資源型公司全攻略

　　于明娥 黃家堅 整理

　　信用經(jīng)濟的發(fā)展，使通貨膨脹成為常態(tài)，因而會導致原材料和生產(chǎn)設備價格上揚。受多種因素影響，資源的價格也會水漲船高�？傮w來看，因資源型企業(yè)在國民經(jīng)濟中處于上游，生產(chǎn)所消耗的成本遠低于其價格上漲的程度。所以，如果不是供求嚴重失衡導致資源價格低于生產(chǎn)成本等特殊原因，資源型企業(yè)將是中國經(jīng)濟增長的最大受益者。

　　我們針對礦產(chǎn)資源型(煤炭、有色金屬、油氣開采)上市公司進行研究，以期發(fā)現(xiàn)資源價值更高、增長潛力更大的投資標的，同時，我們還提出了考察礦產(chǎn)資源型上市公司價值的主要標準。

　　資源型公司評估具有獨特性

　　興業(yè)證券劉建剛認為，與下游制造類公司的評估方法不同，市場對資源型公司的價值評估有其獨特性。就礦產(chǎn)資源型公司而言，下列指標：剩余可采儲量、經(jīng)濟價值、每股經(jīng)濟價值、單位投入經(jīng)濟價值、每股盈利能力、噸煤凈利潤、剩余服務年限等，對于考察礦產(chǎn)資源型公司具有較大參考價值，故可以分別運用上述單個指標對資源型上市公司進行評價。

　　當然，不同礦產(chǎn)類型的上市公司因資源稟賦差異而各具比較優(yōu)勢，為考察其綜合競爭力，還可遵循投資收益最大化的原則，根據(jù)DCF 模型“企業(yè)凈現(xiàn)值是未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的總和”，我們認為[單位投入回報率，服務年限] 這一組合指標可以更準確地反映資源型上市公司投資回報率。因為，對于資源型企業(yè)而言，礦產(chǎn)資源占有量越多，礦山服務年限越長，其持續(xù)經(jīng)營能力越強，在同等現(xiàn)金流入情況下，其凈現(xiàn)值越大。

　　煤炭資源公司投資價值排行榜

　　目前，滬深股市共擁有兗州煤業(yè)、國陽新能、西山煤電、金牛能源、上海能源、開灤股份、鄭州煤電、蘭花科創(chuàng)、神火股份、恒源煤電和盤江股份等11 家以煤炭開采業(yè)務為主的上市公司，屬于典型的資源型上市公司。從總量來看，11 家上市公司擁有煤炭資源可采儲量690184 萬噸，流通市值1581 億元，總市值6705 億元。以2004 年各公司的煤炭銷售價格水平進行測算，這批煤炭資源的潛在經(jīng)濟價值(可采儲量*2004 年煤炭銷售均價)為18419 億元

　　圖1、煤炭資源公司投資價值排行榜

　　依據(jù)上述組合評價方式，兩市11家煤炭類上市公司的投資價值排名情況：從組合指標[單位投入回報率，服務年限]來看，蘭花科創(chuàng)以[9.6%，203] 排在第一位，其次是西山煤電[8.5%，98]，第三是上海能源[10.3%，80] ，第四是國陽新能[8.5%，76]，排在后3 位的分別是神火股份[11.5%，29]、金牛能源[7.9%，34]和鄭州煤電[5.6%，33]。需要注意的是，因貼現(xiàn)率選擇的差異，上述順序也會有所不同。但我們認為，流通股股東單位投入回報率越高且服務年限越長的上市公司，上市公司的綜合競爭力越明顯，反之則反。

　　有色金屬公司投資價值排行榜

　　目前，滬深股市共擁有江西銅業(yè)、馳宏鋅鍺、宏達股份、中金嶺南、云南錫業(yè)、銅都銅業(yè)、吉恩鎳業(yè)、云南銅業(yè)、山東黃金和中金黃金等10 家資源型有色金屬上市公司。除馳宏鋅鍺原材料能完全自給自足，其他公司均有不同程度的外購原料加工業(yè)務。從總量來看，10 家有色金屬類上市公司流通市值87.3 億元，總市值338.5 億元，其金屬儲量分別是江西銅業(yè)銅559萬噸、金235噸；馳宏鋅鍺鉛58.9萬噸、鋅178萬噸、鍺305萬噸；宏達股份鉛110萬噸、鋅534萬噸；中金嶺南鉛279萬噸、鋅549萬噸；云南錫業(yè)30萬噸；銅都銅業(yè)銅126萬噸、鐵1569萬噸，吉恩鎳業(yè)鎳6.2萬噸；云南銅業(yè)銅43.4萬噸；山東黃金金67.8噸；中金黃金金35.4噸、銅15.3萬噸。

　　依據(jù)同樣方式，10家有色金屬類上市公司投資價值的排名分別為：江西銅業(yè)以[9.9%，36] 排在第一位，其次是馳宏鋅鍺[6.7%，30.1]，第三是宏達股份[4.1%，53.4] ，第四是中金嶺南[3.3%，62.7]，排在后3 位的分別是吉恩鎳業(yè)[8.1%，20.4]、山東黃金[5.0%，12.6]和中金黃金[2.2%，15.3]。盡管上述指標對評估有色金屬上市公司的投資價值具有重大參考意義，但必須注意絕大多數(shù)有色金屬上市公司從事多種業(yè)務，盈利并非全部來自于礦山開采業(yè)務(如馳宏鋅鍺是采+選+冶模式，其他公司則從事采+選+外購精礦冶煉業(yè)務，宏達股份還從事化工業(yè)、中金嶺南還從事建材業(yè)等)，從而使評價結果難以真實、準確地反映出礦山的盈利能力。

　　圖2：有色金屬上市公司單位投入回報率與服務年限

　　油氣開采行業(yè)也遵循此方式進行考察。但因兩市僅有的三家油氣開采公司已經(jīng)回購，在此不在贅述。

　　資源公司尋寶圖：資源+稀缺性+市場結構集中

　　基于靜態(tài)價格對礦產(chǎn)資源行業(yè)的價值比較顯示，煤炭行業(yè)的經(jīng)濟價值在總量上高于有色金屬和油氣開采行業(yè)，這是由我國自然資源賦存特點決定的。然而，對于礦產(chǎn)資源行業(yè)而言，僅有資源是遠遠不夠的，因為資源的經(jīng)濟價值還取決于資源的價格水平，而價格水平則是由資源的稀缺程度和資源品的市場結構決定的，故只有具備下列特征的礦產(chǎn)資源型公司才能

　　最終享受“擁有資源、擁有明天”的快樂！

　　稀缺性。礦產(chǎn)資源行業(yè)因資源的稀缺性而具有天然的壟斷優(yōu)勢，但因資源稀缺程度和進入成本不同，礦產(chǎn)資源的壟斷程度也是有差異的，因而定價能力有強弱之分，盈利能力也有高低之分。相比之下，有色金屬和油氣開采行業(yè)更為稀缺，更具定價優(yōu)勢。

　　產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)鏈愈長且產(chǎn)業(yè)鏈末端定價優(yōu)勢愈明顯，則資源盈利能力和抗風險能力愈強。如原煤洗選、精礦粗煉等中間業(yè)務比初級品盈利能力高，深加工業(yè)務(如煤化工、發(fā)電或金屬精煉)等附加值更高。

　　資源規(guī)劃。盡管稀缺使資源具有較高盈利能力，但資源稀缺卻令資源型企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力大打折扣，我們看重具有長期資源規(guī)劃并有能力進行資源整合的公司，它們在占有資源的同時也獲得了未來的高盈利能力。

　　開采成本。產(chǎn)品結構相近可能加劇部分資源型上市公司間的相互競爭，因此，我們更看好那些地質(zhì)構造簡單、資源品質(zhì)高、開采工藝先進、具有運輸優(yōu)勢的礦山，它們的低成本優(yōu)勢意味著有望在同業(yè)競爭中勝出。

　　引領商品牛市的主力軍

　　光大證券的衡昆認為：有色金屬價格仍將是一年牛市：2005年4季度以來，伴隨著全球經(jīng)濟的表現(xiàn)好于預期，主要有色金屬和貴金屬價格再度大幅上漲。金屬銅、鋅和鉛的價格均創(chuàng)出歷史新高。鋁和黃金價格也創(chuàng)出了十多年高點。雖然近期價格有所回落，但隨著消費企業(yè)清庫行為的結束，全球有色金屬消費增長仍可望保持于較高水平。而另一方面，至少在2006年，由于缺乏礦山設備、品位下降、礦山事故和罷工等而導致的供應中斷仍將持續(xù)。加上庫存普遍處于較低水平，這使得我們相信有色金屬價格2006年仍將是一年牛市。那些，誰將成為引領資源牛市的主力軍呢？綜合各家研究機構的成果看，鋅、黃金、銅等品種最值得關注。

　　1、鋅：缺，缺，缺，漲！漲！漲！

　　中信建投張芳認為由于世界范圍鋅精礦供應逐步趨緊，近年來鋅加工費下滑趨勢明顯。目前加工費已經(jīng)降到70美元以下。世界范圍原料不足導致許多冶煉廠停產(chǎn)減產(chǎn)。2005年LME庫存大幅下降：年初61萬噸，年中62萬噸，年底40萬噸，一年減少了21萬噸的庫存。目前的庫存37.5萬噸，如果按照2005年世界鋅消費量1080萬噸計算，這個庫存只能維持全球1.7周的消費量�？梢妿齑嬉呀�(jīng)處在非常低的水平。鋅的替代品少，也有助于鋅價維持在高位。從鋅的消費結構看，約40-50%用于制造鍍鋅鋼板和白鐵皮。近期不會被替代。在某些領域(主要是軋制鋅材)，盡管其他材料如鋁、塑料也可以部分替代，但這些替代品價格也已經(jīng)處在高位。另外，我國轉(zhuǎn)為凈進口國，對全球影響大：從1987年到2003年，我國一直是鋅凈出口國。由于國內(nèi)旺盛需求導致，2004年我國開始轉(zhuǎn)變?yōu)殇\凈進口國。我國鋅精礦20%進口，對全球影響大。鋅供需缺口在進一步擴大，國際鉛鋅組織的最新報告認為，05年全球鋅的供需缺口超過30萬噸。而06年，鋅礦產(chǎn)出增長4.2%，電解鋅的需求增幅達到5.7%，供需缺口繼續(xù)擴大到40多萬噸。 預計2006年平均鋅價同比上漲60%以上：鋅價在此輪基本金屬上漲行情中有所滯后，從歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，銅和鋅的比價是2：1。鋅價會隨著銅價上漲。2005年LME三月期鋅平均價格是1393美元/噸，我們預計2006年平均鋅價是2340美元/噸，同比上漲68%左右。

　　在對鋅公司的業(yè)績預測中，普遍都具有數(shù)倍的增長，例如，東北證券潘是非預計2006年馳宏鋅鍺(600497)能夠生產(chǎn)鋅10萬噸(不包括20%左右的加工鋅)，鉛2萬噸左右。假設2006年的鋅價為20000元(含稅)，2006年馳宏鋅鍺的每股收益能夠達到2.82元，比05年的0.82元猛增244%！股改前的動態(tài)市盈率僅為6.70倍。

　　2、黃金：在20年一遇的牛市途中前行？

　　雖然2月份以來金價出現(xiàn)一定幅度的下跌，但中信證券汪前明仍堅持黃金處在牛市過程中，中長期來看，受到實物需求、通漲預期以及美元貶值的影響，我們?nèi)匀豢春闷渥邉�，預計2006 年金價最高將突破650 美元，全年均價570 美元。在上漲過程中受其他因素的影響出現(xiàn)調(diào)整是正常的。中信建投的張芳認為中金黃金(600489)的黃金儲量增長空間大：預計到2006 年底上市公司的黃金資源儲量將擴大到85 噸左右。另外集團還有大量礦山資產(chǎn)會陸續(xù)注入上市公司。預計公司黃金遠景儲量在200 噸左右。對其業(yè)績預測也非常樂觀，2006 年公司業(yè)績將繼續(xù)高速增長。達到每股收益0.789 元，2007 年每股收益0.839 元。如果按照30 倍盈率(國際黃金上市公司參照水平)，2006 年公司合理價位是23.67 元/股，2007 年合理價位是25.11 元/股。

　　3、銅：新高之后是新高？

　　中信建投的張芳認為銅價長期牛市可以期待：從2002年底此輪期銅牛市行情起點，截至到目前，銅價上漲近兩倍。不斷刷新歷史新高，讓投資者嘆為觀止。如果從原來的時間周期和價位來看，銅價似乎早就應該回落了。市場上認為銅價上漲到頂了，要回落的理由是：周期性、漲幅過大和超過歷史高點。其實根本的原因還應該是供求關系。根據(jù)國際銅業(yè)研究組織的報告顯示，2005年前三季度全球精銅市場缺口是19萬噸。預計2005年銅缺口在20萬噸左右，這是支持銅價上漲的最根本因素。2006年銅市場繼續(xù)短缺，中國因素不容忽視。在下一個五年計劃中，政府提出了城市化的重心由沿海轉(zhuǎn)向內(nèi)陸地區(qū)。未來5至10年，工業(yè)化和城市化進程將繼續(xù)拉動銅消費的快速增長。另外，緊跟在中國之后，印度、俄羅斯和巴西等國家銅消費的增長潛力越來越多的引起世界矚目。

　　如果需求能夠持續(xù)增長的話，周期會延長。而漲幅過大，會使期貨市場中的投機資金獲利回吐，引起價格短期內(nèi)震蕩。但是有相當數(shù)量的資金是長期看好銅的，所以也會長期持有，從而使銅價長期維持在高位。我們認為這部分資金在期銅市場中占主導地位。至于銅價超過了歷史高點，我認為這對價格的影響只是在心理層面上。一種投資品的價格與歷史價格相關性不大。從全球銅消費增長前景看，我們認為未來5至10年，銅價將長期維持在高位。國都證券鞠厚林認為江西銅業(yè)2006 年的業(yè)績?nèi)詫⒂?5%以上的增長，并且認為銅價的大幅上升已經(jīng)使其重心明顯上移，三家銅業(yè)上市公司的價值目前存在明顯的低估，其中江西銅業(yè)和銅都銅業(yè)的公司質(zhì)量好于云南銅業(yè)。

　　表3：競爭優(yōu)勢突出的資源型上市公司

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