5大理由樂觀判斷G股長期相對投資機會

　　華夏證券研究所 黃常忠

　　提要：

　　五大理由樂觀判斷G股長期相對投資機會：

　　(1)率先股改的公司質量較好，相對投資價值突出；

　　(2)股改后的公司具有多重估值標準，在二級市場將獲得治理結構、并購和流動性等

　　方面的溢價，估值水平相對提高；

　　(3)目前的G股表現基本與市場一致，沒有透支股改凸顯的投資價值與機會；

　　(4)QFII在三季度末大幅增持，G股已吸引了市場資金的注意；

　　(5)G股指數的推出，將更好地衡量G股整體的表現，為投資G股提供業績基準。

　　雖然影響G股短期走勢的不確定因素仍然存在，但我們對G股板塊今后的長期相對投資機會持樂觀的判斷，主要原因有以下3點：(1)率先股改的上市公司質量較好，相對投資價值突出；(2)股改后的上市公司將具有多重估值標準，在二級市場獲得治理結構、并購和流動性等方面的溢價，估值水平可以相對提高；(3)目前的G股表現基本與市場一致，沒有透支股改凸顯的投資價值與機會。

　　2005年啟動的股權分置改革作為一項制度性變革，將從治理結構、估值水平、資金供求乃至市場信心等方面對證券市場產生長期的深遠影響。從一定意義上說，股改如何推進仍將是左右2006年市場的主要因素。

　　一、G股板塊決定市場走勢

　　2006年，G股板塊將成為整個市場走勢的主要影響力量，分析G股的走勢對研判2006年的股票市場至關重要。

　　1、市值規模日益擴大。按目前的股改速度，到06年中期，G股板塊的流通市值就可以占到市場的60%，其中，G股在指標股中的占比將更大。

　　2、G股代表方向。所有股票都將進行股改，未來的市場是全流通市場，只有全流通的G股才能代表市場。

　　3、新股的全流通定價。新老劃斷后發行的新股，與G股一樣都是全流通，其定價水平、估值標準相同，市場表現趨于一致，G股的市場權重和市場影響力更大。

　　二、G股表現及影響因素

　　由于對價支付，G股板塊一度被市場寄予厚望，“尋寶游戲”也確實是市場一段時間的熱點。不過，由于G股的自然除權以及部分G股的跌權走勢，市場開始為G股的未來表現擔憂。

　　1、G股表現基本與市場一致，沒有透支股改凸顯的投資價值與機會

　　盡管部分G股在某段時間的表現不如大盤，但整個G股板塊的表現并不比大盤差。圖1以2005年11月初市場所有的G股作為一個板塊設立指數，比較7月19日千點反彈后與上證指數的走勢，兩者相差不大。

　　圖1：G股板塊與上證指數近期走勢比較

　　資料來源：華夏證券研究所

　　2、影響G股表現的短期因素

　　G股目前只獲得市場平均收益，在市值上沒有得到對價補償，主要原因有：(1)非G股都蘊含對價，其對價預期不比現有G股少；(2)“尋寶”資金介入G股主要還是出于短期的套利動機，準G股前期的上漲也為其提供了套利空間；(3)G股的貼權走勢具有補跌性質，是對停牌期間大盤下跌的滯后反應。

　　G股的近期走勢在一定程度上反應了市場對股改前景的擔憂，流通股東對股改方案的低參與率和高贊成率，在客觀上可能導致股改對價走低的必然性。截至11月底，股改全面鋪開后已有148家完成投票工作，流通股股東的平均參與率只有39.6%，而平均贊成率高達85.42%，表決的股改方案如數通過。

　　這樣，分散的流通股東雖然有投票機制的制度保障，但在實際的博弈過程中仍處于弱勢，各批股改已公布方案的平均對價水平有下降的趨勢。流通股東的“集體沉默”如果得不到改觀，非流通股股東就有進一步試探對價底線的利益驅動與空間。

　　要消除市場對股改前景的擔憂，就是要提高流通股股東對股改方案的參與率和否決率，提高非流通股股東博弈對價底線的風險成本。管理層和機構投資者可以發揮更大作用。深圳證券交易所總經理張育軍強調，隨著時間的推移，對價水平應該在穩定的基礎上有所提高，應該鼓勵先行，后行者應該比先行者付出更高的代價；西山煤電由于部分基金反對涉險過關，還是給市場留下了一線希望。

　　三、五大理由樂觀判斷G股長期相對投資機會

　　雖然影響G股短期走勢的不確定因素仍然存在，但我們對G股板塊今后的長期相對投資機會持樂觀的判斷，主要原因有以下5點：(1)率先股改的上市公司質量較好，考慮市場的對價除權，G股仍有很強的相對投資價值；(2)股改后的上市公司將具有多重估值標準，在二級市場獲得治理結構、并購和流動性等方面的溢價，估值水平可以相對提高；(3)目前的G股表現基本與市場一致，沒有透支股改凸顯的投資價值與機會；(4)G股板塊已經吸引了市場資金的注意，QFII在三季度末大幅增持，在股改股上的持倉量占比超過了50%。(5)G股指數的推出，將能更好地衡量G股整體的表現，為投資G股提供業績基準，預計將會吸引更多資金投資G股。

　　(1)率先股改的上市公司質量較好，相對投資價值突出；(2)股改后的上市公司將具有多重估值標準，在二級市場獲得治理結構、并購和流動性等方面的溢價，估值水平可以相對提高；(3)目前的G股表現基本與市場一致，沒有透支股改凸顯的投資價值與機會。

　　1、G股投資價值比較

　　按照先易后難的邏輯，先行的股改公司股權關系相對簡單，債權債務關系比較明晰，治理結構相對規范，上市公司的質地較好。

　　從財務指標分析，G股板塊也表現出較高的相對投資價值。由于股改的對價支付大都不影響上市公司的財務指標，因此，G股板塊與整體市場及未股改板塊的財務比較完全能夠體現其相對投資價值。

　　從已披露的三季報數據統計的表1顯示，223家股改公司的主要財務指標強于未股改公司。按加權平均計算，股改公司的每股收益高達0.32元，幾乎是未股改公司的兩倍，也遠高于0.195元的市場平均水平；10.36%的凈資產收益率高出未股改公司60個百分點，也高出市場平均水平3個多百分點。

　　表1：股改和未股改公司的2005年三季度主要財務指標比較

　　數據來源：聚源數據網站

　　G股板塊由于對價的自然除權，導致股價的平均水平更低，其市盈率、市凈率等市場指標揭示的投資價值更大。根據上證報的統計數據，以12月14日收盤價和前三季度每股收益計算，上市公司的整體市盈率和市凈率分別為18.92倍和1.58倍，G股公司的相應指標分別為10.64倍和1.47倍。即使按未股改公司蘊含的10送3的股改對價進行除權計算，現有市場完成股改后的整體市盈率平均水平也應該在13倍左右(股價除權30%，市盈率下降30%)，高出現有G股板塊30%�？梢姡珿股板塊的盈利能力更強，股價水平更低，相對投資價值比較突出。

　　上面局限于橫向比較，也許現在市場對縱向比較更為關注。在現有宏觀經濟的背景下，市場對上市公司的成長性更加敏感。這方面，G股板塊也具有獨特的投資價值。《中國證券報》信息數據中心統計顯示，223家股改公司今年前三季度共實現主營業務收入5214.69億元，同比增長了38.04%，高出整體水平14.32個百分點；凈利潤為420.9億元，與去年同期相比提高了18.22%，而上市公司整體凈利潤下降了2.81%。

　　三季報統計顯示，223家股改公司中，每股收益同比增長的有139家，占可比股改公司(10家為中小企業板，沒有04年可比數據)的65.3%；凈資產收益率增長的有146家，占可比股改公司的68.5%；凈利潤同比增長的有155家，占可比股改公司的72.8%；主營業務增長的有184家，占可比股改公司的86.4%。可見，G股板塊仍表現出較高的增長性，盡管這種增長總體上仍會受到宏觀經濟的約束，但其相對的抗跌性還是能凸顯相對投資價值。

　　2、G股的估值水平比較

　　G股板塊通過股改進行全流通后，其估值的基礎發生了變化。我們認為，剔除未股改公司蘊含的對價補償，G股上市公司應該比未股改公司的估值水平更高，因為股改后，上市公司的治理結構能得到改善，流動性能得到加強，市場的并購機會更多，政策支持的可能性更大。這些因素不僅直接支持G股的估值溢價，而且還會導致G股估值標準的多元化、動態化，在目前低迷的市場，有利于G股的價值回歸。

　　投資者為上市公司治理結構規范穩定而支付的溢價主要體現在對公司價值的估計和并購過程中的價格重估，對全流通的G股上市公司而言，主要體現在以下方面：

　　(1)抑制一股獨大結構下的大股東權力濫用，促進非流通股東和流通股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎;

　　(2)在股改中實行管理層股權激勵等有利于改進公司治理效率的制度創新，有利于建立和完善管理層激勵和約束機制;

　　(3)在股權分置改革中及改革后，上市公司并購重組更為活躍，投資者可以分享更多的并購溢價和市場機會

　　(4)股東積極治理的興起創造條件獲得與國際標準趨同的公司治理溢價

　　麥肯錫(2001)的調查結果表明，80%的被調查者認為，在其他因素相同的情況下，他們愿意為“治理良好”的公司付出溢價；75%的被調查者認為公司治理質量至少與公司財務指數同等重要。在財務狀況類似情況下，投資人愿意為“治理良好”的亞洲企業多付20%-27%的溢價(例如新加坡達到了21%，中國內地則超過25%)

　　G股全流通后，個股的流動性將得到很大的改善。有關研究表明，股權分置的股市對流動性影響很大，非流通股占總股本的比例越大，其市場表現的波動性越大，穩定性越差，導致交易成本很大。G股板塊的全流通預期和短期流通股比例的擴大，能有效的提高流動性質量。何榮天博士在《風險收益對應論與中國證券市場非流動溢價的實證分析》中，我國證券市場的流動性溢價進行了度量與檢驗，發現流動性溢價在超額收益中所占的比重遠大于市場風險補償，前者占84.3%，后者僅有15.7%，在流動性約束比較嚴重的時期，流動性溢價可以達到5-10%左右的水平。

　　股權分置是制約我國上市公司并購重組的主要制度障礙，很多上市公司的重組價值無法實現，導致市場的估值表現單一。分置變革個后，市場配置資源的功能將發揮作用，收購、兼并、重組將日趨活躍，市場除PE、PB等靜態估值方法外，還會出現并購價值、重置成本等多種估值標準，并購創造價值將不再是口號。

　　上述分析表明，G股上市公司的整體質量、經營業績具有比較優勢；相對未股改的上市公司，G股通過多重溢價和多重估值標準有提高估值水平的要求。在目前G股走勢大體與市場相當的背景下，G股今后的表現有望超越市場。

　　四、五大標準挑選潛力 G股投資

　　G股投資機會除上面分析的價值因素外，還有資金面因素。整體看，G股板塊已經吸引了市場資金的注意，統計表明，QFII在三季度末共計持有股改公司流通股5.7億股，而其在所有上市公司前十大流通股東中共持有11.11億股，QFII在股改股上的持倉量占比超過了50%。

　　從縱向看，QFII在第三季度增倉股改股的現象也非常明顯。今年6月末，QFII在上述股改公司中共計持有2.79億股，三季度共增倉2.91億股，增倉幅度達到104.30%。此外，社�；�金和證券公司也在三季度增倉股改股，其持股數量分別由二季度末的1.9億股和2.52億股增加到3億股和4.03億股。雖然基金選擇了減持，但機構整體仍然增持了股改板塊。

　　從G股的股東人數看，在223家G股公司中，股東人數減少的164家，占73.5%。在市場投資趨于分散的情況下，G股板塊投資的集中度有提高的趨勢，這也說明G股收到了市場資金、特別是機構資金的關注，為以后行情的發展奠定了比較好的資金基礎。

　　以上分析的是G股的整體投資價值和整體投資機會，不過，隨著G股的壯大和市場的演變，G股走勢出現分化也將不可避免。因此，在把握G股整體機會的同時，更要關注G股板塊中個股的長期投資機會和階段性投機機會。

　　從股改公司的個股表現看，主要有下列影響因素，我們在挑選G股也遵循這些標準：

　　(1)業績成長性：市場關注的焦點，影響估值水平的主要因素；

　　(2)靜態估值水平：低市盈率、市凈率凸顯的絕對投資價值；

　　(3)對價的高低：對價越高，補償越多，除權后的估值壓力越��；

　　(4)股改贊成率：贊成率、參與率越高的G股越受投資者認可；

　　(5)股本規模：體現股票流動性及投資資金容量。

　　根據上面5個數量指標，我們建立以下選擇標準：利潤同比增長率在10%以上；動態市盈率在15倍以下、市凈率在1.5倍以下；對價水平在10送3以上；股改贊成率在平均水平88%以上；全流通股本規模在1億以上。根據此標準，我們選取了下列10只G股供投資者重點關注。今后隨著G股的增多，投資者也可以根據以上標準和指標，結合公司行業地位等非數量指標，進行選股。

　　表2：10只重點關注G股

　　數據來源：華夏證券研究所整理