策劃 《紅周刊》編輯部 統籌 林鷹

　　編者按：在 8 月 20 日“港股直通車”即將試點的消息出臺后，本周至少有兩點值得人們關注，一是或有 2000 億元特別國債直接向市場發行的消息，這與市場此前對特別國債發行方式的預期有很大的不同；第二則是主流證券媒體在“泡沫論”上一致的行動。 5000點之上，是“高處不勝寒”還是“我要飛得更高”？ 牛途漫漫而修遠兮，《紅周刊》“上(探政策玄虛)下(察散戶現狀)求索”，以期能為您把脈后市提供幫助。

　　上篇•

　　依稀嗅到山雨聲

　　-本刊特約作者 劉思恩 本刊記者 林鷹

　　一張沒有翻開的牌

　　誰也沒有想到，8月27日《中國青年報》刊發的一篇有關金融史的讀書札記——《不在泡沫中瘋狂， 就在泡沫中崩潰》，對于中國股市來說，卻成為了一張“沒有翻開的牌”。

　　這篇文章回顧了世界金融史上的一些泡沫成長到崩潰的案例。文章寫得比較平實， 似無 “借古喻今”之意，但在大盤 5000 點關口發表，難言沒有任何主觀傾向在內。當天市場紛紛傳言，“有關部門” 很是推崇該文，原計劃安排在次日的主流證券媒體上同時轉載并配發評論員文章。一位主流證券媒體記者向《紅周刊》表示，當天他們一直在靜候消息，但最終的結果是主管機關向“有關部門”提出了異議，這或許是次日市場并沒有看到“有預謀”的轉載行為“有組織”地發生的重要原因。然而市場仍以低開表達了對傳言中的轉載行動的恐慌。

　　主流媒體耐人尋味的“泡沫”聲

　　不過，8月28日 《中國證券報》仍在頭版刊發了這篇文章，但處理方式耐人尋味——改動了一下原本有些刺激眼球的標題，把正文部分轉到了后邊的版面。 周三(8 月 29 日)，《上海證券報》亦步亦趨，組織了一篇回顧市場風險的股市雜文，并重溫了一下著名科學家牛頓炒股被套的史鑒。且排版風格與《中國證券報》異曲同工：頭版只露個小臉，大半個身子放在了第 4 版。 至于《證券時報》，則在8月28日、29日， 連續兩天在頭版用評論員文章大鳴警鐘。 在5000點這一重要的指數心理關口，在“十七大” 即將召開的敏感時刻，“泡沫論”自上而下泛起，雖無法證明乃授意而為， 但卻值得經歷過 “5•30 之變”的人們細細思量。

　　在“三大報”聯手發布提示風險的頭版文章后， 有評論人士表示了不滿，認為這種“文章治市”要不得。事實上，調控手段多種多樣，既可以在媒體上旗幟鮮明地鼓勵健身減肥、反對暴飲暴食，也可以通過利率、稅收等增加交易成本的“內家功夫”損耗多方意志， 甚至通過突然改變游戲規則(比如漲跌幅限制、T+N 交易)之類“外家功夫”來達到直接打斷趨勢的效果。 相比之下，目前主流媒體采用主觀傾向性盡量少的評論文章和歷史客觀事實來提示股民尤其是新股民， 應該說是相對比較穩妥的藥劑，過敏反應和后遺癥較少。

　　機構的估值之憂

　　尤其值得關注的是， 在剛剛收官的基金公司半年報中， 以往因為利益所系很少唱空的基金經理，也在半年報里白紙黑字地對目前牛市的進一步發展提出了質疑， 甚至出現了明確表示市場價格脫離價值的論調。 例如，易方達價值成長的基金經理認為，“考慮到交叉持股、新會計準則等不可持續因素的影響， 目前上市公司盈利高速增長的增幅必然回落”、“大盤過了5000點后的潛在調整憂患， 不能不使人保持冷靜與清醒。“東吳價值成長雙動力的基金經理則表示，“A 股估值水平沒有了任何優勢，即便在長期牛市趨勢中，資產的重估仍將有階段性的結束”；說得最直白的是博時主題行業的基金經理：“上市公司微觀層面的實際情況并不如利潤增加的幅度那樣令人激動。 從這個角度觀察，利潤的增加速度是難以持續的， 現有的高估值缺乏實質支撐”、“A 股市場估值偏高，整體上已出現泡沫。 企業創造的價值是投資者獲得回報的根本，交易成本高于上市公司利潤的市場是一個負和的賭局， 擊鼓傳花的游戲不可持續。 我們不知道這個泡沫何時破滅，但從專業的角度來判斷，現有的市場難以為繼。 ”

　　目前，既有基金公司大舉募集新基金，另一方面卻有老基金大量分紅促使投資者變相兌現，正是反映了機構間這些實質性的多空分歧。在目前的市場中， 要讓基金經理既找到具有安全邊際的好股票，又要重倉運作，不辜負基民的殷切期望，更不能在短期的基金排名中落后于人，其實是不可能完成的任務。所以，基金經理們在半年報中多多少少透露的苦衷，值得目前熱情高漲、蜂擁認購的基民們悉心揣摩。

　　5000點之上的市場中， 相當一部分股票的市盈率、凈資產倍率都很高。 根據《紅周刊》第35期“一周財經”中的統計，截至本周末，滬深兩市平均市盈率已達60.66 倍。 銀河證券在8月27日公布的策略報告中指出 ，“已經公布中報業績的1181家上市公司 ，2007年動態市盈率達到39倍。 不僅遠遠高于其他國家的估值水平，而且基本透支了 2007年的業績。”有相當多的公司，雖然業績大幅度提高，但有些是背后的大股東出于某些未來的利益考慮，給上市公司注入優質資產，看似“吃虧在自己、造福千萬家”，但其最終的目的，路人皆知(以致于本應作為交易中立方的深交所，也曾發布報告提示投資者注意大股東的動機)；還有些公司的超常業績，則來源于過去參股的上市公司股權得到流通后帶來的重估。 廣州萬隆的分析表明，截至8月28日，已公布中報業績的 “1284 家上市公司凈利潤總額27878002萬元，投資收益7762702萬元 ， 占凈利潤的27.85%。 而去年同期，投資收益只占凈利潤的12.91%。2007年上半年的投資收益總額比去年同期增長了305.96%，這說明實際上業績增長的因素中，投資收益而并非主營業務增長起到很大的作用。 ”若把公司的長期估值建立在此等不可持續的非主營投資收益上，難逃自欺欺人之嫌。

　　從監管中體察深意

　　胡主席近期關于金融工作的講話中，多次提到“保障金融安全”、“風險防范”、“改變調控和監管方式”等要求。 具體到當前管理層對股市的監管而言，相信今年有相當多普通的躁動的短線客，都已領略到了監管的滋味(有心的讀者可以參見《紅周刊》34 期起至本期 “張望股市”《N 問監管》)。在“估值偏高”成為共識的市場中，資金成為推動大盤再創新高的惟一力量的時候，人們姑且不細究監管手段是否有“急病亂投醫”之嫌，而實則需要評估當前趨嚴的監管態度的背后原因及對市場的影響。

　　我們相信在經歷了多次市場風波后，市場的管理者也會像各個層次的投資者一樣， 逐漸成熟和進步，那么剛剛過去的聲音紛擾的這一周，無疑值得投資者在大盤小幅調整重拾升勢后，冷靜回味一下管理層發出的諸多信息， 調整下一階段的操作策略，以控制倉位為宜。 尤其是近日 A股日開戶數再升高位之時，新入市的投資者更應謹慎。因為缺乏經驗的投資者，往往在牛市高峰時開始關注股市，以短線心態買入，然后以長線心態被動高位套牢，弄不好要耗用自己的小半生來驗證所謂的長線牛市。惟有做到未雨綢繆，防患于未然，才能從容布置自己的資產，既不因為成功而高估自己的能力，也不因為失敗而把責任推卸到客觀因素上，心平氣和地接受社會財富再分配的結果。