海外大行巨虧沖擊全球股市

　　從全球范圍看，一月份花旗、美林、法興等大型金融機構四季度報告中揭示出的次貸危機集中損失深深打擊了金融市場整體信心，而美國公布的四季度GDP情況顯示金融危機已經蔓延到了實體經濟。由于未來次貸危機仍有繼續蔓延的態勢，雖然美國啟動了包括降息等多項刺激經濟的政策，但美國經濟衰退風險仍在增加。受此影響，在國內春節休市期間，海外證券市場持續動蕩對A股還有一定程度上的負面影響。

　　過去一周，美國道瓊斯工業平均指數下挫了4.4%，跌至12182.13點。以科技股為主的納斯達克一周下跌了4.5%，跌至2304.85點。而農歷新年香港股市第一個交易日，恒生指數早盤小幅低開后即震蕩下行，盤中跌破23000點，收盤報22616.11點，大跌853.35點，跌幅3.64%。值得關注的是，港股跟隨國際市場大幅下跌，導致兩地A/H價差進一步放大。典型的如中石油，盡管A股節前已經下跌到24元多，距離48元的開盤價被腰斬，但其A股價格較10.64元的港股價格仍有超過一倍的價差。顯然，這對內地高估值股票的壓力加大。

　　長期看，人民幣持續升值預期支持市場走強。但短期而言，市場內在的調整壓力有增無減。一方面H股快速回落繼續拖累A股價值中樞。從估值方面看，目前滬深300成份股市盈率為34倍，2008年預測市盈率為26倍，基本處于合理水平。但由于目前H股大幅下跌，估值水平快速下降，整體市盈率為16倍，從而給A股市場價值中樞帶來較大的回歸壓力。

　　同時2-3月份各類限售股合計解禁市值將達到約3600億元和5000億元，占全年流通股釋放總市值的近三成。尤其是2月13日，即春節長假后的首個交易日， A股市場將有招商地產、耀皮玻璃等27家上市公司的部分限售股集中解凍，不僅創下股改來單日限售股解凍公司數量最多的一個交易日，同時也將直接考驗節后多方的承接力度。在這樣的背景下，采取防御性的策略不失為相對明智的投資取向，而結構性的投資機會仍然是投資者要關注重點。

　　需提醒的是，截至2008年1月30日，滬深兩地849家上市公司發布2007年業績預告，其中預增公司538家，預盈公司142家，兩者占比高達80%。隨著2007年年報披露已經拉開了帷幕，基于年報行情的績優預增、大比例分紅的優質成長股仍將得到市場認可。事實上，節前公布10轉10派1.2元優厚方案的國電電力、早先公布10送2.5轉7.5的蘇州固锝、10轉8的安泰集團，其后的市場表現有目共睹。另外，就一些主題性投資的品種而言，奧運、創投無疑是鼠年的重要投資機會。

　　緊縮政策預期抑制市場信心

　　一般地分析，引發本輪下跌的原因有三：美國次貸危機蔓延、市場融資規模擴大、緊縮政策升級。但從一個較長的時間段看，持續的緊縮政策無疑是更具決定性影響的“內因”。換言之，股市對緊縮政策的抵抗力或許已經到了一個“臨界點”。

　　雖然近期內地股市下跌多由美國次貸危機蔓延、周邊股市震蕩引發，但是，這并沒有直接動搖A股市場的資金充沛性和估值體系。況且，A股估值高于H股一倍以上并非短時期內的事情。無論是中資商業銀行投資美國次級債的直接損失，還是有人預期的美國經濟增長下滑對中國出口的影響，都有待進一步觀察。對股市而言，這些外部因素更多的是作用于投資者的心理。

　　此次股市暴跌，始于最近一次上調存款準備金率。不同于過去一年的是，“越緊縮、越上漲”的情況這一次并沒有重演。這意味著，緊縮政策對市場資金面的影響開始產生方向性變化。

　　盡管最近單次上調存款準備金率能鎖定的可貸資金依然有限，約1950億元。但加上2007年的10次上調，共提高了6個百分點。而在2007年年初，絕大多數銀行的超額存款準備金率是低于6%的。這意味著，眾多銀行已不得不收縮營運資金，額外追加準備金了。

　　而收緊信貸的政策，無疑會削弱銀行的貨幣派生能力，影響貨幣乘數，從而影響M2增速和流動性。2007年12月末，M2同比增速比前一個月大幅下降1.73個百分點。由此，貨幣數據的“利好”正在一定程度上變成股市的“利空”。

　　從近期公布的一些統計數據可以看出，緊縮政策對宏觀經濟的累積效應已開始“發酵”。2007年12月末，貸款余額同比增速比前一個月回落0.93個百分點，出口同比增速比前一個月回落1.1個百分點。部分城市房價開始下降，房產中介公司也出現倒閉。市場對上市公司2008年業績增長的預期也開始下調。凡此種種，從基本面上削弱了A股上漲的動力。

　　為此有分析師指出，今年股市面對的來自政策面的最大不確定因素，就是信貸調控。比如，此次上調存款準備金率，是在央票大量到期的1月份進行，目的是提前收縮銀行可貸資金。3、4月份又是票據到期高潮，勢必還會出臺緊縮政策，屆時市場或將面臨又一次考驗。

　　但招商證券指出，美國次貸危機拖累美國及全球經濟放緩，從而導致中國出口減速，我們認為中國2008年出口增速將從25.7%下降到19%。測算表明出口總額包含的增加值約占中國GDP的12%，此動力的失去將抑制中國經濟增長。其中的關注點在于：出口放緩是否將引發中國的投資從而消費回落？這需要考察與出口部門相關的投資占比，以及中國企業實現產業升級或轉移的速度與成本。畢竟部分與出口相關企業近期面臨的困境，正好反映出中國匯率升值、信貸緊縮、(低端)勞動力價格上升導致產業結構調整的必要性和必然性。另一個關注點在于，中國能否及時放松調控轉向啟動內需？在雪災意外侵襲下，對于通脹的關注程度正在降低，放松調控與管制的可能性正在加大。不過政策轉向需要時間，前期緊縮效果也需要繼續觀察。

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