誰將引領(lǐng)資源牛市

　　編者按

　　2000 年以來，大宗資源商品市場迎來了一輪波瀾壯闊的牛市，進(jìn)入2006年，原油、有色金屬、糖等更是紛紛創(chuàng)多年來的高點，成為投資市場最靚麗的熱點，但2月份之后各品種均出現(xiàn)不同程度的下跌，這輪調(diào)整是數(shù)年來牛市的終結(jié)，還是象羅杰斯所說的，僅僅是長期牛市的中“小插曲”？假如資源牛市能夠持續(xù)，那么，誰將成為牛市的主力軍。本報告通過

綜合各家機構(gòu)的觀點，普遍認(rèn)為緊缺資源的牛市仍將持續(xù)，鋅、黃金等品種有望成為率領(lǐng)領(lǐng)軍品種，并給出了判斷資源性公司投資價值的主要標(biāo)準(zhǔn)。

　　商品大牛市：投資機遇撲面而來

　　申銀萬國 陸文磊 陳海明 陸潔華

　　商品牛市進(jìn)行時？

　　2000 年以來，全球大宗商品市場迎來了一輪波瀾壯闊的牛市行情(圖1)，從2000 年1 月到2006 年1 月，高盛商品價格綜合指數(shù)(GSCI)和路透-CRB 綜合指數(shù)(Reuters-CRB Index)漲幅分別達(dá)到144.7%和77.1%1，部分大宗商品，如原油、有色金屬、糖等上漲勢頭尤為明顯(表1),一時間，商品市場成為了全球最大的投資亮點。

　　隨著全球主要大宗商品價格的持續(xù)上漲，進(jìn)入2006 年以來，市場對商品價格后續(xù)走勢的分歧開始加大，一些觀點認(rèn)為，前幾年商品價格大幅上漲已經(jīng)積累了一定的泡沫，大部分商品價格調(diào)整的壓力將越來越大，中期價格走勢難以樂觀。而另一些觀點則認(rèn)為，全球經(jīng)濟良好的中期增長趨勢——尤其是中國、印度等發(fā)展中大國工業(yè)化進(jìn)程的快速推進(jìn)會繼續(xù)保持對大宗商品的強勁需求，因此大部分商品市場仍然有很大的投資機遇(投資大師羅杰斯就是持這一觀點的代表性人物)。

　　圖1：2000 年以來的商品市場大牛市

　　目前的商品牛市是泡沫還是機遇？我們先來看一下各主要商品的長期價格走勢，表1 給出了這些大宗商品2005 年末的價格與歷史高點的比較。我們發(fā)現(xiàn)，從過去40-50 多年的長期視角來看，在本輪商品牛市中，以現(xiàn)價美元衡量的金屬銅、金屬鋅和原油價格創(chuàng)出了歷史新高，其他商品與歷史最高價相比仍存在不同程度的差距。如果以1995 年為基準(zhǔn)的不變價美元來衡量，那么結(jié)果更加令人吃驚，這里所考察的商品不僅沒有一種價格創(chuàng)出歷史新高，而且與歷史高點的差距甚遠(yuǎn)！因此，盡管2000年以來的牛市使得大宗商品價格漲幅巨大，但目前主要商品價格之“高”只是相對的，站在幾十年的長期視角來看，我們很難得出目前全球主要大宗商品價格已經(jīng)明顯偏高、投資泡沫已經(jīng)非常嚴(yán)重的結(jié)論。

　　表:目前主要大宗商品價格與歷史高點差多少？

　　資源永遠(yuǎn)是稀缺的！

　　原油、有色金屬等大宗商品是重要的生產(chǎn)性資源，而且是不可再生的資源，因此，世界經(jīng)濟增長和經(jīng)濟周期所引起的商品供求變化，是決定商品價格長期走勢的根本動因。具體而言，世界經(jīng)濟增長對大宗商品供求——進(jìn)而對大宗商品價格的影響主要是通過兩個渠道：第一個渠道是總量方面，世界經(jīng)濟的周期波動會直接影響商品供求，并導(dǎo)致商品價格波動。從現(xiàn)實情況來看，在過去的40 多年中，大宗商品價格走勢與經(jīng)濟增長率之間具有很強的相關(guān)性，即伴隨著世界經(jīng)濟的復(fù)蘇和繁榮，大宗商品價格出現(xiàn)明顯的上漲，而當(dāng)世界經(jīng)濟進(jìn)入衰退和蕭條階段時，大宗商品價格也趨于下跌。在1960-2005 年期間，全球GDP 增長率與CRB 商品價格指數(shù)漲跌幅之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.45。第二個渠道是在經(jīng)濟增長的階段方面，一般來講，原油、有色金屬等商品作為重要的生產(chǎn)性原材料投入，跟各國的工業(yè)化進(jìn)程有密切聯(lián)系。在世界經(jīng)濟處于一些國家集中工業(yè)化的時期，對這些商品的需要也會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，從而對其價格起到明顯的推動作用。我們注意到，二戰(zhàn)結(jié)束以來，世界經(jīng)濟經(jīng)歷過兩次以高投資增長為代表的、較為集中的工業(yè)化階段:第一個階段是20 世紀(jì)50 年代初至70 年代末，經(jīng)過了第二次世界大戰(zhàn)，除美國外的工業(yè)大國均遭到了不同的破壞，其經(jīng)濟都蒙受了很大的損失。因此，戰(zhàn)爭結(jié)束后，這些國家均經(jīng)歷了一個經(jīng)濟恢復(fù)時期，直到1950 年前后，它們的經(jīng)濟才陸續(xù)恢復(fù)到戰(zhàn)前水平。經(jīng)濟恢復(fù)時期結(jié)束后，伴隨著第三次科學(xué)技術(shù)革命的不斷推進(jìn)，主要西方國家都經(jīng)歷了一個歷史上罕見的經(jīng)濟增長“黃金”時期，第二個時期是70 年代中期到90 年代中期，這個時期是以亞洲四小龍為代表的亞洲新興工業(yè)化國家經(jīng)濟紛紛崛起的階段。

　　在世界經(jīng)濟處于上述兩個集中工業(yè)化階段時，一個較為明顯的現(xiàn)象是主要大宗商品的供求受相關(guān)國家投資率的變動相當(dāng)敏感，這里以銅的供求為例，我們發(fā)現(xiàn)，在20 世紀(jì)60-70 年代以及80-90 年代，銅的供求缺口與OECD 國家和亞洲四小龍的投資率的變化之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這就清楚地表明，在世界經(jīng)濟處于一些國家集中工業(yè)化階段的時候，這些國家對大宗商品價格的影響將會明顯上升。

　　總體來講，不可再生的商品資源相對于經(jīng)濟增長的需求而言永遠(yuǎn)是稀缺的，歷史經(jīng)驗告訴我們，無論是世界經(jīng)濟的每一次周期性增長，還是每一輪重要的局部工業(yè)化進(jìn)程，都會帶來大宗商品供求的變化以及商品價值的重新定位，而這正是決定大宗商品價格長期走勢的基本因素。

　　“黃金增長”＋“金磚四國”：

　　世界經(jīng)濟對大宗商品價格的支撐作用依然存在在本輪商品牛市中，目前世界經(jīng)濟正處于近幾十年來又一個“黃金增長”時期：一方面，在美國和“金磚四國”(中國、印度、巴西、俄羅斯)的帶動下，2002 年以來的全球經(jīng)濟增長異常強勁，2004年全球5.1%的經(jīng)濟增長率更是創(chuàng)下了1977 年來的最高紀(jì)錄；另一方面，在全球技術(shù)進(jìn)步加快、全球商品和勞動力資源流動性提高、以及各國能源戰(zhàn)略進(jìn)一步完善的作用下，即便近年來主要大宗商品價格出現(xiàn)了大幅上漲，但依然沒有引起全球范圍內(nèi)嚴(yán)重的通貨膨脹，2002 年以來全球CPI 漲幅始終維持在3.4-3.6%的水平，這種高增長、低通脹的全球經(jīng)濟運行格局是過去幾十年來所沒有的。從發(fā)展趨勢來看，我們認(rèn)為在今年和未來1-2 年內(nèi)，世界經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)性因素不會發(fā)生大的變化。目前，美國國內(nèi)的消費和投資需求依然旺盛，而日本、歐元區(qū)經(jīng)濟2006 年以來都顯示出進(jìn)一步復(fù)蘇的跡象，因此，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟增長的趨勢仍然趨于樂觀，與此同時，中國、印度目前正處于工業(yè)化的中期階段，俄羅斯和巴西在經(jīng)歷了多年的轉(zhuǎn)型和調(diào)整之后，目前經(jīng)濟也正處于全面發(fā)展的起步階段，“金磚四國”經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)依然強勁，因此，我們認(rèn)為未來1-2 年內(nèi)世界經(jīng)濟出現(xiàn)急劇衰退的可能性不大。再進(jìn)一步從全球經(jīng)濟周期的角度分析，20世紀(jì)70 年代以來，世界經(jīng)濟共經(jīng)歷了三次10 年左右的中周期，六次5 年左右的短周期(圖15)。2001 年是第三個中周期和第六個短周期的低點，從2002 年開始觸底回升，2003 年復(fù)蘇增長，2004 年快速增長。盡管2005 年世界經(jīng)濟有所回落，但依然處于本輪中期上升周期之中。

　　因此，我們認(rèn)為，在今年和未來1-2 年內(nèi)，世界經(jīng)濟增長速度盡管相對于2004年的高點會有所回落，但仍相對高增長和低通脹的黃金增長格局總體上仍將維持。因此，世界經(jīng)濟對大宗商品價格的基本支撐作用依然存在。

　　超額流動性：商品上漲的助推劑

　　宏觀經(jīng)濟學(xué)的常識告訴我們，通貨膨脹從長期來看是一種貨幣現(xiàn)象，換句話講，持續(xù)的超過實體經(jīng)濟增長的貨幣供應(yīng)所帶來的超額流動性是推動價格上漲的必要條件。如果超額流動性作用在實物市場，就表現(xiàn)為通貨膨脹，而如果作用在資產(chǎn)市場，那么就表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。放在全球范圍內(nèi)看，這一邏輯同樣是成立的。考慮到全球商品市場的投資兼具一般商品投資和金融資產(chǎn)投資雙重特征，所以不難想象，全球的貨幣供應(yīng)及超額流動性變化對商品價格的影響將會非常巨大。美國經(jīng)常項目赤字則是全球流動性的輸出源頭。美國通過國際收支經(jīng)常項目的逆差向全球輸出美元，導(dǎo)致全球外匯儲備增加，進(jìn)而使得各國央行的基礎(chǔ)貨幣投放增加，基礎(chǔ)貨幣的增加通過各國金融機構(gòu)的信貸創(chuàng)造，形成全球的貨幣供應(yīng)。我們把超額流動性理解為貨幣供應(yīng)量的增長速度超過了實際GDP 的增長速度，從經(jīng)濟學(xué)理論上講，超額流動性只有通過兩個途徑被消化：要么是通貨膨脹，要么是資產(chǎn)價格上漲，考慮到大宗商品市場兼具一般商品和金融產(chǎn)品的雙重特點，所以，無論是超額流動性帶來的通貨膨脹還是資產(chǎn)價格上漲，都會對大宗商品價格產(chǎn)生明顯的推動作用。

　　2001 年以來，美國經(jīng)常項目赤字占GDP 比重急劇上升，截止2005 年末超過了6%，創(chuàng)新歷史新高，與此相對應(yīng)的是，2001 年以來全球外匯儲備增速明顯加快，2005 年增幅超過20%，為20 世紀(jì)90 年代以來最高水平，由此使得2001 年以來超額流動性增長速度明顯加快。但超額流動性的增加并沒有反映到通貨膨脹上面，這一現(xiàn)象背后的一個顯而易見的事實是，近年來全球的超額流動性主要流向了全球的資產(chǎn)市場！ 2003-2004 年，全球共同基金管理的資產(chǎn)規(guī)模分別增長了23.4%和14.5%，增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于前幾年；另一方面，除了商品市場以外，大部分國家的房地產(chǎn)市場和股票市場在2001 年和2003 年以來都出現(xiàn)了相當(dāng)可觀的漲幅，這些事實都說明，目前我們正面臨著全球流動性過剩下的資產(chǎn)市場全面牛市，而商品市場只不過是其中的一個部分。在2006 年和未來幾年內(nèi)，美國向全球輸出外匯儲備的“發(fā)動機”作用不會明顯減弱，各主要國家金融機構(gòu)信貸創(chuàng)造能力依然強勁，全球超額流動性供應(yīng)不會面臨嚴(yán)重萎縮，并將繼續(xù)為大宗商品價格提供支撐。

　　美元貶值：助長商品價格

　　由于目前大宗商品主要以美元標(biāo)價，所以美元匯率的變化也是影響大宗商品價格走勢的一個重要因素。從過去30 多年美元和大宗商品價格指數(shù)的關(guān)系來看，兩者的負(fù)相關(guān)性是相當(dāng)緊密的。盡管在2005 年大宗商品價格上漲的同時，美元匯率出現(xiàn)了強勁升值走勢，但從2006 年來看，美元很難繼續(xù)維持強勢上漲的趨勢，原因主要體現(xiàn)在：一是去年美元升值使得美國經(jīng)常項目赤字進(jìn)一步惡化，而且根據(jù)上文分析，未來幾年美國“雙赤字”問題不會明顯改善，這使得美元未來的貶值壓力在進(jìn)一步加大；二是美元升息周期已經(jīng)接近尾聲， 2006 年上半年升息周期將結(jié)束，相比之下，由于歐洲央行去年12 月份以來已經(jīng)連續(xù)兩次升息，今年年內(nèi)利率有望進(jìn)一步上調(diào)，而日本央行今年結(jié)束零利率政策的可能性也不能排除，所以，2006 年利率因素方面將會逐漸出現(xiàn)不利于美元的變化趨勢；三是《本土投資方案》的時效為1 年，今年該法案對國際資本回流美國的促進(jìn)作用將會消失。因此，綜合判斷，我們認(rèn)為美元的相對強勢至多維持到2006年上半年，進(jìn)入下半年以后將重歸貶值趨勢，在此背景下，我們相信美元貶值的標(biāo)尺效應(yīng)將會對商品價格產(chǎn)生支撐作用。

　　商品牛市的基礎(chǔ)依然存在

　　從目前來看，世界經(jīng)濟正處于又一個低通脹、高增長的黃金時期，主要國家消化價格沖擊的能力增強以及“金磚四國”的快速增長使得全球經(jīng)濟增長的持續(xù)性明顯增強，因而對大宗商品的需求不會明顯下降；同時，在美國雙赤字繼續(xù)高企和歐元區(qū)、日本經(jīng)濟復(fù)蘇使得其金融機構(gòu)信貸創(chuàng)造能力增強的背景下，全球超額流動性充裕的格局不會發(fā)生明顯變化，流動性因素對包括大宗商品在內(nèi)的全球資產(chǎn)價格推動作用仍然強勁；此外，隨著去年促進(jìn)美元升值的積極因素逐漸弱化，美元匯率將重回貶值通道，美元貶值帶來的標(biāo)尺效應(yīng)同樣將助長商品價格。因此，我們認(rèn)為在今年和未來較長的一段時間內(nèi)，商品牛市的基礎(chǔ)依然存在，當(dāng)然，隨著商品價格上漲所帶來的部分商品供應(yīng)增加，我們并不否認(rèn)個別商品在價格走勢上會出現(xiàn)一定的分化，但我們相信就商品市場作為一個整體來看，本輪商品牛市還沒有到結(jié)束的時候，商品投資將繼續(xù)成為全球投資的熱點領(lǐng)域，尤其是對于目前供求缺口依然明顯的商品，如鋅、鋁、黃金等，其價格走勢值得繼續(xù)看好，其中的投資機會也值得繼續(xù)關(guān)注。

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