大盤在H股帶動下回春 向上至1300點

　　投資全局 -- 一、二月份投資策略

　　提要：

　　2006年1-2月份A股市場將保持振蕩持續向上的趨勢。我們認為H股創新高后會繼續走高，A股在H股聯動下上漲，A股超越前期上證指數高點是必然，并且有向上至1300點的趨勢。

同時H股的走強對A股大盤藍籌股具有直接的帶動作用，大盤藍籌股還面臨著由制度創新和市場改革所帶來的溢價優勢(稀缺性溢價、創新溢價、股權結構溢價)。

　　一、GDP重估導致H股價值重估

　　目前H股走強主要受到兩個因素的影響，第一個核心因素是中國經濟持續增長的溫度。2005年中國經濟增長的韌性超出了國際投資者的預期，而年底的GDP重估給予了國際投資者的想像空間：一是原來國內的消費沒有想像的那么少，言外之意是中國的消費能力不差；二是原來國內的投資比例沒有想像的那么高，言外之意是中國還可以增加投資的比例，特別是對新農村建設的投資。

　　同時在2005年四大新興市場(中國、印度、俄羅斯、巴西)中，中國股票市場的表現最糟糕而經濟增長最強勁。這也是國際投資者敢于在GDP重估后持續買入H股的重要原因。

　　四個股市的2005年收益比較

　　資料來源：Bloomberg中信證券投資分析平臺

　　第二個核心影響因素是流動性，這包括國際市場的流動性，可以用美聯儲利率描述，第二個是國內市場的流動性，可以用人民幣與美元利率來描述。這兩個因素目前均有利于H股的上漲。

　　H股指數走勢

　　資料來源：Bloomberg

　　一般來說，人民幣升值對股票市場和上市公司的影響有三個，國內的研究主要強調對股票損益表的影響，即分析如何影響收入和成本，而實際上人民幣升值既可以提高企業的凈資產值，又可以降低證券市場的風險溢價，這兩點投資者卻很少考慮。

　　二、H股走強帶動A股上揚

　　在A股市場估值整體上與國際接軌、本地投資者逐步喪失話語權的情況下，關注并且研究國際市場，特別是H股走勢，對于A股的走勢有很高的參考意義。實際上，從股權分置改革后，二者的聯動和相關關系非常顯著。

　　從個股選擇上，A股市場的主要機會受到香港市場的影響也很大，比如目前上漲的主流品種銀行股和地產股，也是跟隨香港的上漲。銀行股和優質地產股業績穩定，在人民幣升值背景下顯得更加值錢。

　　交通銀行和招商銀行走勢圖

　　資料來源：Bloomberg中信證券投資分析平臺

　　資料來源：Bloomberg中信證券投資分析平臺

　　三、風水輪流轉——大盤藍籌股回家

　　H股以大盤藍籌為主，因此，H股的走強對A股市場的大盤藍籌股具有直接的帶動作用。另外，A股市場的政策調整和創新活動對于大盤藍籌股票均有有利的影響，存在創新溢價重估的優勢。

　　1、政策及制度創新

　　我們認為，今年一二月份，證監會掌握司法權后將對于股票市場做進一步創新和變革。這有利于降低市場的風險溢價和增加市場的可投資性�；�本上目前主流投資者已經形成一種預期觀點，即只有創新，證券市場才有機會。而證監會今年上半年主要是加速制度創新來推動股改；繼續“拉資金”來迎接“新老劃斷”；同時提高基礎性制度化建設的進程。

　　制度創新不僅限于當前的股改工作，在其后的擴容、提高上市公司質量這一整套基礎性制度化建設的過程中還將不斷出現。所運用的范圍也不局限于目前的交易制度，發行制度、中介制度都將會有所涉及。正是因為有樣一種長遠規劃，證券市場的信心和希望才可以樹立起來。

　　今年管理層的“工作計劃”

　　市場整體上與國際接軌了，但是從結構上還沒有。2005年下半年是一個估值結構混亂的時代，小盤股受資金推動影響，表現超越大盤股、投機股超越投資股，這帶來套利機會。本次行情中小盤股和投機股漲幅將受到抑制，而大盤藍籌股則存在結構性重估機會。在國際證券市場上，大盤股應該獲得更高溢價，但是2005年從股權分置改革后，小盤股和垃圾股的表現超過大盤股。

　　2、大盤藍籌股存在溢價重估：

　　(1)大盤藍籌股的稀缺性溢價

　　如果今年第二季度后有大量新股上市，那么會是什么樣的股票上市？我認為主要是小盤股、成長股、科技股，因為這是國家政策鼓勵的部分，也是投資者比較偏好的部分。以前從前的上市機制非常適合傳統行業類個股的上市，因為對資產數量要求非常高。

　　因此很多傳統行業類的大盤股均已經上市了，比如鋼鐵股中，你很難看到類似寶鋼這樣的大型企業IPO了；比如，機場行業，上海機場、廣州機場、首都機場、深圳機場這些機場均已經上市了；比如電力企業，華能國際就是最大的，長江電力也是最大的。比如建筑機械制造，就是三一重工和中聯重科就是龍頭。比如水泥行業，海螺水泥就是最大的。也就是說傳統行業大盤藍籌類股票面對新老劃新新股發行反而受到的沖擊不大。只要他們的業績利空基本釋放，股票價格跌得足夠低，他們就是安全的可以規避風險的股票。而目前市場上高估或者給予高溢價的股票則面臨新鮮血液的沖擊。

　　(2)大盤藍籌股創新性溢價

　　能夠通過制度創新提高自身價值的公司絕對可以獲得創新性溢價，這種溢價不是交易制度或者技術方法的創新溢價，而是通過制度創新提高企業自身價值的溢價。比如可以提高企業的誠信度、提高企業的管理能力、提高企業的治理水平，提高企業在行業的集中度等等。

　　在解決了股權分置問題后，要想獲得良好的公司治理結構，中國上市公司依然要面對并解決兩個問題：公司管理層和股東利益不一致，以及大股東與小股東利益不一致的問題。因此中國上市公司還需要引入包括市值考核、股權激勵、完善投資者權益保護等制度性建設來進一步完善上市公司治理，提高上市公司質量。其中，引入市值考核和股權激勵，將各類股東以及股東與公司經營者之間的利益基礎都統一到股權價值最大化目標上來，將促使上市公司大股東和經營者主動關心公司股價表現，主動關心中小股東利益，而這正是公司治理結構改善和二級市場股價穩定的重要前提。同時，引入市值考核和股權激勵機制后，股權價值最大化目標將對上市公司大股東和經營管理層形成巨大的利益驅動，促使其努力提高公司經營效率、改善公司經營業績，這對于上市公司基本面的改善和股價的平穩上升將起到積極作用。

　　今年可以受益于股改配套制度創新的企業肯定會受到機構投資者增加資產配置的機會，而一旦這樣的企業增加，對市場的發展具有正面的作用。這種機會更多在于大盤藍籌類股票。

　　(3)大盤藍籌股的股權結構溢價

　　現在的投資者抱怨按照行業去尋找防御類股票已經很難了，有些防御型企業的估值并不具有防御型功能。對于存量各股，今年要經受考驗的不僅是宏觀經濟的考驗或者業績的考驗，而更多是股權分置帶來非流通股上市的考驗。

　　在這種情況下，誰會獲得較高的溢價呢？小盤股、股權結構分散、業績差缺乏前景、公司治理存在問題的公司會受到回避，而股權結構集中，大股東實力強，對公司發展存在信心的大盤藍籌公司則具有溢價機會。

　　3、短期應回避小盤股票和投機類股票

　　(1)回避小盤類股票

　　小盤股，特別是中小板的股票具有不錯的成長性，但是從估值和投資者預期來看，其主要的成長價值已經反映在股票價格上。至少在上半年，他們缺少業績和基本面的動量，還面臨眾多新的小盤股的供給的風險。

　　目前股改完成后，整個中小板的平均市盈率為20.76倍，主板市場平均的市盈率約為16.92倍。高市盈率往往會導致新發行證券更大規模資金的融資，這樣的結果是投資者遭受損失。而導致理性的唯一方式是大擴容，這也是當前中小板最為引人關注的話題。深交所高層前期表示，在重開IPO后，中小板將爭取用三年左右的時間，讓上市公司總數達到1000家。很明顯，要在3年之內達到1000家上市公司的數量，每天就要有一只股票在中小板掛牌上市。據了解，截至2005年5月，深交所已經調查了3800家中小企業，其中800家企業基本具備上市條件，400家企業符合上市條件。進入G時代的中小板可能會降低企業發行上市門檻，同時為科技型企業開辟直接融資的綠色通道。新的大擴容時代的中小企業才為分析師挑選股票提供更好的土壤。但是目前小盤股存在系統性的不確定風險。

　　同時我們參考了國際投行關于亞洲優質小盤股的股票池，整體上，除了生物技術和電子技術股票外，普遍的市盈率在10-20倍之間，市凈率一般處于2倍以下。因此這樣看的話，小盤股仍然從總體上高估。

　　(2)回避投機類股票

　　我們一直認為中國股票市場的二元結構劃分仍然沒有完全形成，投機類股票的估值仍然偏高，跌破凈資產的投機類股票仍然不多，而跌破凈資產的優質股票卻不少。

　　就本輪行情來看，我們堅持認為要有700-800只股票明年遠遠跌破凈資產，或者被邊緣化沒有一點成交。盡管這些股票的市值不大，即使大幅度下跌也不會帶來指數的大幅度下跌，但是他們確實沒有價值。也許一些公司會有向ST吉紙這樣的好運，但是從整體來看，多數垃圾股票的價值仍然高估，我們認為已經包含了一個并購重組的期權。我們仍然厭惡沒有誠信、沒有業務或者沒有業績的上市公司，這些公司只有遠遠跌破凈資產到幾毛錢的時候，我們也許才會重新考慮他們的“價值”。

　　從概率的角度來看，從幾百只投資級別的股票中選擇品種進行投資在全流通時代更安全。只有全流通時代才能教會股票投機者什么是風險，特別是選股的風險。只有全流通時代才會出現大量跌破凈資產或者跌破面值的股票。

　　四、投資策略——大盤藍籌股的春天

　　綜合分析，我們認為在2006年前兩個月，H股創新高后會繼續走高，而A股會在H股聯動下上漲，我們認為A股超越前期上證指數高點1226點是必然，并且有向上至1300點的趨勢。我們對1-2月份A股市場的走勢比較樂觀，市場會保持振蕩持續向上的趨勢。這次的行情行業特征并不明顯，符合多重主題的股票、現金流好、有分紅能力、大盤藍籌和行業龍頭股會更好，包括許多投資者認為沒有吸引力的行業或者被投資者遺忘的行業的“好股票”。因此我們建議投資者采取多主題投資的方式，增加投資策略的靈活性和資金運用效率。從公司來看，由銀行、房地產帶動的大盤藍籌股票面臨著較好的整體性投資機會。

　　我們認為在境內外市場估值接近的情況下，估值因素變得次要，業績增長應是主導力量。因此，本論行情主要由于GDP重估導致了投資者對中國經濟預期出現變化，通過H股市場的走強帶動A股市場。從市場表現看，3G、服務(銀行、地產)、資源類、回購概念等相對較強。

　　對于全年的市場而言，我們認為在宏觀經濟預期沒有發生調整的情況下，對全年走勢需謹慎看待，不宜過分樂觀。GDP重估的影響還沒有充分發揮出來，宏觀經濟預期仍存在發生較大程度調整的可能，這將對全年的投資策略產生重大影響，而制度創新等不是長期因素。

　　隨著G股再融資，IPO新老劃斷和投資者對美國宏觀經濟與對中國3-4月份公司業績的擔心。我們初步判斷3-4月份市場會在樂觀中出現調整。即便如此，我們仍然認為2006年年初的行情完全是一個可以參與并且可以獲得不錯收益的行情，而調整之后市場會更加健康。