投資者信心持續低迷 機構個人分化顯著

　　—— 11月“耶魯-CCER中國股市投資者信心指數”調查結果發布

　　江賽春 色諾芬信息服務公司

　　l11月調查結果顯示，投資者信心持續低迷。9月以來機構和個人投資者對短期市場走好的信心嚴重下滑，而個人投資者尤為明顯，短期內市場仍未走出股改困局。與此形成對比

的是，雖然長期信心也略有下降，但總體仍保持在較高水平。

　　l研究表明，全部投資者信心指數、估值信心指數與相應調查月份的上證指數月末值有明顯的正相關關系。調查統計結果表明，11月的全部投資者信心指數出現明顯下降，而估值信心指數基本與上月持平，這預示著近期股指難以有所突破。

　　l機構投資者與個人投資者的信心出現顯著分化。個人投資者信心指數以及估值信心指數出現大幅滑落；而機構投資者則恰好相反，在股指下跌一定幅度后相應的信心指數均出現反彈。機構短空長多的預期為其行為的短期化提供了一些佐證。

　　l股權分置改革預期重新發生變化是市場信心滑落的主要原因。進入8 月下旬以來，股改利好政策的延續性大打折扣，已經公布的政策也沒能得到很好地落實。與此同時，市場上關于做空機制和中小板率先“新老劃斷”的消息不斷傳出，使投資者重新憂慮未來的非流通股減持和“新老劃斷”等資金需求壓力對股指運行的影響。市場對新老劃斷的時間缺乏明確預期，導致投資者信心嚴重不足。

　　l機構和個人投資者的信心分歧主要并非對上市公司基本面理解不同，他們對小股東權益是否能夠得到有效保護的信心差別才是產生信心指數分歧的根源所在。9月以來個人投資者對制度保護的信心持續滑落。個人投資者對于制度和投資者保護的信心強烈不足，使得他們更容易受到股改失望情緒的影響。

　　短期信心仍舊低迷

　　11月份“耶魯-北大中國股市投資者信心指數”已經發布。調查顯示，自9月20日以來股市持續下跌，投資者的心態也不斷的發生變化，而投資者的信心變化又直接影響到近期股市走向。11月最新的調查統計結果顯示，9月以來投資者信心低迷的狀況未有改觀。1個月內看漲的投資者比例不足40%。其中個人投資者看漲比例僅30%左右，機構投資者信心略強，1個月內看漲比例略超40%。而在9月初，機構和個人的短期信心水平均接近80%。

　　雖然短期信心下降明顯，但從反映投資者中長期綜合預期的信心指數水平來看，機構卻總體表示樂觀，而個人投資者信心則有不同程度的下降，二者出現了明顯的分化。個人投資者10月和11月的調整后投資者信心指數分別為：102.30、63.75，跌幅達到37.7%(圖1)，10月和11月調整后估值信心指數分別為：101.33、90.91，跌幅為10.3%(圖2)。在另一方面，機構投資者信心指數以及估值信心指數均與上月股指走勢逆向而行，出現一定程度的反彈。10月和11月的投資者信心指數分別為：124.39 、129.14 ，漲幅為3.8%，這兩個月的估值信心指數分別為110.25 、121.81，漲幅為10.5%。

　　通過過去幾期的信心指數以及上證指數的比較分析發現，全部投資者信心指數、估值信心指數與調查期上證指數均值以及調查月份上證指數月末值有較明顯的正相關關系。最新調查統計結果表明：11月的全部投資者信心指數出現明顯下降，下降幅度為：15%；估值信心指數基本與上月略有上升，但增幅僅為：0.54%。這預示著本月月底股指難以有所突破。對于下月的股指表現，考慮到年末資金壓力逐漸顯現、而且還存在權證發行導致的資金分流壓力，因此如若沒有其他政策性影響，股指上行的空間也將不會很大。

　　股改預期變化導致短期信心下降

　　市場短期信心不足是制約近期市場上漲的主要因素。正如9月以來的投資者信心調查所顯示的，股權分置改革是影響投資者短期信心的主要因素。股指自6 月以來的上漲的一個重要原因是在當時管理層系統性利好政策的引導下，市場對股改的預期發生了根本改變。然而進入8 月下旬以來，股改利好政策的延續性大打折扣，已經公布的政策也沒能得到很好地落實，股改進程卻仍勻速推進。與此同時，市場上關于做空機制和中小板率先“新老劃斷”的消息不斷傳出。這給市場傳遞的信號是，在股改進程尚未過半，不少問題仍然存在之時，管理層已經開始關注“后股改”的政策了。由此市場預期重新發生改變。隨著股權分置改革進程的推進，投資者開始預期未來的非流通股減持和“新老劃斷”等資金需求壓力對股指運行的影響。市場對新老劃斷的時間缺乏比較明確的預期，導致投資者信心嚴重不足。

　　作為市場上最具影響力的力量，機構投資者短空長多的預期沒有發生顯著改變，這也為機構行為的短期化提供了一些佐證。9月以來不少大盤藍籌股陷入持續調整，不少基金的核心重倉股大幅跳水。但從估值信心指數來看，機構投資者對總體估值水平并未趨于悲觀。這表明不少機構可能傾向于采取波段操作，對持倉結構進行階段性和策略性調整。

　　個人投資者制度信心更趨不足

　　11月份信心調查反映的另一個值得關注的現象是，什么原因導致了機構投資者和個人投資者二者信心變化迥異？信心指數調查也提供了另一些線索，個人投資者對于制度和投資者保護的信心強烈不足，使得他們更容易受到股改失望情緒的影響。

　　通過分析本調查其他指數可以發現，機構和個人投資者的泡沫指數(圖3)的變化是一致的。也就是說，隨著股指的不斷走低，兩類投資者均認為股票的市場價格越來越接近于(甚至低于)上市公司的基本面所反映的價值。可見，對上市公司基本面理解不同因素并不是信心分歧的根源所在。而兩類投資者對小股東權益是否能夠得到有效保護的信心差別才是產生信心指數分歧的根源所在。而最近爆出的股改過程中機構擅改投票結果的新聞強化了普通投資者對自己權益保護的擔憂。股改過程中，個人投資者參與率呈逐漸下降趨勢。而與此相應的是，調查顯示，個人投資者在9月、10月、11月回答“金融管制是否能對上市公司小股東充分保護”問題時選擇“不太樂觀”和“不可能”的總比例分別為： 76.3%、85.6%、90.3%，呈穩步增長的趨勢。可見，如何在股改過程中加強中小投資者的權益保護是增強個人投資者信心的重要因素。中小投資者對于制度保護的信心亟待加強。

　　有關機構投資者對于下一階段市場判斷、下一步的重點投資方向等，更加詳細的分析報告將隨后發布，請繼續關注新浪財經相關報道。

　　注：1、圖表中上證指數(月末)是采用調查月份最后一個交易日的收盤價，以基期(2005年7月)＝100進行調整后得到的數據；上證指數(調查期均值)是采用調查月份1日至15日的收盤價均值，以基期(2005年7月)＝100進行調整后得到的數據。

　　2、為了便于比較，我們將全部投資者的信心指數也以基期(2005年7月)＝100進行調整，機構和個人的信心指數則基于全部投資者的信心指數來進行調整。

　　3、每月的調查期為該月的1日至15日。

　　4、各指數的具體含義：

　　a) 投資者信心指數(簡稱投資者信心指數)是全面反映投資者對于市場短期、中期和長期綜合判斷的信心指標。

　　b) 估值信心指數定義為：被調查的投資者中認為市場并未高估的比例。

　　c) 泡沫指數從整體上衡量了具有泡沫預期的受訪者百分比。