢。而且，較之以往自營收入占比大的情況，在這么大的行情中，證券公司主要業務收入和利潤貢獻主要來自于經紀業務，本身就說明證券行業綜合治理以后，處于一種穩健經營的狀態。

　　《當代金融家》：您提到證券公司的基本業務，不過大家覺得創新業務更引人注目，比如權證創設、股指期貨推出、融資融券業務等。您怎樣看待基本業務和創新業務的關系？怎樣平衡這種關系？

　　聶慶平：確實應該梳理清楚證券業基本業務或者說傳統業務和創新業務的關系。

　　創新的基本理念是在市場化程度比較高的情況下，將金融市場上存在不同收益率的金融產品，經過組合，設計出有不同的回報收益率混合金融產品，本身是有風險的。比如說期權，無非是把未來的價格預期演化成現在的產品，然后讓你預測未來收益率變化；資產證券化，則是把死的資產通過抵押的方式變成證券，但是資產還是在那里；債券市場的創新產品也是一樣，有不同的市場、不同的品種、不同的利率，才可以設計組合，形成產品創新。

　　但是，創新最大的問題是存在對不同收益率的不同預期，預期的不確定性就是風險。所以金融創新的過程也是金融風險引入的過程。金融產品創新的程度越高，其衍生倍數越大，離實體資產的價值距離越遠，風險程度也就越大。我國證券市場曾經出現的“3.27國債期貨”事件，美國金融市場最近發生的次貸危機，以對沖基金為代表的長期資本管理公司倒閉事件和以股指衍生交易為代表的巴林銀行倒閉事件，都說明了金融產品創新業務的風險性與收益是并存的，是“雙刃劍”。從一家證券公司或者一家投資銀行來講，不可能以創新業務為主導，必須以傳統業務為主導，這是最基本的立足點。所以一定要辯證看待傳統業務和創新業務；風險性業務和無風險性業務，讓它們形成正確的匹配關系，才能夠把證券公司做好。從目前狀況看，在整個中國資本市場牛市狀況下，證券公司都是穩妥地靠手續費收入來獲得比較高額的盈利，這應該說很好地平衡了風險和創新的關系。

　　我認為，基本業務做好是培育大投資銀行和取得競爭力的根本。即便是外資公司來競爭，無非也是看中了中國市場，他們搶占的主要還是經紀業務市場、投行業務市場和資產管理市場。