李迅雷：謝謝劉處長(zhǎng)的精彩發(fā)言，給大家在宏觀發(fā)展方面，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局與結(jié)構(gòu)調(diào)整做了非常全面而系統(tǒng)的演講。我們?cè)趶B門是第二次開研討會(huì)了，記得04年的時(shí)候我們?cè)趶B門也舉辦過一次，在座有鐵桿客戶應(yīng)該也聽過我們的演講，那次演講當(dāng)中鐘偉也講過。那么今天我們?cè)僖淮握?qǐng)出北京師范大學(xué)研究中心的主任鐘偉教授演講，他的主題以國(guó)際視野看中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展。有請(qǐng)！

    鐘偉：流動(dòng)性過剩等十因素拖累 08年中國(guó)經(jīng)濟(jì)利好或低于07年

　　鐘偉：非常高興有機(jī)會(huì)到廈門來，向大家匯報(bào)一下對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)引來發(fā)展的看法，我也知道在座的很多上市公司和機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者對(duì)08年可能會(huì)顯現(xiàn)出某種程度的悲觀，但是從一個(gè)基本面分析和上市公司的盈利分析的話，我想這種悲觀可能與07年的過于好的表現(xiàn)有關(guān)系，如果我們把心態(tài)放平一點(diǎn)就沒有必要對(duì)08年的資本市場(chǎng)的發(fā)展抱著悲觀的態(tài)度。以前講宏觀的時(shí)候，總是試圖從投資、消費(fèi)、進(jìn)出口的角度來講，這樣缺乏趣味性，因此這一次我試圖從國(guó)際化的角度來看，把中國(guó)的資本市場(chǎng)看成是全球化世界的重要組成部分。

　　我列了九個(gè)問題，第一就是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否會(huì)放緩，全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長(zhǎng)這幾年是很高的。我們可以看來近年來，全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本上2%左右，是一個(gè)不錯(cuò)的數(shù)據(jù)。進(jìn)入了第四季度，全球的通貨膨脹率略有上升，這這種通貨膨脹與國(guó)內(nèi)的通貨膨脹有所關(guān)系的，因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)外貿(mào)大國(guó)。所以全球的經(jīng)濟(jì)情況平穩(wěn)，通貨膨脹略有上升。這是主要的機(jī)構(gòu)組織對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的展望，綜合來看，美國(guó)的表現(xiàn)最好，日、美差不多，從通貨膨脹來看，日本比美國(guó)差一些。總體而言在08年起來，全球經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯減速的拐點(diǎn)，那中國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境就沒有顯著惡化的可能，那一定要說惡化的話，很可能是來自歐盟。中美之間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速是非常密切相關(guān)的，我們可以看出，實(shí)際上中美經(jīng)濟(jì)的周期越來越同步，如果按照某些經(jīng)濟(jì)學(xué)者所說，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在08年會(huì)衰退，那我們也是如此。但事實(shí)上不是如此，我們可以看一下美國(guó)的經(jīng)濟(jì)。現(xiàn)在美國(guó)的匯率非常之軟，這軟弱的美元對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有什么樣的作用？05年的到現(xiàn)在，美國(guó)出口的增長(zhǎng)比進(jìn)口的增長(zhǎng)高3、4倍，這是非常重要的因素。

　　此外美聯(lián)儲(chǔ)是非常希望降息的，從美國(guó)的失業(yè)率來看維持在8%的水平，通貨膨脹也是比較穩(wěn)固。那美聯(lián)儲(chǔ)的的降息比較慢，并不是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的關(guān)系，而是市場(chǎng)和華爾街之間的博弈。我非常傾向于白宮的評(píng)價(jià)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)到目前為止是非常扎實(shí)的。當(dāng)然其中有一個(gè)困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)的問題就是不動(dòng)產(chǎn)，這是美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)的銷售情況，從新房的開工面積從二手房的交易量看來，都是10年以來最糟糕的。真正的美國(guó)的房地產(chǎn)下降從05年已經(jīng)出現(xiàn)了，這是各地的房?jī)r(jià)受次貸危機(jī)的影響(圖)。次貸危機(jī)是嚴(yán)重的危機(jī)，但是并不代表著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的直接的下降。那次貸的持有人有各種基金。簡(jiǎn)單來說美國(guó)的次債危機(jī)和97年的亞洲金融危機(jī)都不一樣的，和80年代美國(guó)爆發(fā)的垃圾債危機(jī)比較接近，需要一定的時(shí)間來慢慢調(diào)解。那一般與其，這個(gè)危機(jī)要到09年第三或者是第四季度才有所好轉(zhuǎn)，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)可以一直降息，有很大的降息的空間，對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和美國(guó)的對(duì)外貿(mào)易有非常強(qiáng)的作用。

　　因此我們的觀點(diǎn)是08年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)不太可能下降，既然這樣的話，由于中美經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)動(dòng)，美國(guó)給中國(guó)負(fù)面的影響就比我們預(yù)期的要小得多。

　　第三點(diǎn)就是全球流行性過剩是否會(huì)逆轉(zhuǎn)？全球處于金融資產(chǎn)的快速膨脹時(shí)期，根據(jù)麥肯錫的報(bào)告，在過去30年金融資產(chǎn)的年均增速較之全球產(chǎn)出高出的2-3倍，而其中美國(guó)、歐盟、日本及英國(guó)占全球金融資產(chǎn)的80%，新興市場(chǎng)占14%，此外產(chǎn)業(yè)資本也沒有什么放緩的現(xiàn)象。那全球的PE規(guī)模高位增長(zhǎng)，流動(dòng)性會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)嗎？會(huì)的，我們可以以日本為例，我們看日本的流動(dòng)性在什么時(shí)候發(fā)生逆轉(zhuǎn)的？以1991年為界限，1991年之前，日本的CPI在經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)期是不斷發(fā)生的，在91年之后，CPI放慢了，經(jīng)濟(jì)也不再增長(zhǎng)。還有一個(gè)現(xiàn)象，91年前日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是很快的，91年之后明顯放慢，這從本幣也可以看出，從快速升值、溫和升值到不斷升值。因此流動(dòng)性從過剩到緊縮，比照中國(guó)和日本，人民幣的升值才剛剛開始，CPI的漲幅也剛剛開始，中國(guó)形成海外的巨額增產(chǎn)的步子也才第一步。從這樣來看，如果中日之間有類似性的話，流動(dòng)性不是問題。這是另外兩個(gè)海域凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，在日本有流動(dòng)性的逆轉(zhuǎn)，但在中國(guó)的這個(gè)拐點(diǎn)還沒有出現(xiàn)。

　　第四是全球資產(chǎn)價(jià)值膨脹的趨勢(shì)，我們可以看一下，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率，從02年開始到現(xiàn)在觀察來看，美國(guó)的利率也是非常低的，為全球的資產(chǎn)價(jià)格膨脹提供了很大的一個(gè)空間，這就為維持全國(guó)資產(chǎn)價(jià)格在非常高的位置提供了一個(gè)基礎(chǔ)，延續(xù)其在高位的時(shí)間。這是全球的主要國(guó)家三個(gè)月的貨幣利率的比較，我們看到主要的三個(gè)國(guó)家的利率都是比較低的。這是除了不動(dòng)產(chǎn)和資本市場(chǎng)之外的情況，這些大宗商品的資本包括原油的漲價(jià)等等，從以上的跡象顯示來看，全球的流動(dòng)性市場(chǎng)會(huì)持續(xù)高估。由此帶來的問題是，中國(guó)的資本市場(chǎng)在過去的漲了6倍，因此中國(guó)的A股市場(chǎng)是泡沫，這是沒有根據(jù)的。為什么這么說呢？中國(guó)的實(shí)體來說是美國(guó)的1/3，而中國(guó)的資產(chǎn)的存量是美國(guó)的1/12，如果金融資產(chǎn)是對(duì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的注水行為，那么，美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)就是非常注水的經(jīng)濟(jì)，那中國(guó)的經(jīng)濟(jì)由于馬克思經(jīng)濟(jì)的影響，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化的步伐剛剛開始。從A股的市場(chǎng)有沒有這個(gè)特性呢？放一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間來看，時(shí)間完全逆轉(zhuǎn)，從1999年到現(xiàn)在，這是發(fā)達(dá)國(guó)家綜合指數(shù)的比較，我們得到的結(jié)論是這樣的，這可以顯示出全球的世界在過去都是很火爆的，其中尤其活躍的是像新加坡市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)，這是“金磚四國(guó)”，我們可能看出中國(guó)的增速是最快的，但是中國(guó)的增速并沒有那么快。我們要是去觀察全球的資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，無論怎么比，我們沒有理由說中國(guó)的A股已經(jīng)高度泡沫化。你如果拿著1000的實(shí)點(diǎn)來比，肯定會(huì)產(chǎn)品較大的偏差的。從全球的縱向角度來看，我并不認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融虛擬化的過程，有什么特別的特異之處，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)虛擬化過程仍然比發(fā)達(dá)國(guó)家都要慢。

　　這是一個(gè)基本的判斷，從全球的資產(chǎn)價(jià)格的膨脹來說，中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格的膨脹顯然不是資產(chǎn)價(jià)格膨脹的最嚴(yán)重的地區(qū)。說明要找一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格不膨脹的經(jīng)濟(jì)體是很困難的。我們要做的不是消除泡沫，而是減緩。

　　那么中國(guó)金融體系的巨大變化是什么？中國(guó)的金融體系在過去的五六年發(fā)生非常驚人的變化，在2000年的時(shí)候，銀行業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)，2005年初證券公司技術(shù)性破產(chǎn)，2005年之前A股的邊緣化。當(dāng)時(shí)沒有人預(yù)期到2007年銀行的不良資產(chǎn)率已經(jīng)降到了7%以上，證券公司和基金公司的盈利能力也有了顯著增強(qiáng)，迎來了中國(guó)有資本市場(chǎng)以來的盈利的最好階段。在2007年，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的活動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)基本消除，資本市場(chǎng)的容量大大拓寬，把眼界放遠(yuǎn)一點(diǎn)，我們看到什么？中國(guó)的銀行不是單一的商業(yè)銀行，而是已經(jīng)囊括了金融、保險(xiǎn)、證券、基金等等的所有的金融行業(yè)的銀行。包括券商也是如此，涉入了很多的領(lǐng)域。中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)除了在海外設(shè)分支機(jī)構(gòu)之外，也通過一些收購(gòu)行為擺脫中國(guó)的銀行單一化。這是金融機(jī)構(gòu)發(fā)生的巨大的變化，這些變化僅僅是在金融監(jiān)管當(dāng)局睜一只眼、閉一只眼的情況下發(fā)生的。如果中國(guó)的金融已經(jīng)到了這樣的階段，說明這個(gè)國(guó)家的金融產(chǎn)業(yè)的整合步伐剛剛開始，以后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)不取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)自己，而取決于金融機(jī)構(gòu)怎么整合。

　　在這個(gè)過程當(dāng)中，產(chǎn)業(yè)資金的主導(dǎo)力量向金融資本轉(zhuǎn)移，銀行的儲(chǔ)蓄存款不斷火氣化，定期存款增速持續(xù)下降，這些錢到哪去了？都流入了資本市場(chǎng)。就英國(guó)和日本來看，在發(fā)生金融大爆炸之前，50%的居民的資產(chǎn)配置到了銀行儲(chǔ)蓄，金融大爆炸之后，有50%的居民的資產(chǎn)都配置到了金融資本上了。

　　第六點(diǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)是什么？我們對(duì)中國(guó)的的增速做了一個(gè)詳細(xì)的分析，03年前和03后的五年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)出現(xiàn)的3%的差異。最簡(jiǎn)單的就是出現(xiàn)了固定資產(chǎn)的變化，這五年固定資產(chǎn)的增速和03年之前的五年的差異是8個(gè)百分點(diǎn)，目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有什么奧秘，就是投資的高速增長(zhǎng)，外貿(mào)的消費(fèi)都在其次，如果08年的固定資產(chǎn)投資增速運(yùn)用維持在24%以上的水平，那經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)維持在10%以上的水平，那經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持在10%的把握性是非常大的。對(duì)于新興國(guó)家尤其像中國(guó)這樣的國(guó)家來說，固定資產(chǎn)決定了經(jīng)濟(jì)的增速。除固定資產(chǎn)之外，盡管在加息，從99年到現(xiàn)在，銀行的的貸款利率還是比較低的，07年的6次加息給企業(yè)帶來凈財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)可能會(huì)高達(dá)600-700億人民幣。從縱向的角度來看，目前的存貸款利率仍然是偏低的。

　　關(guān)于外貿(mào)這一塊，我們是拆東墻補(bǔ)西墻，對(duì)美國(guó)的出口的增速明顯滑坡，對(duì)歐盟的貿(mào)易明顯增加了。因此中美之間的貿(mào)易壓力不是來自于美國(guó)，以后真正的貿(mào)易保護(hù)勢(shì)力的抬頭主要來自于歐盟，這個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過于內(nèi)向，是扶不起的阿斗。從08年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來看，我們認(rèn)為08年中國(guó)宏基經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是非常穩(wěn)健的。盡量有貨幣調(diào)控的現(xiàn)象出現(xiàn)，但綜合我們固定資產(chǎn)投資的情況，綜合我們的外貿(mào)和消費(fèi)的情況，綜合企業(yè)盈利和居民收入增長(zhǎng)的情況，08年的經(jīng)濟(jì)增速維持在11%左右的能力仍然是有的。如果我們從較長(zhǎng)的周期看中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，到2020年的時(shí)候中國(guó)的GDP是全體最大的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的主要城市像北京、上海、深圳、廣州，到2020的人均GDP都會(huì)超過2.5萬美元，中國(guó)資本市場(chǎng)有可能位列全球前三位，2020年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的標(biāo)志性時(shí)點(diǎn)。有沒有因素能影響這個(gè)進(jìn)程？除非發(fā)生大的社會(huì)動(dòng)亂。

　　第七后續(xù)金融調(diào)控難點(diǎn)是什么？每年我們有三千億左右的貿(mào)易順差，在目前穩(wěn)定匯率的基礎(chǔ)上，我們必然要發(fā)行2.5億的基礎(chǔ)貨幣，通過外匯市場(chǎng)發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣再回籠過來，進(jìn)行沖銷，這些沖銷的資本是很大的。我們可以看一下外國(guó)的這些國(guó)家，像巴西、捷克、匈牙利等等都是如此。那資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)怎么惡化？目前為了維持每年凍結(jié)由于三千億美元左右的外匯流動(dòng)過剩而帶來的人民幣流動(dòng)過剩，中央每年的調(diào)控成本不會(huì)超過兩千億。此次之外還有一個(gè)負(fù)面的問題，商業(yè)銀行是流行性管理的關(guān)鍵，因此要把大量的資金通過外匯貸款的方式，把這部分凍結(jié)在銀行體系，就使商業(yè)銀行出現(xiàn)了雖然有大量的資金來源，但很大一部分是由于外匯的凍結(jié)出現(xiàn)的。那存貸比降低就說明了本幣供過于求。在商業(yè)銀行內(nèi)部，被凍結(jié)的不可動(dòng)用的人民幣的存量有多大呢？以商業(yè)銀行的財(cái)政存款、企業(yè)存款乘以存款準(zhǔn)備金率就可以得出。請(qǐng)問，難道到2008年我們的法定準(zhǔn)備金率要突破20%嗎？這不就會(huì)引起全球的調(diào)控的大的創(chuàng)新了嗎？如果特別國(guó)債的使用范圍被擴(kuò)大的話，也就意味著以財(cái)政國(guó)債的方式取代了中行的國(guó)債的方式。

　　那通貨膨脹的走勢(shì)是怎么樣？我想特別快速地介紹一下，所謂結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹并不存在，通貨膨脹作為一個(gè)較長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期來看，永遠(yuǎn)都是全面的。對(duì)中國(guó)而言，07年的衣食住行的價(jià)格的膨脹，會(huì)導(dǎo)致中低收入階層的生活成本的上升，一定會(huì)給勞動(dòng)的密集型企業(yè)的用工成本帶來巨大的沖擊，即便我們認(rèn)為07年是豬肉的事情，但是也會(huì)影響到人肉的價(jià)格，以后要壓低到2%以上是非常困難的。07年的房市吸收了大量的流動(dòng)性資金，08年公共服務(wù)和上游產(chǎn)品漲價(jià)的壓力，這些因素在08都會(huì)被釋放出來，我們預(yù)期08年的CPI可能會(huì)在4.4%，比07年的4.6%略有下降，但并不顯著。

　　第九是企業(yè)盈利增長(zhǎng)是否滑坡？企業(yè)盈利在2008年會(huì)不會(huì)急劇地滑坡？那2007年上市公司的盈利的同比增長(zhǎng)在60%以上，這么高的速度顯然是難以維持的，但在08年會(huì)不會(huì)滑坡到20%以下，使得市場(chǎng)被高估的問題日益突出呢？那資產(chǎn)利潤(rùn)率的水平和貸款利潤(rùn)率的水平非常接近，即便在2006年加息了6次，給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)是600億，和企業(yè)全部的利潤(rùn)仍是一個(gè)比較好的比例。企業(yè)的盈利能力不會(huì)明顯減弱的原因是看投資收益，我們稍微看一下可以知道，有巨大投資收益的上市公司有十多家，資本市場(chǎng)當(dāng)中通過投資收益顯著影響到上市公司的收益的非常少，只有十多家，我們只能反過來認(rèn)為，撇開這一塊，我們上市公司在07年度的利潤(rùn)增速大概在35%左右的水平。所以資本市場(chǎng)在07年帶來的財(cái)富效應(yīng)并沒有普遍地影響到了上市公司。

　　另外就是會(huì)計(jì)規(guī)則，會(huì)計(jì)規(guī)則07年由于采用公允價(jià)值不是很大的增長(zhǎng)。新增的因素估計(jì)可以完全可以抵消公允價(jià)值的作用還有富余。03年以來幾乎所有的企業(yè)已經(jīng)或者正在經(jīng)歷著原材料價(jià)格的上漲和勞動(dòng)力的上漲，我個(gè)人傾向于中國(guó)企業(yè)在過去幾年的增長(zhǎng)，主要是來自于管理能力的提高和盈利能力的提高。中國(guó)的管理能力比03年有顯著的改善。如果是這樣的話，我們可以預(yù)期08年中國(guó)得上是公司的增速仍然會(huì)維持比較好的水平。我們初步的預(yù)期是什么？總結(jié)起來，企業(yè)仍然可以維持5%-8%的增長(zhǎng)。

　　第十A股市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際化沖擊？A股和國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)日益密切，其中我們可能大大低估了A股市場(chǎng)中的外資規(guī)模；市場(chǎng)估值基準(zhǔn)的矛盾，以及內(nèi)地—香港—全球的相對(duì)估值基準(zhǔn)；券商、基金公司自身業(yè)務(wù)的多元化和國(guó)際化；多層次資本市場(chǎng)和多元化上市主體的不斷涌現(xiàn)；從全球經(jīng)濟(jì)、全球流動(dòng)性、中國(guó)宏基經(jīng)濟(jì)、上市公司盈利能力等全方位觀察，難以訓(xùn)導(dǎo)到中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展在2008年出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)的有說服力的證據(jù)。奧運(yùn)因素對(duì)2008年中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)有短期的重大影響。

　　如果我們?cè)?008年的市場(chǎng)上獲得了8%的收益率，這已經(jīng)是超高的收益率了，我們不能期望2008年的收益率像前兩年那樣有翻番的表現(xiàn)。如果你認(rèn)為在中國(guó)未來的市場(chǎng)的發(fā)展有三位數(shù)的投資收益率仍然不能滿足各位的話，那就沒什么好說的。好的，謝謝大家！

　　李迅雷：謝謝鐘偉給大家一個(gè)非常美好的前景和展望。我本人也是非常同意鐘偉教授的看法，記得04年我們也很擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也同樣地關(guān)心臺(tái)海局勢(shì)，但是也是要同樣關(guān)注臺(tái)灣的明年的選舉情勢(shì)。當(dāng)時(shí)說是不是會(huì)打戰(zhàn)，就看廈門的房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)跌了，但是現(xiàn)在又要說同樣的話了。從趨勢(shì)來講，每年都有每年的擔(dān)心的事情，但是處在一個(gè)對(duì)最近的走勢(shì)和市場(chǎng)的演繹和擔(dān)憂之中的話，對(duì)未來的變化更是沒有太大的疑問吧，有一句話：人無近憂、必有遠(yuǎn)慮。我們對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是樂觀的態(tài)度。

　　(茶歇)