●股權激勵對于公司真正價值的體現來源于其所引致的成長性與其他同期、同行業類似公司的差異性，而這種差異性才應該是股權激勵所真正值得關注的，也是其得以產生的根源所在。

　　●總結上市公司公布股權激勵方案前后的股價表現以及內在的投資邏輯可以發現，股權激勵對于股價刺激效應的分階段作用表明，目前伴隨著股指水平的不斷上升，短期通過尋找潛在的實施標的衍生的投資價值存在風險。

　　●從長期來看，由股權激勵方案所提升的管理層與股東利益一致衍生的與其他公司的成長性差異將賦予其一定溢價，而對于這種成長性差異的評價我們主要從上市公司所屬行業以及自身成長性兩方面綜合辨別。

　　●結合相關研究員對于重點公司的評價，我們認為電子行業的士蘭微、機械設備儀表子行業航天軍工的西飛國際、食品飲料行業的伊利股份、信息技術業的用友軟件通過股權激勵所帶來的上市公司成長性差異效果相對更為明顯。

　　□長江證券

　　對于上市公司實施股權激勵計劃有著太多的遐想空間，包括未來業績穩定增長的承諾以及股東、管理層利益趨于一致的預期等，但是無論是從理論還是現實的角度來看，股權激勵對于上市公司的激勵效應都應該針對公司所屬行業、具體激勵方案有所差異。

　　考慮到中國目前的資本市場依然處于完善階段，非有效市場下的信息不對稱仍舊比比皆是，因此，與其在朦朧中尋找上市公司是否會實施方案的可能性，倒不如退一步轉換我們對于股權激勵概念的投資思路，結合上市公司、所屬行業以及公布方案中所明確的業績增長，辨別其差異成長性所帶來的投資價值。

　　一、顯現的預期成長性差異才是股權激勵投資思路的根本

　　在股指總體不斷創出新高的同時，上市公司推行股權激勵的速度卻呈現出了明顯的放緩，剛剛過去的2月份成為近一年《上市公司股權激勵管理辦法》頒布以來，唯一一個沒有上市公司股權激勵計劃出臺的月份。

　　不過，類似于我們對資本市場將逐漸成為中國經濟重要組成部分的認同，對作為證券市場尤其是位于牛市當中的產物———股權激勵也有著更多期待，只是我們需要轉換對于這種期待所衍生增值的投資思路。

　　1、股權激勵對于上市公司的正向激勵效應分析

　　現代企業理論和國外實踐均證明，股權激勵對于改善公司治理結構、降低代理成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市場競爭力等方面起到非常積極的作用。具體分析，主要表現在三個方面：股權激勵的推出有利于完善上市公司治理結構，薪酬委員會對于公司效益的貢獻將會逐漸顯現，而上市公司的經營業績有望獲得持續穩定發展；有利于人才戰略的實施；有利于增強投資者對上市公司業績明確的信心，促進證券市場的穩定和發展。

　　2、股權激勵背景下的上市公司“安全邊際”并非永恒

　　正是基于股權激勵對于上市公司的種種正向激勵效應，投資者普遍地對實施股權激勵的上市公司有著眾多追捧。一個基本的內在邏輯就是無論激勵標的是股票期權亦或是股票都存在一個初始價格，而管理層受益空間就來自于此后公司經營業績支撐的股價與這一個價格的差額，因此這一個初始價格就是公司股價今后的“安全邊際”。

　　然而，股權激勵對于上市公司的激勵效應也不光是正面的，潛在的巨大收入可能誘使管理層片面追求股票價格上漲，容易引發道德危機，并導致經理人間接的操縱股票期權，如安然通過財務造假獲取股權激勵收益。

　　3、股權激勵賦予公司的真實投資價值在于預期成長性差異的明確性

　　雖然由于目前我國資本市場仍舊處于一個需要不斷完善的非有效市場，信息不對稱因素使得我們無從持續跟蹤上市公司的一舉一動以及相應可能存在的道德風險，但是起碼我們可以明確的是，股權激勵的投資邏輯不應該僅僅局限于由實施股權激勵衍生的稀缺性溢價。

　　或許借鑒微軟公司的全員期權激勵計劃能夠給予我們更為開闊的投資思路。微軟是第一家用股票期權來獎勵普通員工的企業，創立了一個“低工資、高股份”的典范。微軟公司雇員擁有股票的比率比其他任何上市公司都要高，在全球IT行業持續向上的時候，微軟運用這種方法吸引并保留了大量行業內的頂尖人才，大大提高了公司核心競爭力，使公司持續多年保持全行業領先地位。可見，股權激勵對于公司真正價值的體現來源于其所引致的成長性與其他同期、同行業類似公司的差異性，而這種差異性才應該是股權激勵所真正值得關注的，也是其得以產生的根源所在。

　　二、尋找真正受益于股權激勵的上市公司

　　1、股權激勵對于上市公司股價的分階段刺激作用

　　總結上市公司公布股權激勵方案前后的股價表現以及內在投資邏輯可以發現，考慮到股權激勵對于上市公司而言能夠真正起到正向激勵作用，上市公司股價表現一般會體現為以下四個階段：

　　第一階段，股價上漲快于行業平均水平：對于上市公司實施股權激勵潛在可能性的追逐使得其股價漲幅明顯快于行業類的相關公司；第二階段，股價漲幅弱于行業平均水平：由于前期股價漲幅偏大，按照《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)的規定，以股票期權作為激勵標的物的行權價格不得低于公布前一日公司標的股票收盤價和公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價兩者之間的較高者，所以，第一階段股價的過快上漲對上市公司而言意味著實行股權激勵成本過高。而對于潛在的受益對象———公司管理層而言則因為目前股價已經透支了未來部分業績增長，相應激勵空間被壓縮，因此，上市公司可能采取潛藏部分業績等方式打壓股價；第三階段，股價漲幅弱于行業平均：伴隨著股價下跌，上市公司實施股權激勵的可行性得以上升，最終方案的不定期以及迅速公布使得股價漲幅可能短期內弱于行業平均漲幅；第四階段，股價漲幅平穩增長并快于行業平均增長速度：由于有效的股權激勵對于上市公司的正向激勵效應和未來明確的業績增長承諾，其能夠更好地促進管理層釋放企業以及員工的增長潛能，成長性上的差異最終也將體現在股票價格上。

　　綜合而言，股權激勵對于上市公司股價刺激作用的分階段衍生的投資價值主要體現在第一、第四階段，但是這兩個階段的內在投資邏輯卻有著本質區別。第一階段的立足點是基于對上市公司實施股權激勵可能性的把握，投機性因素使得短期波動風險也會加劇；而第四階段的投資價值則來源于比較股權激勵對于上市公司的切實正向激勵效應，明確的與同行業上市公司的成長性差異將為未來業績增長平穩且快于行業平均水平提供支撐。

　　2、尋找股權激勵方案的潛在實施標的

　　在與相關行業研究員對重點公司進行信息溝通基礎上，我們得出了18家考慮推行股權激勵計劃的潛在標的上市公司。但是，按照《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)通知，在實施股權激勵時授予價格也即行權價格不得低于上市公司最新收盤價、前30個交易日平均收盤價的較高者，以此推算，大部分上市公司2007、2008年市盈率均處于較高位置，這就意味著現階段即使通過股權激勵明確上市公司未來業績的成長性，股價提升空間可能也會相對有限。

　　所以，出于股權激勵方案達到真正正向激勵效應的考慮，上市公司可能在短期內通過壓縮業績預期等方式壓低股價，也就是說考慮實施股權激勵計劃的潛在標的目前正處在由股權激勵對股價刺激效應的第一階段向第二、三階段過渡。另一方面，政策性方面的制度設計也加劇了尋找股權激勵潛在實施標的的短期投資風險，尤其相對于國有控股上市公司而言，薪酬委員會以及外部董事占據董事會一半以上比例的強行舉措將使得部分公司暫時望而卻步，上市公司股價也將逐步向其基本價值回歸。

　　3、長期來看，成長性差異的明確性將賦予上市公司一定溢價

　　雖然從短期來看，伴隨著整體股指水平的提高，尋找潛在的股權激勵實施標的存在較大的投資風險，但是從長期來看，由股權激勵方案所提升的管理層與股東利益一致衍生的與其他公司的成長性差異將賦予其一定溢價。只是考慮到今后制度的逐步完善將有越來越多的上市公司實施股權激勵，我們需要對這種由股權激勵顯現的成長性差異做出適當評估，而效果強弱的辨別主要是從兩方面考慮：

　　企業所處行業：實施股權激勵方案的上市公司最好處于競爭性行業。如果企業經營具有壟斷性，則經營者無需通過自己的努力，只要提高價格或者減少供給量就可輕易地長期保持高額壟斷利潤。處于競爭性行業推行激勵方案可能有好的效果，因為經營者面臨的市場環境充滿競爭，企業只有求新求變方可生存發展，而且競爭性行業往往對于核心人才具有更強的依賴性，所以股權激勵方案一般是用于成長性好的生物醫藥、電子、通信、網絡和軟件等高科技行業。

　　企業成長性：企業有較好的成長性，意味著企業發展存在尚未開發或者飽和的市場，有充足的物質資本和人力資源應對擴大后的業務，只要所有者有效地激勵經營者不斷地付出努力，企業就可能向前發展。

　　結合相關行業研究員對于已經實施股權激勵方案的重點公司評估，我們對于其中的18家上市公司股權激勵政策效果做出了適當評價，認為電子行業的士蘭微、機械設備儀表子行業航天軍工的西飛國際、食品飲料行業的伊利股份、信息技術業的用友軟件通過股權激勵所帶來的上市公司成長性差異效果相對更為明顯。

　　(執筆：鐘華)

　　可能實施股權激勵的上市公司

　　股票名稱 3.9收盤價 30日均價 07EPS 08EPS 是否考慮股權激勵

　　特變電工 20.41 18.13 0.80 1.00 是

　　深深房A 6.52 6.03 0.03 0.05 是

　　華僑城A 18.96 17.91 0.52 0.67 是

　　金融街 14.69 14.75 0.72 1.10 是

　　北京城建 13.12 11.74 0.48 0.80 是

　　潯興股份 15.94 16.10 0.34 0.49 是

　　贛粵高速 10.14 9.96 0.76 0.89 設立業績獎勵基金和激勵計劃

　　皖通高速 7.61 7.31 0.48 0.55 制定包括股權激勵在內的長期激勵計劃

　　華北高速 5.09 4.60 0.26 0.29 制定股權激勵計劃

　　洪都航空 27.69 26.06 0.80 1.02 擬準備推行

　　安琪酵母 23.95 23.36 0.72 0.88 是

　　海螺水泥 33.19 31.12 0.97 1.37 定向增發回收高管層持有的少數股東權益，變相股權激勵，正在進行中

　　通化東寶 12.61 12.58 0.29 0.47 是

　　招商銀行 16.3 16.92 0.41 0.55 推行股票增值權激勵計劃，尚需國資委批準

　　工商銀行 5.05 5.03 0.19 0.25 已經獲得股東大會批準

　　中國銀行 5.04 4.80 0.18 0.22 已經獲得股東大會批準

　　岳陽紙業 17.59 15.57 0.45 0.64 是

　　同仁堂 22.69 22.91 0.70 0.80 是，但國資委不批