作者：南方周末記者 陳濤 發自上海　　

　　-僅僅就“可能性”而言，A股在2008年出現8000點或2000點均有可能。

　　-從交易成本的角度來看，作為一個投資場所，A股簡直有點荒唐：2007年，國家從股民手中征去了2005億元印花稅，券商又從股民手中抽走了超過1500億元的交易傭金，兩項數字之和甚至超過了2006年所有上市公司的利潤總和3202億元。

　　-投資人把數萬億元從銀行搬到股票市場上來，一部分給了上市公司，一部分交給一級市場投資者，一部分交給國家，一部分交給券商，最后自己大概只能拿到1000億元，這個買賣能長期進行下去嗎？

   

　　                   負利率越來越嚴重

   

　　                   居民儲蓄增長率下滑

　　充滿不確定性的A股市場

　　“不知好歹”是個罵人話，很少會有人認為自己“不知好歹”。不過，定性地知道“好”與“歹”也許容易，定量地判斷到底有多“好”有多“歹”則難過上青天。在經濟活動中，定量地分析有多“好”有多“歹”，并用價格把它表示出來，就是人們常說的“估值”。

　　正是由于“估值”難，正是由于人們認定自己的估值能力有限，才有了“市場”以及基于市場的“市場經濟”——“計劃經濟”假設，計劃制訂者足夠聰明，足夠有能力對每件商品、每份資產都有很好的估值，所以不需要有昂貴而浪費的市場。

　　在估值中，對商品的估值相對容易，對資產的估值難。

　　昂貴的股票市場其所以能存在，一個重要的前提就是，它能幫助人們對資產中相對比較簡單、標準化的資產進行估值。

　　在“博士買驢”式地說了一番車轱轆話之后，我們來討論一個更直接的題目：A股市場自去年 10月16日創下6100點的高峰之后逐波下落，今年2月25日收到4100多點之后，監管部門連夜出“利好”，還是沒遏止住跌勢。

　　回想年初，很多人說2008年會到8000點，更為樂觀的人甚至預言了10000點；而當下，說會出現2000點的人也有了。這些預言有四五倍的差別，到底哪個說法占理呢？

　　與其當股市樂觀派與悲觀派的裁判，不如回到我們開始提到的“估值”問題：到底哪些因素影響到了對股票的估值？

　　考慮到那些性急的讀者，我還是把自己的結論先說出來：僅僅就“可能性”而言，A股在2008年出現8000點或2000點均有可能。其所以如此，乃是因為A股充滿了不確定性，此不確定性有兩個源頭：其一是，2008年中國的宏觀經濟面比過去幾年有更多的變數，相應地，上市公司的盈利狀況也很難預計；其二，中國的證券市場制度設計先天不足，游戲規則改變頻繁，這人為地增添了不確定性。

　　下探2000點？

　　股票估值最直觀的一個參考指標是PE值(價格PRICE除以盈利EARNING)。哪些因素決定PE值的水平呢？一方面，要看上市公司的盈利增長情況；另一方面，要看投資人的資金成本。

　　先說資金成本。任何資金都有它的成本：借來的錢要付利息；自己的錢，若存入銀行會獲得利息。所以利率是一個最直觀的描述資金成本的指標，利率越高，人們投資需求越小，PE水平會落下來；反之，人們投資的需求會高，PE水平也會升高。

　　一般地說，20倍的PE對應于5%的年利率。當然了，銀行利率除了利息稅之后，能100%地拿到手；而上市公司不可能100%地分紅(其分紅部分亦需納稅)。不過，我們暫時忽略其中的差別，因為從理論上講，未分紅的那部分資金做為資產，還放在那里，只是投資人暫時未拿過來而已。

　　通貨膨脹的存在使得利率問題復雜了起來：今年1月份，官方公布的CPI指數上漲高達7.1%，這遠高過銀行存款利率，實際上的“負利率”等于把錢從銀行往外趕。

　　人民銀行公布的數據顯示，2007年12月，儲蓄存款中的定期部分僅比1月份增加2000多億元，增加比例僅為2.2%(這兩個數據分別為10.49萬億和10.26萬億)；而此前兩年的數據分別為6.8%(2006年，10.3011萬億和9.6436萬億)和15.38%(2005年，9.2263萬億和7.9964萬億)。

　　中國人原本是世界上最喜歡存錢的人，相信定期存款增幅的大幅下降跟CPI的上漲以及資產價格的上漲有正相關關系。那些從銀行跑出來的錢絕大部分沒有進入消費，而是改做投資了，而擺在中國人面前的主要投資渠道只有兩個：除了房產就是股市。

　　僅僅從理論上講，負利率意味著無限高的PE都是可以接受的——不管怎么說，投資總是把錢變成資產了，而在一個貨幣不斷貶值的時代，把錢變成資產總是明智的。當然了，沒有人相信，利率會長期保持為負，所以實際上PE也不可能無限高。但是，稍高一些，也是中國人能接受的。