李迅雷：姜超的報告內容比較多，時間比較緊，所以講得比較快，我覺得他的報告還是非常認真仔細的。從很多的角度闡述了中國估值上漲的理由，給了中國估值一個空間，為中國估值的理論研究提供了一個基礎。那么接下來我們想請王成研究員談一下2008年市場投資策略。有請！

　　王成：大家好！關于策略分析的功能主要就是兩塊，一塊是中長期的趨勢，另一個是中長期的配置。首先需要駁斥的一個觀點，大家都認為中國的牛市再怎么撐也不撐不過2010年，認為會像日本一樣會有10年以上的大熊市，我覺得這純粹就是胡說，最近的圖都是用上證綜指和納斯達克的指數，我覺得是沒有意義的。其實很多的分析師做對比的話，可能都是把國內的股市跟日本做對比，我覺得跟一個相同的經濟發展階段的背景更重要。中國現在的背景是中國剛到人均GDP2000美元的過程，我認為研究這個區間段的變化更重要。就比如說日本80年代的時候的經濟狀況跟中國現在的狀況差不多，那時候是日元對美元升值，我覺得這個區間段是最合適的。當時日經指數是不到2000點，最后是45000的高點。

　　說到泡沫論是根本不可能的，因為中國的經濟還在增長，中國的發展空間還是很大。包括我們年初的報告也提到了很多，認為從牛市的背景是長期分析的過程，像日本當時從70到80年的階段，股市也是大漲，我認為這個股市是可以預期的，實際上現在市場也對應一個高估值的人口紅利，在這種情況下，大家對金融投資的需求會更多，所以我們認為高估值是長期存在的。我看日本當前從70到90年它的適應率沒有跌到30倍。從中國來看，它的流動市盈率是長期存在的。從周期性來看，一般是利率的增速顯著地下降到個位數甚至是負的時候，市場才會見一個底部，但是就我們目前的研究來說，沒有一個研究所預測出中國08年的經濟會到市場的底部。

　　那2008年能不能到8000或者是10000點能不能站得住？我們以上證綜指前50大權重股為印本，測算了樣本股2008年目標價相比于2007年11月30價格的漲幅，此此基礎上測算了2008年股指的價格。從行為金融的家度來看，市場的寬度越來越小，另外一個從宏觀的角度來看，宏觀的流動性和市場的流動性是兩個概念，8月份是見一個底部，大概15%的高點，我對未來市場的流動性是存在一定的擔心，因為很多的投資者看10000點從短期來看是很高的，另外一個方面，這幾年隨著中國股市對宏觀經濟的代表性越來越大，大家可以看出來，估值是隨著業績的增速的變化而變化，這是一季飽和年報的披露期(圖)。所以明年對業績的判斷是很重要的，現在從市場的角度來說，市場現在一致的預期是明年的利率增幅是35%，是處于樂觀的值，我們國泰君安還是比較保守和理性的一個研究機構，我們認為明年得上是公司的增速是28%左右。很多的投資者認為，明年的投資收益會下來，我們認為并不是這樣。從資本流動性分析判斷的話，我們認為5000點到8000點的區間，不過8000點是非常樂觀的，我們認為是比較短期的行為。

　　因為大家都比較悲觀，所以我想看得比較遠一點，首先的判斷是跌不下去，另外一個判斷到底是承前啟后，還是繼續邁進，我們認為國內的現實情況，一個是社會流動的依然充足與市場流動性的相對下降，另外一個是上市公司業績增長依舊，但是增速下滑，宏觀經濟也處于轉型期，國外市場的需求下降，內需提升或者也存在轉型期陣痛。這是我們的一個判斷，另外一個判斷就是現在國際和國內的市場的相關性很高，從國外的市場來看的話，波動性都是相當大的。我個人更傾向于可能明年更多的是一個承前啟后的年份，從長期預測來看，我們認為后周期牛市比前周期牛市漲幅小，主要是因為外部流動性引起的重估力度要高于信貸引起的市場上漲力度，那后周期的牛市開始的條件是：外需逐漸地恢復，內需的結構性條件陣痛期形成。這是我個人的判斷，有可能過于保守。

　　明年要是做資產配置的話可能有兩個，對市場的波動性我們有一個判斷，你要找最能上漲的股票或者是資產，即使下跌的話，也可能有一定的收益。這些跟投資者的預期是相反的，所以我認為波動性博弈的機率更大。我們認為明年市場上半年和下半年都有一波行情。對于核心配置來說，我們正常的策略分析師來看分為四個角度，從風格來看，我們的分析來看大盤股和優質類的股票有核心配置的可能，另外一個很重要就是價值與成長，我們認為明年更多的是一個博弈的過程。

　　剛才說了風格，核心行業的話，我統計了一下，只有01年和07年多數的行業跑贏了指數，其他的情況下，無論牛市還是熊市，跑贏市場的只有銀行、地產、證券等等，從市場的波動性角度來看，你如果要波動性博弈的話，任何的行業是沒有差異的。我們建議的核心配置行業，我是把核心的行業分成幾個類型，一個是弱周期內內需消費行業、一個弱周期內需服務行業，還有資產價格敏感行業，外需敏感行業、投資敏感行業等等。我們認為明年的消費和服務的話，可能會超預期，因為超預期的話，估值的空間才會提高。但是具體的話，哪一些行業能夠去有增長的話，我們認為可能電信、旅游、傳媒可能有更多的機會。銀行股我們還是大力地推薦，但是短期之內還是有一些波動。讓我擔心的就是，投資者現在以什么樣的心態去投資銀行股，這幾年的銀行業的增長是爆發性的增長。地產股是最近下跌比較厲害的，我們研究員的觀點，建國后兩次的嬰兒潮，一是買房的高峰期，二是結婚的高峰期，那供房政府推出的一些計劃，從香港和新加坡的經驗來看并不會影響房價的總體走勢。

　　從證券來看，市場的擴容將有效低于換手率的下滑，2008年全年換手率仍可保持在5倍左右。那電信設備也是我們偏好的一個行業，因為明年這方面的投資增速可能會增加，而投資品我們可能會更看重結構性的因素，像軍工、中部地區、鐵路、節能業績穩定增長，但是博弈因素增加。那辨別核心主題與博弈主題，核心主題是受益于本幣升值和通貨膨脹；受益于產業升級和消費升級。如果高利率時代的來臨的話，投資者應該選擇第一資產負債的公司，那部分中小盤股票可能在明后年進行一個快速的發展期。

　　這是核心的一些資產配置，對于行業配置來說，這主要是給機構投資者來看的，我們有固定的研究模式，經濟結構轉變、人民幣加速升值、投資增速繼續結構性高企、通貨膨脹持續與流動性繼續過剩，我們會根據這樣的利潤分析去給出一個行業性的建議。那貸款占固定資產的比重在不斷地下降，我們認為明年的投資增速仍然是以房地產和基礎設施為龍頭。

　　明年是2008年，我們推了“八發股”，分別是有深發展、長江電力，煙臺萬華、華聯綜超，中興通訊、恒瑞醫藥、安徽合力、格力電器。深發展是一直我們重點推的股票，就不多說了，還有格力電器也是一支非常穩定的問票，那中興通訊我們也認為是很有潛力的股票。由于時間的關系，其他就不多做介紹了，這是一些基本的情況，謝謝大家！

　　李迅雷：我們的證券行業已經越來越娛樂化了，各大券商在開研討會的過程當中，都會被要求推十大金股，我們所推出的也僅供參考。我們前面主要談了國內市場，在談論的過程當中，我注意到了我們的研究員更多地從美國的經濟、日本的經濟來演繹到中國的市場，說明中國的經濟受全球化的影響是越來越大了。接下來我們想請匯豐銀行的高級經濟學家屈宏斌先生來談一下2008年全球經濟展望，有請！

　　屈宏斌：各位中午好！經過一上午的非常盡興的講演，大家也非常辛苦了。本來我的PPT準備的是半個小時，所以我想用差不多15分鐘的時間，把一些主要的要點跟大家做一個簡約的介紹，如果大家對具體的問題有興趣的話，還可以具體的溝通，我的聯系方式都在這個方面。之所以我說可以用15分鐘的時間把原來半個小時的問題解決掉，主要是基于前幾位講者也花了很多的時間講了全球經濟發展的趨勢，講得非常好，我也受益匪淺。這樣我就可以用比較短的時間來講一下。

　　那我就主要就匯豐08年的團隊給大家匯報一下。側重點就在于大家所聽到對未來全球經濟的走勢，以及對全球影響的共識，在這種情況下，特別是對于中國的未來的發展來講，還有宏觀經濟的制定來講，會帶來什么樣的變數，這些政策的制定會有什么什么的風險因素，能給大家提供一些不同的思考角度，以便于大家在08年更好地發財。剛才提到，大家有一個共識，總的來說明年的經濟要減速，大部分認為美國經濟出現衰退甚至大幅度調整的可能性不大。那全球經濟的衰退必然會對中國的出口有一些影響，但是不會有大的震蕩。那中國經濟仍然是以比較強勁的勢頭來邁進。人民幣升值、經濟發展加速，這都是引導中國未來市場發展的基調。

　　相對于這些觀點和這些基調，會有哪一些風險呢？我想結合我們匯豐的研究成果跟大家介紹一下。首先我們認為次級債危機遠遠沒有結束，到昨天為止，全球的各大金融機構已經相繼披露了900億美元的次貸危機的財務的損失，說明一下匯豐在這方面是起了一個帶頭性的作用。匯豐是美國第一家披露在次級債危機受到的損失，到目前為止是900元，也造成了華爾街的大班們丟掉了工作，看來現在的影響比原來估計的要多。但是根據我們同事的研究結果看，真正的損失永遠不止900億，在未來的日子里，我們每天會看到由于次貸危機所衍生出現的信息的披露。隨著這種壞消息的披露，意味著美國的信貸市場出現這種信貸收縮的風險在不斷地加大，這是在未來六個月之內，對全球金融市場、甚至包括中國的金融市場是一個不可忽略的因素。

　　那對于亞洲和中國的近來有什么樣的含義呢？首先我們知道，由于各式各樣的因素，亞洲的銀行所持有的跟次貸相關的產品的額度非常地小，所以應該不會有很大的影響。雖然直接的損失在可控的范圍之內，但隨著次貸風險不斷地加大，世界各商業銀行的走向將不斷受次貸風險的演化。直白講，美聯儲加息的空間搖臂大家想象得要大，美聯儲進一步對短期市場注資的力度還會不斷地擴大。那這跟我們有什么關系呢？對我們亞洲的市場有什么影響呢？首先一個間接的影響，對我們亞洲尤其中國面臨的經濟過熱的風險，和通貨膨脹的風險無疑是火上添油。大家都知道，美聯儲在制定政策的時候從來都是以美國的經濟效益為主的，根本不考慮其他國家的經濟利益。這就由于這種美國人為了防他們的次貸危機演變成更大的金融風暴，所采取的措施，會對我們亞洲國家造成很大的壓力。我想在未來向藏一段時間內會持續。

　　與此同時，次級債危機的發展只是一個表象，表現的實際是什么？是美國的房地產的問題，美國的次級債危機的爆發反映的是美國的房地產已經出現的根本性的轉變，那么美國房地產市場的根本性的轉變，無疑對美國的實體經濟，特別是美國的消費，過渡的美國老百姓的消費的行為會產生一些負面的影響，這些負面的影響到目前為止，我們認為剛剛開始。大家都知道，之所以美國經濟，之所以美國老百姓過渡消費的現象，當然除了美國人比較自信之外，除了美國人會對自己國家發展的遠景有比較高的信用度之外，隨著房地產價格的不斷增長，采取我們所謂的轉按揭的方式來繼續消費，是一個主要的因素。

　　現在房地產市場出現調整，我想這個對美國未來的消費的影響是不可低估的。過去房地產的消費從3%下降到1.5%，甚至還會下降到1%以上，美國消費的下降對沒有實體經濟的影響無疑是巨大的。更重要的是，美國房地產市場調整而導致的美國消費的增長的放緩，對亞洲的出口，特別是消費者的出口會造成一定的影響。所謂我們講的過去美國對亞洲的經濟有脫鉤的現象，這實際上是我們的幻想。特別是是全球的制造業在亞洲不同國家的分工的細化，所產生的產業鏈的貿易的增加，所產生的一種統計數字上的假象，如果說你仔細去分析一下亞洲市場各國的產品的結構的話，會發現一個很簡單的事實，亞洲之間的貿易所占領各個國家出口的份額的確在大幅增加。一定的程度上，抵消了美國對亞洲市場出口的份額，但是70%以上的亞洲出口產品是半成品和原材料部件。70%的亞洲市場產品的出口是到美國、歐洲和日本。從最終的需求來說，亞洲的制造業和美國的消費并沒有出現脫鉤的現象，恰恰相反，有充分的數據證明這幾年的這種現象還是明顯提高。除非你認為美國消費放緩的同時，歐洲國家也會出現大幅度的消費，或者日本對自己的經濟也變得樂觀了，那美國對亞洲的需求才會出現比較大的打擊。

　　那么從2008年以后，從外圍的因素來看，中國的經濟因素所面臨的外圍的因素可以說是冰火兩重天，隨著美國房地產市場的不斷演化，帶來對中國和亞洲未來的出口，帶來了一個不可忽略的因素，那么美國的經濟到底未來是如何走勢？我覺得誰也不要那么自信，說自己百分之百會確定美國經濟的未來會是怎么樣。因為美國經濟目前的狀況是及其復雜的，所以任何的一個判斷都是需要謹慎的，或者要更多的研究和分析的工作。

　　我們的同事是怎么說的呢？經過他們的研究，他們認為美國經濟明年，由于房地產消費的降低進入衰退的概率是40%，我認為不是一個小概率事件。我想這對亞洲經濟尤其是中國經濟未來的發展面臨著前所未有的困境。大家都知道，政治局開會了，鑒于我們的通貨膨脹的上升，鑒于我們經濟過熱，鑒于我們風險過熱，我們未來的政策要從緊。這個說起來容易，從技術的層面怎么從緊？我認為不客氣地講，從技術層面講，我們已經錯過了收緊經濟政策來解決通貨膨脹的最好的時機。

　　未來的12個月，基于目前因素的形勢，通貨膨脹仍然會擴大。所以說盡管有我們黨的領導，盡管有精英們高明的決策，但是我認為出錯的可能性還是會大大增加。比如說央行看到現在完全不同兩種國際方向的走向，怎么辦？進一步從緊，進一步提高利率，讓人民幣加速升值，用信貸的手段進行升值，如果這樣字了以后，過了幾個月美國的經濟衰退了怎么辦？這不是讓世人取笑嗎？如果我們不做再等等看怎么樣？我想這是按照我們傳統的思維可能會發生的一貫的傾向。在目前的情況下是不是一個比較明確的選擇，問題在于如果你都不做，到到問題看清楚了，等到所有的問題都發生了，不管美國有沒有衰退，由于次級債危機的壓力，通貨膨脹達到10%了，那時候再采取政策的話黃花菜都涼了。

　　所以我為什么說在2008年有兩件大事，一個就是北京奧運，我們有充分的信心可以贏得奧運的全面勝利，但是對于宏觀政策的戰役和抗爭來說，這場戰爭我覺得失敗得太容易了。所以政策的風險在不斷地加大，這種風險不是一面倒的風險，這就是兩面都可能發現。如果美聯儲減息了，但是美國老百姓還在花錢，結果我們發現通貨膨脹很容易到10%以上，中國出現通貨膨脹10%，我想在位的各位可能都不記得10%的通貨膨脹是怎么樣的情景。就僅僅10%的通貨膨脹率，對宏觀政策制定的壓力和心里的恐慌，都足以導致很多政策出錯的可能。

　　另外一方面的風險是無法控制的，我們只能祈禱，美國人千萬不要自己不花錢，如果美國經濟的衰退，我們中國很容易從目前的20%的增速掉到10%以上，如果增長迅速減少了一半，會直接影響到與此相關的投資的增長、利潤的增長，在這樣的情況下，怎么談8000點、9000點、10000點？總之這些具體的分析我們有一些圖標，但是由于時間的關系，沒有給大家演示。我們認為大家在展望未來遠大前程的同時，希望大家不要忘記一些風險的因素。講這些的目的不是想影響大家的心情，也不是想毀了大家發財的財氣，就是想給大家一些參考，從而使大家更好地在2008年年發財，謝謝！

　　李迅雷：非常感謝屈宏斌教授的演講，對于處于牛市慣性思維的投資者也是做了一個很好的提醒，2008年究竟何去何從還是要靠大家的判斷。我們今天上午的主題報告到此結束，謝謝！