追隨通脹溢價(jià) 升值重估空間

　　———2007年第四季度A股市場投資策略

　　⊙上海證券研究發(fā)展中心

　　一、四季度宏觀經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)

　　1、緊縮政策下的經(jīng)濟(jì)增長

　　進(jìn)入2007年第二季度，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超速增長，GDP連續(xù)突破11%。在此過程中，固定資產(chǎn)投資、出口持續(xù)強(qiáng)勁是主要的增長動(dòng)力，消費(fèi)則保持小幅上升趨勢。從分類比較來看，出口增長依然是最核心的增長動(dòng)力，在實(shí)際價(jià)格水平中，國內(nèi)消費(fèi)增長動(dòng)力較為有限。

　　A、出口驅(qū)動(dòng)面臨考驗(yàn)

　　近期美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國房地產(chǎn)市場和消費(fèi)信心指數(shù)都有明顯回落。盡管次級債危機(jī)暫有緩解，但其對消費(fèi)信心的打擊以及對信貸市場的負(fù)面影響仍無法消除，年內(nèi)

美聯(lián)儲仍有可能進(jìn)一步減息。此外，7月份后實(shí)施的諸多

出口退稅政策效果將在下半年顯現(xiàn)。8月份進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月進(jìn)出口均出現(xiàn)較大幅度回落，剔除由于前期突擊出口造成的影響，同時(shí)考慮去年同期的高基數(shù)因素以及人民幣升值后對出口的壓力影響，四季度主動(dòng)出口增量會(huì)有所放緩。因此，我們認(rèn)為四季度出口經(jīng)濟(jì)將面臨考驗(yàn)，在目前以出口為主要驅(qū)動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)增長模式中，出口增長放緩無疑會(huì)對經(jīng)濟(jì)整體起到降溫影響。

　　B、投資動(dòng)力持續(xù)強(qiáng)勁

　　2007年來第一產(chǎn)業(yè)投資同比大幅增加，表明固定資產(chǎn)投資依然強(qiáng)勁，緊縮政策下固定資產(chǎn)投資熱的動(dòng)力源于企業(yè)利潤的大幅增長。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年第一、第二季度工業(yè)企業(yè)利潤總額增長大大高于銷售收入增長，表明企業(yè)效益提高及景氣度持續(xù)走高。在企業(yè)利潤持續(xù)增長刺激下，原材料需求仍將保持旺盛，那么對第一產(chǎn)業(yè)的投資需求也會(huì)持續(xù)旺盛。據(jù)此推測，我們認(rèn)為四季度固定資產(chǎn)投資仍將持續(xù)強(qiáng)勁，對整體經(jīng)濟(jì)的影響處于支持狀況。

　　C、通脹預(yù)期和財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性消費(fèi)增長

　　四季度消費(fèi)增長是另一個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)，因?yàn)閺倪壿嬌峡矗�通脹預(yù)期應(yīng)該會(huì)刺激提前消費(fèi)，同時(shí)市場財(cái)富效應(yīng)又會(huì)起到推波助瀾的作用。但實(shí)際通脹又會(huì)削弱消費(fèi)能力，降低消費(fèi)需求，因此我們認(rèn)為四季度消費(fèi)將呈結(jié)構(gòu)性增長特征。對具有抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)、保值增值的消費(fèi)需求還會(huì)持續(xù)旺盛，但基礎(chǔ)性消費(fèi)增長不會(huì)有顯著起色，而且在實(shí)際價(jià)格下，基礎(chǔ)性消費(fèi)增長還可能會(huì)出現(xiàn)小幅回落。

　　2、跟隨通脹進(jìn)行適度調(diào)控

　　四季度物價(jià)水平快速增長會(huì)有所放緩，但不會(huì)回落到低通脹狀態(tài)，我們判斷四季度中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)運(yùn)行在通脹環(huán)境中，且向全面通脹推進(jìn)的可能性非常大。央行此前的政策步驟及近期表態(tài)主要指向穩(wěn)定通脹預(yù)期，所以我們預(yù)計(jì)央行大幅提高利率、出臺主動(dòng)控制通脹的政策可能性并不大，未來的貨幣政策仍會(huì)延續(xù)跟隨通脹進(jìn)行適度調(diào)控為主，但存在通過行政手段平抑物價(jià)的可能。

　　由于目前還存在0.7%左右的負(fù)利率空間，預(yù)計(jì)年內(nèi)還有1-2次的加息可能。但這種幅度的調(diào)控不會(huì)對通脹起到明顯的抑制作用，仍主要起到平衡作用，我們判斷四季度通脹水平將在4%-5%之間，不會(huì)出現(xiàn)全面惡性通脹狀況，因此無疑對價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制下的企業(yè)經(jīng)營和投資需求具有正面作用。

　　3、流動(dòng)性過剩刺激投資需求沖動(dòng)

　　我們認(rèn)為四季度流動(dòng)性過剩狀況不會(huì)改觀，在升值和通脹雙驅(qū)動(dòng)下，對中國資源品投資和A股投資可能再度出現(xiàn)強(qiáng)烈的需求沖動(dòng)。理由是：1、美元降息意愿有增無減，加大人民幣升值動(dòng)力；2、盡管進(jìn)出口同步回落，但貿(mào)易順差仍處歷史高位，外匯儲備規(guī)模不減；3、流動(dòng)性過剩推動(dòng)通脹水平，加大人民幣升息壓力，資金流入規(guī)模必然有增無減。

　　4、結(jié)論

　　通脹和升值是四季度國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)，流動(dòng)性充裕將繼續(xù)支持通脹和升值動(dòng)力向各類市場轉(zhuǎn)遞。因此在抵御通脹的投資沖動(dòng)和財(cái)富效應(yīng)的消費(fèi)沖動(dòng)下，資本類投資市場(股票市場和金融衍生品市場)和(高端)消費(fèi)品市場將會(huì)有更多的資金流入。

　　二、四季度A股估值動(dòng)力和風(fēng)險(xiǎn)

　　1、戰(zhàn)勝CPI

　　A、整體估值有上浮動(dòng)力

　　四季度投資的一個(gè)重要出發(fā)點(diǎn)就是戰(zhàn)勝CPI，抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)，因此通脹水平是我們對A股進(jìn)行整體估值判斷的重要依據(jù)。從定性角度出發(fā)，在通脹/市盈率模型中，通脹水平的提高(排除惡性通脹狀況)對股票估值具有推動(dòng)作用，因此，我們認(rèn)為4%-5%的通脹水平對A股具有正面估值推動(dòng)力。

　　B、資源類行業(yè)和下游行業(yè)受益通脹

　　由于中國目前對部分資產(chǎn)類價(jià)格實(shí)行控制，基于控制通脹的要求，這些非市場化定價(jià)的生產(chǎn)要素價(jià)格還將維持在較低的價(jià)格水平上。但大部分下游行業(yè)處于市場化環(huán)境中，在通脹環(huán)境中價(jià)格將跟隨上升，因此大部分下游行業(yè)在通脹環(huán)境中可能會(huì)享受到更大的利潤空間，毛利率明顯上升。這些行業(yè)主要是消費(fèi)類行業(yè)，如航空、家用電器等。此外，在通脹環(huán)境中稀缺資源品和不可再生資源品具有價(jià)值重估的動(dòng)力，同時(shí)擁有大量資產(chǎn)的上市公司也具有資產(chǎn)價(jià)值上浮動(dòng)力。這些公司主要集中在煤炭、石化、電力等資源和資產(chǎn)密集型行業(yè)。

　　2、分享升值

　　按照我們前面的判斷，年內(nèi)人民幣匯率將加速升值，年末人民幣匯率將達(dá)到7.40水平，至此相關(guān)人民幣資產(chǎn)仍將受到持續(xù)的溢價(jià)推動(dòng)。此外，原材料依靠進(jìn)口的行業(yè)和上市公司也將受益于人民幣升值帶來的成本下降，這些行業(yè)主要有：房地產(chǎn)行業(yè)、商業(yè)零售行業(yè)、造紙行業(yè)。

　　3、繼續(xù)預(yù)支制度估值

　　整體上市、資產(chǎn)注入是擺脫當(dāng)前A股高估值風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港，2007年中報(bào)顯示，通過外延式增長給上市公司業(yè)績帶來爆發(fā)性增長，而整體上市也通過改變公司經(jīng)營屬性起到改變公司估值基礎(chǔ)的作用。因此，在央企整合和股權(quán)激勵(lì)等制度推力下，直至2008年行業(yè)整合、集團(tuán)整合都將是A股市場灼熱的主題，而上市公司二級市場估值也必然會(huì)繼續(xù)演繹預(yù)支估值行情。不過，證監(jiān)會(huì)關(guān)于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等六項(xiàng)措施的出臺將給偽重組降溫，必然也會(huì)給題材炒作降溫。因此，四季度題材行情將會(huì)以去偽求真、務(wù)實(shí)的方式展開個(gè)股行情，整體聯(lián)動(dòng)性行情會(huì)有所降溫。

　　4、內(nèi)生增長估值風(fēng)險(xiǎn)和動(dòng)力

　　我們認(rèn)為，目前A股整體估值缺乏吸引力，整體機(jī)會(huì)將視三季度業(yè)績及年終分紅情況而定。前者預(yù)計(jì)將維持40%左右的增幅，目前市盈率對此已有所體現(xiàn)，因此如果沒有超預(yù)期表現(xiàn)，市場再估值動(dòng)力不會(huì)增強(qiáng)；而后者則因監(jiān)管層在2007年年中出臺的相關(guān)政策，上市公司具體實(shí)施會(huì)相對謹(jǐn)慎，由此也可能會(huì)削弱分紅行情的預(yù)演。

　　A股整體市盈率已經(jīng)處于歷史高位，以DCF模型或市盈率模型分析，當(dāng)前A股已經(jīng)出現(xiàn)整體高估風(fēng)險(xiǎn)。從行業(yè)業(yè)績增長驅(qū)動(dòng)因素來看，外延式增長和投資收益占據(jù)較大比例，而內(nèi)生性增長則越來越稀缺。從2006年和2007年行業(yè)靜動(dòng)態(tài)市盈率比較數(shù)據(jù)中可以看到，交運(yùn)設(shè)備、家用電器、機(jī)械設(shè)備、紡織服裝等行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率較低，且動(dòng)靜態(tài)市盈率比率較高，其中我們對交運(yùn)設(shè)備、機(jī)械設(shè)備行業(yè)的關(guān)注度更高。

　　5、結(jié)論

　　四季度A股估值動(dòng)力主要來源于價(jià)格傳遞帶來的通脹溢價(jià)和人民幣升值帶來的資產(chǎn)價(jià)值重估，以及受益于固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)升級的內(nèi)生性高增長。相關(guān)行業(yè)我們看好：商業(yè)零售、煤炭、交運(yùn)設(shè)備(汽車)以及機(jī)械設(shè)備行業(yè)的投資優(yōu)勢。整體上市、資產(chǎn)注入等外延式增長仍是我們2007年內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注的投資主題。

　　三、供求和不確定因素

　　1、“回歸潮”和“財(cái)務(wù)需求”

　　A、新股融資壓力有限

　　2007年下半年大盤藍(lán)籌股回歸創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，截至9月底IPO融資規(guī)模已達(dá)2547億元。四季度紅籌股回歸潮還將繼續(xù)涌動(dòng)，預(yù)計(jì)四季度IPO規(guī)模在1000億元左右，但類似于9月份的集中上市現(xiàn)象不會(huì)出現(xiàn)。從目前流動(dòng)性過剩的市場背景來看，新股發(fā)行更多地是滿足投資需求，起到揚(yáng)湯止沸的作用。持續(xù)的緊縮政策應(yīng)該起到的釜底抽薪效應(yīng)還沒有顯現(xiàn)，因此即使是年內(nèi)還有1000億左右的融資需求，我們認(rèn)為在目前較高的新股投資收益誘惑下，仍不會(huì)對市場資金構(gòu)成嚴(yán)重的威脅。

　　B、“財(cái)務(wù)需求”不容小視

　　2007年會(huì)計(jì)制度準(zhǔn)則的改變使得上市公司投資收益將按公允價(jià)格計(jì)算，因此，上市公司在對投資收益部分的成本認(rèn)定和收益認(rèn)定將會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生巨大影響。鑒于今年股市漲幅巨大，企業(yè)謹(jǐn)慎安排投資收益認(rèn)定時(shí)間的財(cái)務(wù)需求必然上升。我們認(rèn)為，2007年年底前限售股解禁期滿的上市公司，其大股東或機(jī)構(gòu)投資者存在較大的獲利兌現(xiàn)動(dòng)力。盡管我們很難認(rèn)定哪些上市公司會(huì)具體兌現(xiàn)多少比例的股份，但這些投資者的低成本優(yōu)勢使得限售股拋壓不容小視，并因其對市場的連鎖反應(yīng)有可能成為四季度最主要的負(fù)面因素之一。

　　2、無法估算的資金供給

　　通脹、升值等因素我們已在前面做了分析，此外能夠?qū)�資金供給產(chǎn)生影響的就是居民的銀行儲蓄。負(fù)利率狀況對刺激投資的作用無疑是正面的，但具體能夠轉(zhuǎn)移多少規(guī)模資金進(jìn)入股票市場，我們無法做出數(shù)量化的判斷和推測。

　　3、難產(chǎn)的股指期貨

　　影響四季度市場的另一個(gè)不確定因素就是股指期貨。有觀點(diǎn)認(rèn)為市場資金的充裕必然會(huì)在股指期貨推出后更加刺激指數(shù)飆升，但我們并不認(rèn)同資金是股指期貨中唯一力量的判斷。隨著A股不斷攀升以及估值風(fēng)險(xiǎn)上升，而目前機(jī)構(gòu)投資者手中的權(quán)重股籌碼又相對集中，因此，股指期貨的做空動(dòng)力應(yīng)該高于做多動(dòng)力。充裕的資金完全可以向衍生品市場釋放，股指期貨在高企的估值面前其負(fù)面力量更加明顯。

　　4、結(jié)論

　　四季度A股市場資金面將扭轉(zhuǎn)三季度供過于求的現(xiàn)象，總體將呈現(xiàn)供求均衡狀態(tài)，融資規(guī)模仍主要集中在大盤藍(lán)籌股回歸潮中，不會(huì)出現(xiàn)類似9月份的集中需求現(xiàn)象。但限售股基于財(cái)務(wù)需求的拋售壓力不容小視，并需警惕因連鎖反應(yīng)引起市場整體波動(dòng)。

　　四、四季度A股表現(xiàn)判斷

　　2007年年內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的高增長和高通脹特征仍將延續(xù)，與之相伴的調(diào)控政策不會(huì)使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落的表現(xiàn)。此外，人民幣升值和貿(mào)易順差引起的流動(dòng)性過剩使A股市場不會(huì)出現(xiàn)顯著的資金緊缺，揚(yáng)湯止沸式的擴(kuò)容不會(huì)改變牛市趨勢。

　　四季度，超預(yù)期增長和高分紅預(yù)期是市場的看點(diǎn)，其中外延式增長個(gè)股和具有內(nèi)生增長動(dòng)力的行業(yè)具有投資機(jī)會(huì)。但A股業(yè)績整體環(huán)比增長動(dòng)力可能會(huì)出現(xiàn)衰竭，市場整體估值動(dòng)力不足。此外，限售股套利和股指期貨等也是引起市場由點(diǎn)及面出現(xiàn)波動(dòng)的主要不確定因素，因此四季度A股在高速擴(kuò)容的同時(shí)展開震蕩行情的可能性加大。

　　五、投資策略和建議

　　在人民幣升值和可控通脹背景下，A股市場的投資策略主要基于對通脹溢價(jià)和升值重估的判斷上。對受益于通脹購買力增強(qiáng)的下游行業(yè)和受益于升值重估的上游行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注，同時(shí)繼續(xù)關(guān)注具有持續(xù)內(nèi)生增長動(dòng)力的機(jī)會(huì)。對受到通脹擠壓和政策擠壓的行業(yè)，以及年末具有兌現(xiàn)股權(quán)欲望的上市公司保持高度警惕，

　　1、行業(yè)配置建議

　　四季度我們看好：商業(yè)零售(含商業(yè)地產(chǎn))、汽車(交運(yùn)設(shè)備)、機(jī)械制造 (工程機(jī)械)、煤炭、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的投資機(jī)會(huì)。我們對紡織服裝以及具有較高資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。

　　2、重點(diǎn)股票建議

　　四季度我們建議關(guān)注的重點(diǎn)公司有：百聯(lián)股份、福田汽車、中國神華，廈工股份、浦東金橋、中海發(fā)展、中國聯(lián)通、蘭花科創(chuàng)、華光股份、民生銀行。

　　六、2007年下半年研發(fā)中心重點(diǎn)關(guān)注股票

　　根據(jù)行業(yè)研究員調(diào)研結(jié)果，我們精選了下半年研發(fā)中心重點(diǎn)關(guān)注股票(見下表)。

　　(執(zhí)筆：郭燕玲)

　　2007年下半年上海證券研發(fā)中心重點(diǎn)關(guān)注股票組合

　　股票名稱 股票代碼 投資評級 股票名稱 股票代碼 投資評級 股票名稱 股票代碼 投資評級

　　深發(fā)展A 000001 大市同步 中金嶺南 000060 跑贏大市 中興通訊 000063 跑贏大市

　　攀渝鈦業(yè) 000515 跑贏大市 濰柴動(dòng)力 000338 跑贏大市 威孚高科 000581 跑贏大市

　　舒卡股份 000584 大市同步 長安汽車 000625 跑贏大市 格力電器 000651 跑贏大市

　　山東海龍 000677 跑贏大市 燕京啤酒 000729 跑贏大市 武漢中百 000759 跑贏大市

　　延邊公路 000776 跑贏大市 華神集團(tuán) 000790 跑贏大市 順鑫農(nóng)業(yè) 000860 跑贏大市

　　新希望 000876 跑贏大市 云南銅業(yè) 000878 跑贏大市 峨眉山 000888 大市同步

　　瀘天化 000912 跑贏大市 神火股份 000933 跑贏大市 廣州友誼 000987 跑贏大市

　　科華生物 002022 跑贏大市 久聯(lián)發(fā)展 002037 跑贏大市 太陽紙業(yè) 002078 跑贏大市

　　武鋼股份 600005 大市同步 上海機(jī)場 600009 跑贏大市 民生銀行 600016 跑贏大市

　　上港集團(tuán) 600018 大市同步 中海發(fā)展 600026 跑贏大市 中國石化 600028 跑贏大市

　　中信證券 600030 跑贏大市 三一重工 600031 跑贏大市 歌華有線 600037 跑贏大市

　　黃山旅游 600054 跑贏大市 ST啤酒花 600090 跑贏大市 上海汽車 600104 跑贏大市

　　蘭花科創(chuàng) 600123 跑贏大市 中青旅 600138 跑贏大市 南山鋁業(yè) 600219 跑贏大市

　　贛粵高速 600269 跑贏大市 星新材料 600299 跑贏大市 維維股份 600300 跑贏大市

　　華泰股份 600308 跑贏大市 國陽新能 600348 跑贏大市 華微電子 600360 跑贏大市

　　龍凈環(huán)保 600388 跑贏大市 湘電股份 600416 跑贏大市 通威股份 600438 大市同步

　　好當(dāng)家 600467 跑贏大市 國藥股份 600511 跑贏大市 棲霞建設(shè) 600533 跑贏大市

　　天士力 600535 跑贏大市 新賽股份 600540 跑贏大市 長電科技 600584 跑贏大市

　　百聯(lián)股份 600631 跑贏大市 山推股份 600680 跑贏大市 青島海爾 600690 跑贏大市

　　通化東寶 600867 跑贏大市 創(chuàng)業(yè)環(huán)保 600874 跑贏大市 國投電力 600886 跑贏大市

　　長江電力 600900 跑贏大市 國投中魯 600962 跑贏大市 岳陽紙業(yè) 600963 跑贏大市

　　大同煤業(yè) 601001 跑贏大市 大秦鐵路 601006 跑贏大市

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