華泰證券:市盈率為何成了反向指標

　　華泰證券 莊虔華

　　"低"買"高"賣往往是錯誤的選擇

　　就在大盤股持續沒落、指數再次迫近1000點之際,基金、游資再度攜手做多。借助于管理層有關扶持股改的意見和中石油并購三家子公司的消息,中石化率先走強,其他大盤股緊隨

其后,ST、投機股也適時而動,市場人氣明顯回升。

　　在經歷了由大盤股到防御性股票,再到中小盤股的資產配置輪動之后,市場重心能否重新回到基金曾經鐘愛的大盤股上,成為當前投資者普遍關心的焦點。而在這熱點輪動的背后,市盈率卻充當了真正意義上的反向指標。

　　中小盤股反獲青睞

　　自今年6月份以來,一些中小盤股得到市場的持續追捧,其中主要是無基本面支撐的投機行情,但確也有不少具有成長背景的股票,如寶鈦股份(資訊 行情 論壇)、銀座股份、星新材料(資訊 行情 論壇)、航天電器(資訊 行情 論壇)等。據統計,在6月6日至10月28日期間,流通A股在1億元以下、復權漲幅超過30%的有107只,其中2005年半年報凈利潤增幅大于30%的有35家。這種經濟緊縮背景下的高增長,吸引了基金的積極參與,三季報顯示,寶鈦股份、銀座股份、星新材料、航天電器等強勢股的前10大流通股東席位全部為基金所占據。

　　中小盤股票的較好表現,也為中小盤基金帶來了突出的凈值表現。在截至10月28日的最近3個月中,廣發小盤成長基金的總回報率在54只股票型基金中排名第一,金鷹中小盤、德盛小盤精選基金的總回報率排名也在前10名之內。而一些以大盤股為主要投資目標的基金則表現較差,易方達50、融通巨潮100等排名均在40名之后。

　　大盤股卻遭冷遇

　　自2003年基金大舉增倉大盤股以來,大盤股已經歷了兩次大的調整,第一次是在宏觀經濟調控下投資重心向防御性股票轉移引起的,本次調整則是反周期股票估值優勢喪失后,機構對成長性股票深度挖掘的結果。可以說,自2004年3月份以來,大盤股基本上步入了持續的邊緣化,中國石化(資訊 行情 論壇)、中國聯通(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)等股票的下跌幅度均在30%以上。最近一輪調整則普遍發生在8月18日之后,受抗周期性股票大面積調整的影響,大盤股再次展開調整,在截至10月28日的期間內,流通A股超過5億股的大盤股中只有7只上漲。盡管這些個股市盈率都相當低。

　　大盤股的持續走弱,對基金的投資行為產生了重大影響,普遍開始了大規模的調倉計劃。三季度報告顯示,基金對于重倉持有的核心資產態度有所轉變,從公司規模看,對大盤股的偏好開始淡化,G新和成(資訊 行情 論壇)、G蘇寧(資訊 行情 論壇)、航天電器等15只中小板個股現身基金重倉股,驗證了基金在資金配置上加強對中小盤股票投入的傾向。從行業看,鋼鐵、交通運輸等原來的重點行業股票遭到減持,傳媒、零售等行業的股票受到追捧。從周期性特征看,曾被競相持有的二線藍籌股也成為基金的重點減持品種,深赤灣(資訊 行情 論壇)、G上港(資訊 行情 論壇)、同仁堂(資訊 行情 論壇)等位列基金減持前10名。

　　讓人驚奇的市盈率特征

　　價值理念盛行以來,尋找估值偏低的股票成為機構的主要投資策略。但實證分析發現,估值并不是一個嚴謹的數學概念,很難給出一個絕對的量化模式,在市場行為中與當時的籌碼分布、投資時尚、盈利狀況、國際估值狀態等都有關系,僅僅從市盈率的表面高低上很可能反而會做出錯誤的結論。

　　揚子石化(資訊 行情 論壇)是典型的周期性股票,目前的市盈率水平幾乎是上市以來最低的,即使在2000年和2002年的最低點附近,市盈率也在10倍以上,而目前的動態市盈率僅在5倍左右。顯然,相對低的市盈率并不是一個合適的買入指標。抗周期股票通常會給予相應的估值溢價,但溢價幅度多大為宜更多的是一個市場的經驗和認同問題,而無法從基本面上給予合理的解釋。貴州茅臺(資訊 行情 論壇)歷史上最低的市盈率水平也在10倍以上,目前則在25倍左右,這固然與經濟收縮的特殊市場環境有關,但5倍與25倍的差異總有些令人費解,然而,市場恰恰認可了這一差異。

　　再比如寶鈦股份、銀座股份、星新材料、航天電器等中小盤強勢股,在今年6月份行情啟動時的動態市盈率均在10倍(以3季報收益測算)以上,這必然會觸發一個敏感的問題:5倍與10倍哪個更值得參與?事實表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必沒有機會,即使以預期市盈率比較也是這樣。

　　這似乎是一個估值魔方,但估值的確更多的是一種藝術,帶有文化和時尚的色彩,單純靠數字是不能完全解釋的。從心理和文化的角度看,再好的投資目標如被過分推崇,也會有"審美疲勞"的時候,一旦這種觀點在市場上形成共識,投資風向就會發生逆轉,流行的品種便隨之轉變。

　　大盤股機會有多大

　　目前的估值狀況似乎又到了一個關鍵點,大部分強勢中小盤股的市盈率已明顯高于市場平均水平。若以2005半年報計算的動態市盈率衡量,35只股票中僅有7只在15倍以下,一半以上的股票市盈率超過20倍。而目前大盤股中市盈率低于10倍的接近40%,其中不乏半年報業績保持較高增長的股票,如G銅都、G寶鋼(資訊 行情 論壇)、G萬科(資訊 行情 論壇)等。

　　我們認為,在當前的市場平均估值狀況下,盡管存在心理偏好、文化時尚等方面的影響,??20倍以上的市盈率已不具備明顯的估值盈利空間,投資目標可能面臨新一輪轉移,但大盤股能否籍此展開行情,仍需視經濟環境的變化而定。雖然單純從市盈率水平看,大盤股已不存在明顯的下跌空間,但在經濟復蘇的跡象出現之前,大盤股仍難以對長線資金產生足夠的吸引力。也就是說,大盤股現有的估值風險可能不大,但持續上漲也不具備明顯的估值基礎,因而只能產生一些波段性的短線行情。對中小盤股的挖掘可能還會繼續,這完全取決于個股經營前景的預期,而并不在于其盤子大小。

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