上市公司盈利下降假象 產業結構決定

　　文/陳建軍

　　上市公司盈利能力對GDP拐點的高度敏感性，根本原因在于我國由投資決定經濟升降的特定產業結構。而近六成的服務類上市公司由于老百姓錢袋子扎的比較緊，對上市公司整體業績并無法形成抬升。

　　市公司2005年中期加權平均每股5.174%的凈資產收益率，不但較2004年同期下降了4.0341%，而且還跌破了2002年以來加速增長形成的十年最高點。

　　如果說凈資產收益率果真從2005年中期開始了新一輪下降，則意味著上市公司的盈利能力仍舊沒有走出從1994年以來的十年下降通道。

　　但果真如此嗎？

　　賺錢能力下降假象

　　披露2005年半年報的1387家上市公司，總共實現1033.07億元凈利潤，同比增長4.164%。但按照加權平均法計算，上市公司平均每股凈利潤只有0.1376元，較2004年同期的0.142元下降了3.0986%。由此，5.174%的凈資產收益率也較2004年同期下降了4.0341%。

　　自從1997年以來，上市公司利潤逐年呈現隨收入同步增長的良好發展態勢。因此，2005年半年報出現的“增收不增利”狀況，讓很多市場人士感到憂心忡忡。

　　最大的擔心，來自于我國GDP的即將減速運行。

　　而上市公司加權平均每股收益過去與GDP的高度緊密聯動，也很容易加深這種擔憂。上市公司盈利能力對GDP拐點的高度敏感性，根本原因在于我國由投資決定經濟升降的特定產業結構。眾所周知，本輪投資進入下降通道，是對房地產投資控制帶動的。

　　但讓人欣喜的是，上市公司今年中期的現金流不降反升。

　　根據聚源數據的統計，1387家上市公司2005年半年報中的每股經營現金流平均為0.2122元，比去年同期的0.1869元有明顯提高。民生證券研究所研究員李國正說，由于現金流尤其是經營現金流更能反映上市公司的真實盈利水平，它是一個分析上市公司未來發展趨勢的前瞻性指標。

　　從靜態來看，如果經營現金流含量較高，上市公司的質地較好，企業競爭力較強，如果經營現金流含量較低，上市公司的資金周轉困難，企業盈利水平大打折扣。

　　從動態來看，如果經營現金流含量逐步提高，則上市公司可能處于轉折階段或上升階段，未來發展前景樂觀；如果經營現金流含量逐步下降，則上市公司處在衰退過程，未來發展可能遭受挫折。

　　因此，上市公司2005年上半年的業績實質上并沒有真正降低。

　　統計資料顯示，除1996年和1999年外，上市公司全年凈資產收益率大多時候沒有上半年的2倍之和多。因此，2005年全年的凈資產收益率也不應該是上半年5.17%的2倍那么簡單。但是，即使2005年的凈資產收益率不能達到10.34%，但應該并不會低于2004年的9.01%。

　　服務類上市公司被擱置是因

　　從1978～2004年的27年間，中國的宏觀經濟保持了積極良好的態勢，GDP年平均增長率為9.4%。然而，這在所有轉型國家中近乎“奇跡”的宏觀經濟增長并沒有映照到微觀主體的企業身上。

　　由于上市公司2005年上半年的主業收入總額已經相當于上半年GDP總量的29.17%，其凈資產收益率無法準確地折射宏觀經濟的增長狀況，無疑表明高速增長的中國經濟中存在著明顯的“謎團”。

　　就在這種增收不增利的貿易順差不斷創出新高的同時，8月份的居民消費價格卻創出了最近23個月來的新低。

　　居民吝嗇消費的心理，根本原因在于中國經濟的高速增長和很多普通工人沒有太大的關系。在灘涂變成繁華都市的珠三角地區，很多工人的工資10余年來一直被牢牢地固定在每個月600元。既然老百姓的錢袋子被牢牢地扎住了，占全部上市公司60%左右的服務類上市公司自然無法對整體的凈資產收益率發力。

　　研究人員對上市公司1996年以來的半年報數據統計分析發現，上市公司主營業務收入增長率與GDP增長率顯著正相關。具體地說，GDP增長率每提高一個百分點，上市公司的主營業務收入增長率相應提高0.76個百分點。這個結果，一方面反映了上市公司的基本面確實是宏觀經濟的一個縮影，其規模擴張與宏觀經濟高度相關；一方面又說明中國上市公司還不能完全復制GDP的高速增長。而形成這種差異的原因，就在于服務類上市公司是不同產業群上市公司間分享GDP增長程度最弱的。

　　服務類上市公司最為敏感的是人均收入的增長。

　　測算顯示，如果人均收入每增加100美元，消費服務業的毛利潤率將增加1個百分點，消費制造業的毛利潤率則會增加1.5個百分點。但由于服務類企業在上市公司中的比重遠高于其在國民經濟中所占的比重，從而使得上市公司整體收入增長率對GDP增長率的敏感度小于1。也就是說，在GDP由投資和貿易主導的情況下，上市公司凈資產收益率的增長就會產生嚴重的變形。而因為投資和貿易很容易因政府部門換屆等出現起伏，從而導致凈資產收益率的走勢表現出過山車般的不穩定。

　　百姓消費能力拖累服務類上市公司

　　由于轉變原有的經濟增長模式，是十六屆三中全會確定的戰略。而在抓緊制定的“

　　因此，我國的GDP增長速度在未來5～15年可能會比過去20年減緩1至2個百分點。

　　在這種情況下，只有讓股市上有盡可能多業績能夠超越GDP增長速度或者不受GDP增幅變化影響的上市公司，才能使整體上市公司的凈資產收益率保持上行態勢。

　　國信證券經濟研究所副所長蔣國云說，美國“漂亮50”的成功經驗說明，要把握住中國經濟未來發展的主題，就必須對中國經濟長期增長的推動因素——技術進步和消費需求有深入理解和認識。

　　從種種情況來看，服務業將擔當引領上市公司甩開GDP增幅變化的重任。

　　國都證券研究員孫志敏說，服務業的長期增長速度，不但往往和GDP的增速關系不大；而且，在人均收入增長的帶動下，服務業會呈現長期、穩定、持續增長的態勢。雖然我國GDP增長速度未來將會放緩，但仍然可以保持年均7～8.5%的增速。也就是說，只要國民經濟仍然處于高速運行，我國服務業增加值總量就可實現年均8～9%的增長速度(已剔除價格因素影響)。而人均收入水平更是決定服務業發展水平的關鍵性因素之一。從長期的發展規律來看，隨著人均收入的增長，服務業增加值占GDP比重不斷上升，結構不斷升級。由此，使得占比超過60%的服務類上市公司盈利能力在整體上市公司中的比重越來越大，從而穩定和持續地推升整體上市公司的凈資產收益率。

　　目前，我國服務業占GDP比重仍處于較低的水平。服務業增加值占GDP比重由1980年的21%上升至2004年的31.8%，上升了約10.8個百分點。但按世界銀行的分類標準，我國服務業比重仍處于30%左右的低水平，明顯不利于國民經濟協調發展。然而，服務業占GDP的比重近年還出現了下降。與人均收入達到1000美元所應該擁有的世界中等水平相比，我國2004年的服務業增加值占GDP比重只有31.78%，比應該達到的50%少了18.22個百分點。

　　可以預見的是，在2005～2009年期間，我國服務業增加值的年均增長速度將達到9.60%，考慮價格上漲因素后，名義增長速度可以達到11.60～12.6%。由于服務行業大量的代表型企業是已經上市的公司或正在準備上市，因而上市公司整體凈資產收益率必將伴隨服務業再次提速而增長