區域性零售龍頭品嘗頭啖湯

　　廣發證券 歐亞菲

　　相對于城市零售市場的激烈競爭和消費理性，農村零售市場無限廣闊的市場空間和極具潛力的消費趨向，可以使國內零售企業獲得“廣種厚收”的回報。我們認為部分區域性零售龍頭公司將在這次萬村千鄉工程中受益，主要包括武漢中百、銀座股份和重慶百貨。

　　農村零售：生產資料與生活資料市場并存

　　農民消費的最大特點是生產資料市場與生活資料市場并存，以生產性消費為主，約占總消費量的80%以上。

　　從近10年的數據來看，我國縣社會消費品零售總額同比增長率一直落后于全國同比增長率。雖然縣以下社會消費品零售總額同比增長率在1996-1998年期間增高于或與全國水平持平，但在1999年之后差距越來越大。對應于增長率落后于城鎮，縣及縣以下社會消費品零售總額占比也是一路下滑，已經從1996年的39.65%的比例下滑至2005年的32.86%。再加上基數就比城鎮社會消費品零售總額低，表明我國農村零售市場的容量和增長潛力都比城鎮零售市場弱。

　　圖1：1996-2005年城鄉社會消費品零售總額同比增長率

　　圖2：1996-2005年市、縣及縣以下消費品零售總額占比

　　1、農村生產資料零售市場

　　同時我國農村零售市場與城市零售市場最主要的區別在于農村生產資料市場與生活資料市場并存。農村生產資料零售市場提供農業生產所必需的種子、化肥、農藥和農業生產工具，這是農業生產和農民增收的物質保障。農民消費的最大特點是以生產性消費為主，約占總消費量的80%以上。我國農資消費已超過1000億元，以種子為例，2005年全國種子市場交易額500多億元，據農業部門預測未來幾年，種子市場容量將達到800億元。加上其它農資產品的需求，預計我國每年農資市場的需求總量在1500億元左右。隨著市場經濟的發展，我國農村擴大再生產漸漸代替了原來占主導地位的一般再生產，這極大地擴大了農村生產資料零售市場。當前在農村生產資料零售市場占主導地位的是各級供銷社及以傳統業態形式出現的以經營農資為主的個體工商戶。以新業態出現的連鎖農資經營企業在經歷了一定時期的適應之后，目前正在開始新一輪的擴張，在農業經濟比較發達的東部省份如山東、江蘇、福建等地，連鎖農資超市正迅速發展，并向全國推進。

　　2、農村生活資料零售市場

　　當前在農村大量的是遍布各自然村和村民小組的小型的雜貨店、代銷點，總體上布局無序，同質性很強。

　　而我國農村生活資料零售市場則擔負著為廣大農村居民提供生活必需品的重任，如日用百貨、煙、酒、糖、茶等，而其他耐用消費品如家電、家具、服裝等則由城市零售商業企業提供。由于農村零售商業的發展慢于城市零售商業，因而新興業態的引入和發展落后于城市，并且各種傳統業態的邊界相對模糊。當前在農村大量的是遍布各自然村和村民小組的小型的雜貨店、代銷點，總體上布局無序，同質性很強。在經濟相對發達的城鄉結合部已經出現了一定數量的以連鎖超市、便利店等新興業態經營的零售商。

　　2005年我國縣及縣以下消費品零售額為億元，比上年增長10.7%。這個銷售額總量是由農村的眾多零售商完成的，而在這些零售商中真正成規模且經營效率高、競爭力強的零售商業企業并不多。從單個個體來看，這種規模顯然太小，經營效率低下，不僅不經濟，而且也不足以支撐日趨激烈的零售商業競爭。

　　農村居民隨意的消費習性

　　在農民的消費意識中，“日用品”和“飲料”屬于通常意義上的“小件商品”，個體小店基本上能夠滿足需求，沒有必要舍近求遠、棄小求大。

　　我國農村居民點分散，人口密度較小，人均購買力相對較低。2004年全年全國農村居民人均現金收入3234.2元，扣除物價上漲因素，實際增長10.4%，是1997年以來增長最快的一年，但2005年全年全國農村居民人均現金收入只增長了0.68%；同期城鎮居民人均可支配收入約為農村居民的3倍。同時相對于縣及縣以下社會消費品零售總額32.64%的比例，我國鄉村人口比例達到57%，這進一步證明我國農村居民的人均購買力相對較低。

　　圖3：農村居民現金收入總額、同比增長率圖

　　數據來源：Wind咨訊

　　與城市消費者相比，農村居民的消費觀念不太理性，面對不同性質和不同類別的商品，農村消費者對于各類銷售場所的光顧情況有著明顯差異。根據有關機構的調查農村居民在購買“使用頻率較高”的日用品和“價格相對較低”的飲料產品的時候，會表現得較為隨意，因而也會更多地選擇“便民店”、“私人攤位”這些小型的銷售終端，在農民的消費意識中，“日用品”和“飲料”屬于通常意義上的“小件商品”，個體小店提供的商品已經基本上能夠滿足他們的需求，在終端選擇上也沒有必要舍近求遠、棄小求大。這些小規模的銷售場所目前大多以個體經營的形式出現在農村地區，且具有網點分布分散、設置廣泛的特點，為廣大農民的日常購物帶來了很大的便利。與日用消費品和飲料相比，農民在購買農藥和化肥的過程中光顧農資站、供銷社的頻率相對較高，而經營農資的“個體商店”也獲得了較高的提及率，且差距不大，這與近年來個體商店的發展情況也是基本吻合的，由于經營農資產品的個體商店在農資產品進貨體系逐步完善的前提下不斷豐富著終端提供產品的種類，并且注重在銷售過程中對產品的介紹和講解，在一定程度上贏得了農民的信任，形成了相對固定且有不斷增長之勢的消費群，未來個體商店會有較強的發展勢頭和空間。除此之外，由于耐用消費品的特殊功能、用途和相對高昂的價格，使得普通農民家庭在消費過程中對終端提供產品的信譽和保障考慮的會比較多，在選擇購買場所方面也會更多地光顧專業化程度高、信譽度較高的百貨公司或專業店鋪。

　　零售下鄉可獲“廣種厚收”回報

　　相對于城市零售市場的激烈競爭和消費理性，農村零售市場無限廣闊的市場空間和極具潛力的消費趨向，可以使國內零售企業獲得“廣種厚收”的回報。

　　因而一方面相對于城市零售商業發展所具有的人均購買力較強、居民相對集中和流動人口較多等諸多有利條件，農村發展零售商業確實先天不足。但另一方面相對于城市零售市場的激烈競爭和消費者的日趨理性，農村零售市場無限廣闊的市場空間和極具潛力的消費趨向，卻可以使國內零售企業獲得“廣種厚收”的回報。國內零售企業挺進農村市場優勢很多：

　　其一，網點廣。比如江蘇蘇果超市、武漢中百經過多年的運作網點已經進入縣級市場，門店繼續開設到鄉村是水到渠成之事。而且遍布鄉村的零售網點可以使這些企業更了解鄉村居民的消費生活習慣和民俗文化風情，并據此形成自己的品牌特色；而且商務部出臺的萬村千鄉工程及其配套措施也使得零售商目前進入農村市場可以獲得收益最大化。這些條件為國內零售企業挺進鄉村奠定了最優化的硬、軟件條件。

　　其二，成本低。建立零售商店，相當大的投資是花在土地或者租金上的，而鄉村地價比城市低廉的多。城市勞動力成本過高雇傭一名員工需要千元左右，而鄉村有500元左右就可，可以大大節約人力資源投資。

　　表1：市級城市和縣級城市新設門店成本對比 單位：萬元

　　數據來源：廣發證券發展研究中心

　　其三，競爭弱。對于國內大型零售企業來說，鄉村零售市場的競爭對手多是當地中小零售企業及零散經營戶，可用收購、兼并、加盟的方式壯大自己的實力。

　　盡管目前農村零售市場的份額不大，但現階段我國農村消費進入了第二次產業結構升級的階段，政府正對農村建設采取的各項措施，如果可以落實，則搶先進入這些市場的零售商可以在這次消費升級中獲得寶貴的客戶資源和收益。

　　區域性零售龍頭公司：挺進農村市場先遣軍

　　根據農村市場的特點，我們認為部分區域性零售龍頭公司將在這次萬村千鄉工程中受益，主要包括武漢中百、銀座股份和重慶百貨。根據這些公司的業務特點以及近期與以上部分公司的管理層溝通情況，我們認為武漢中百和銀座股份可能受益最大。

　　武漢中百：06年計劃在中心鄉鎮拓展20-30家門店

　　公司明確未來倉儲超市和便民超市將延伸到縣級城市。以武漢市郊的縣城和中心鄉鎮為重點，通過特許加盟搶占農村零售市場。

　　武漢中百是定位于以湖北市場為主，大力發展倉儲超市和便民超市的區域性零售龍頭公司。武漢中百自1998年6月開出第一家大型超市以來，堅持以武漢為中心進行發展，至2002年底之前，除隨州大型超市外，其余16家店面全部位于武漢市區、市郊，但從2003年開始，公司開始進入武漢以外的周邊地區，先后在潛江、宜昌、孝感、咸寧等二三線城市進行布點，目前已經在湖北省建立了33家大型超市，在省內逐步形成了公司的一個營業網絡。公司在05年進一步明確未來倉儲超市和便民超市將延伸到縣級城市。公司在上述區域進行發展，其競爭對手是當地落后的零售業態(個體小超市、雜貨店、副食店等)，武漢中百在成本、服務等方面具有明顯的優勢，這可以大大降低新開店面的成熟周期，并快速提高店面營利能力。

　　同時針對農村零售市場的特點，公司的便民超市在05年年中開始推行特許加盟計劃。本次特許加盟主要鎖定武漢城市圈，以武漢為中心，以100公里為半徑的城市群落，它包括了武漢及黃石、鄂州、孝感、黃岡、咸寧、仙桃、潛江、天門8個周邊城市，以武漢市郊的縣城和中心鄉鎮為重點，通過特許加盟搶占農村零售市場。公司06年計劃在武漢的中心鄉鎮拓展20-30家門店，公司除了可從中獲取加盟和管理費用之外，配合萬村千鄉工程公司每開設一個鄉級店可以獲得2800元財政補貼，每開設一個村級店可以獲得3800元財政補貼。我們認為短期內對公司業績的影響不大，但公司在這塊市場的知名度和美譽度會逐步加大，隨著公司的品牌逐漸被所進入市場的消費者認可，公司能夠最大程度的在農村市場中獲得收益。

　　綜合來看，公司在湖北省的連鎖超市業務中的競爭優勢突出，順應新農村建設確定的戰略定位，以及合理的開店速度和計劃將進一步壯大公司的經營規模，為未來業績增長奠定基礎。且公司承諾未來2 年可以保持30%以上的凈利潤增長率，則06-07的每股收益分別為0.33和0.43元，對應的PE分別為16.7和12.81，目前H股市場的零售公司的估值普遍已經達到25-30倍，而國內全國性的連鎖綜合超市龍頭華聯綜超的PE也已經達到22倍，我們保守的給公司18-20倍的PE,則公司距停牌前的股價也有20%以上的空間，投資價值突出。

　　銀座股份：“百貨＋大賣場”占據地級市和富裕縣級市

　　公司以便民超市的業態進入縣以下農村市場。目前集團共擁有9家百貨+超市門店，分布于山東各個縣級城市。

　　銀座股份的母公司在山東省已形成區域性龍頭的雛形，目前只有三個地級市尚未進入籌備。母公司戰略是在控制成本和風險的情況下，用“百貨＋大賣場”的混合業態占據山東省的地級市，甚至部分富裕的縣級市。“百貨＋大賣場”的混合業態百貨是在與大型綜合超市競爭的過程中產生的差異化競爭戰略，比較符合山東市場的消費習慣，較一般綜合超市業態更具有競爭力。目前集團公司正在和臺灣統一超商(SEVEN-ELEVEN)進行超商項目合作，公司將可以在合作中學習到外資優秀便民超市的管理經驗，使得公司能夠以便民超市的業態進入縣以下農村市場。目前集團共擁有9家百貨+超市門店，分布于山東各個縣級城市。

　　表2：集團擁有的商業網點(萬元/平方米)

　　數據來源：公司調研、廣發證券發展研究中心

　　同時上市公司05年繼續在縣級城市新開了2家門店，均出現了較大額度的虧損。青州虧損的主要原因是開業時間不長，主營業務收入較低，這與當地消費水平和消費者對該門店認同度仍較低有關，同時青州的毛利率較平均值低了大約1.87個百分點。臨沂在運作一年之后出現了較大額度的虧損的主要原因，我們認為主要是臨沂租金成本較高，導致了盈利不佳。我們用主營業務利潤減虧損額可以估計出臨沂的三項費用在3770萬左右，其中租金占比32%。而青州只占15%。由于商務部最近配合新農村建設，推出了零售下鄉的計劃，預計公司可以獲得一定額度的財政補貼和貼息貸款，但數額目前無法預計。考慮到補貼和財務費用節約因素，我們預計臨沂門店在06年扭虧仍有一定的難度，而青州如果經營得當則可以持平。

　　表2：臨沂、青州門店經營數據一覽表 單位：萬元

　　數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心計算

　　公司2月27日收盤價7.07元，則05PE為18.6倍，基本合理。如果按照1.5的股改因素，除權后股價為6.14元，PE為16.2倍。預計2006年、2007年每股收益分別為0.48元和0.55，則06PE、07PE分別為12.79和11.16，由于集團資產注入時間和價格不明確，我們目前按照15倍的PE進行定價，則除權后目標價位在7.20元。

　　重慶百貨:公司網點向郊區縣擴張

　　重慶百貨(600729)前身為“重慶百貨大樓”，成立于1950年，是西南地區最早的一家國有大型商業企業。公司主營百貨、超市和家電賣場，其中百貨業務是公司核心業務。為做大做強重慶商業流通企業，重慶市政府主導重慶商社與重慶百貨進行了重組，目前重組已經完成，重慶商社集團成為公司第一大股東，持有35.96%的股份，其他法人股東持股39.04%，流通股東持股25%。

　　2005年公司網點擴張步伐明顯加快。05年前三季度，公司網點擴張到重慶市郊區縣和貴州遵義市，由于公司目前主要是進入重慶的郊縣,且經營業態中沒有便民超市，因而我們預計公司在這次新農村建設主題中主要在于,在重慶較先進行超市和家電賣場擴張時可以爭取獲得貼息貸款，這樣一方面公司的財務費用有所節約，同時為公司進一步的擴張提供資金保證。

　　表3：05年重慶百貨商業網點擴張情況(單位：元/萬平米)

　　數據來源：公司公告

　　我們預計06年在公司超市、連鎖家電規模的快速擴張和新增百貨門店陸續進入成熟期等因素推動下，整體收入在未來2年保持年均10%左右增速。

　　公司在近期公布了股改預案為10送2.3股，比較符合公司實際情況。預計有進一步調高方案的可能。3月3日公司收盤價為6.88元，按目前股改方案，PE為15.54倍，預計05-06年每股收益為0.38和0.46元，按目前股改方案，動態PE分別為14.71和12.61，由于集團資產注入時間和價格不明確，我們目前按照15倍的PE進行定價，則除權后目標價位在5.70元。

　　G都市：在新農村建設中將獲得較前三者更大的收益

　　農工商超市的策略是圍繞著上海布局，現在絕大多數門店都實現了盈利。目前共有48家大賣場、800余家標準超市、1000余家便利店、200家折扣店總計2201家門店。

　　G都市(600837)原名上海市農墾農工商綜合商社，2001年重組并更名，2002年4月恢復上市。公司主要贏利來源為參股農工商超市股份的33.3%和農工商房地產股份的20%。農工商超市的業態是大賣場、標準超市、便利店和折扣店，分布于上海市區、市郊及浙江、江蘇、江西、安徽。農工商超市從1997年開始在上海周邊的一些二、三級城市，甚至一些縣城開店，策略是圍繞著上海布局，漸進式地擴張，現在絕大多數門店都實現了盈利。目前共有48家大賣場、800余家標準超市、1000余家便利店、200家折扣店總計2201家門店。由于擁有產品基地，所經營的農副產品90%以上來自于自身的生產基地，同時公司還發展了連鎖折扣業態，面積在200平方米左右，一般選擇開在居民區旁，店面主要為折扣自選區，挑選出在大賣場銷售比例最高的20%的商品銷售，價格一般比大賣場低10%。每月更新商品數量高達300-400種，更新速度較超市、大賣場快。這種業態最容易在上海和江浙鄉鎮經營，鑒于公司經營區域在長三角富裕地區，初步估計公司可以在這次新農村建設中獲得較前三者更大的收益。

    相關研究報告：

    新增長源：啟動9億農村大市場

    報告背景：

    新農村建設：連鎖超市走進萬村千鄉

　　新浪財經提醒：>>文中提及相關個股詳細資料請在此查詢